圖源：公司官網

德固特（300950.SZ）“蛇吞象”式重組交易預案日前出爐。相比于此前市場猜測的僅收購控制權（股權比例約51%），方案內容令人大出意外，德固特擬收購浩鯨云計算科技股份有限公司（以下簡稱“浩鯨科技”或“標的”）100%股份，重組后實控人不變，交易價格等詳細信息尚未確定。

這筆交易中，德固特與標的公司行業屬性跨度之大令人咋舌——一方是服務煤化工、石化企業的環保裝備商，另一方是阿里系旗下南京云計算“獨角獸”，企業體量上亦差距顯著：標的營收7倍于德固特。

因重組前后實控人未發生變更，依然為魏振文，該筆跨界并購被視作浩鯨科技的一次“曲線上市”，德固特則稱其為“可成功構建公司第二增長曲線”。

不過，一個細節值得注意，公布重組交易預案時，德固特同步發布一則協議轉讓公告，魏振文擬打8折向杭州晨啟成和管理合伙企業（有限合伙）（以下簡稱“杭州晨啟”）轉讓德固特5%股份，杭州晨啟是劉曉丹旗下企業，劉曉丹在業內有著“并購女王”之稱。

股價明顯利好預期下，魏振文踩在重組預案公布時點低價轉讓股權，引發市場對其背后邏輯的猜測：因為并購將通過發行股份+支付現金+募集配套資金“三管齊下”，浩鯨科技的體量又遠大于德固特，魏振文的持股比例通常會被大比例稀釋，而魏振文依然選擇在并購前減持，是有意調整股權結構以配合后續資本運作，還是為重組交易引入劉曉丹團隊的專業經驗以降低重組風險？

7年上市未果，輾轉于中興通訊和阿里系

與不少并購標的相似，浩鯨科技亦屬于“上市坎坷”系列。浩鯨科技2003年成立，旗下有電信軟件業務、云和AI軟件業務、行業數字化解決方案三大業務體系，據公司2024年消息，其國際業務營收占比超過40%。

浩鯨科技的發展史以2018年易主阿里系為分水嶺，2018年之前，浩鯨科技名為中興軟創科技股份有限公司，并在新三板掛牌約16個月，原是中興通訊（000063.SZ）控股子公司。

2018年，受美國制裁，中興通訊內憂外患之下，以12.23億元將浩鯨科技43.66%股份出售給阿里系資本南京溪軟企業管理合伙企業（有限合伙）（以下簡稱“南京溪軟”），與此同時，阿里系向浩鯨科技增資1億元。

此后，浩鯨科技出表、更名、升級logo，成為阿里系生態中與阿里云并肩的兩大云計算品牌之一。

浩鯨科技2018年左右就啟動了五年A股主板上市計劃，并立下預計3-5年內實現市值和業績雙百億雄心壯志。

從后來的發展軌跡看，兩個目標皆未能如愿——2021年和2023年，浩鯨科技兩度啟動上市輔導，均無疾而終。2023-2024年，公司營收徘徊于36-38億元之間。

需要注意的是，“阿里系”控股時，浩鯨科技作為阿里旗下第二大云計算品牌，定位為阿里云軟件服務生態的“使命級合作伙伴”，深度受益阿里系生態賦能，公司業務覆蓋范圍也在期間大為拓展，從運營商業務不斷延伸至政府、交通、環保、公共安全等政企領域。

眼下，南京溪軟仍是浩鯨科技第一大股東，若重組交易落地，或將意味著阿里系徹底退出浩鯨科技。這種變動是否會對浩鯨科技未來發展產生沖擊，目前尚難斷言。

突擊減持伏筆和“蛇吞象”疑點

德固特收購浩鯨科技屬于典型的“蛇吞象”式并購，2024年，浩鯨科技營收、凈利潤分別為36.5億元、2億元。同期，德固特營收、凈利潤分別為5億元、9671萬元。

筆者注意到，2018年，南京溪軟入主浩鯨科技時，浩鯨科技的估值約在28億元左右，目前南京溪軟的持股比例為27.83%。如果按照南京溪軟不虧本退出的情況估算，浩鯨科技目前的最低估值要達到約46億元。

以德固特的實力（今年一季度末，貨幣資金僅1.93億元），想要撬動這筆交易并非易事，根據重組交易預案，德固特擬通過發行股份、支付現金方式進行，其中，現金支付部分主要通過募集配套資金實現。具體發行股份數量尚待標的資產估值公布后確定。

這也意味著，發行股份將成為德固特支付交易價款的主要途徑，重組勢必將大比例稀釋現有股權。

實際上，雖然德固特在重組預案中聲稱，通過收購優質資產，公司“可成功構建第二增長曲線，加快向新質生產力轉型步伐”。但外界對魏振文在退休年齡進行跨度極大、風險極高的二度創業，亦持有懷疑態度。

這種懷疑并非空穴來風：作為60歲的實控人，魏振文的年齡已至常規退休節點，且德固特董監高名單中無任何其他魏氏家族成員可承接控制權。此背景下仍推動這筆風險與成本雙高的“蛇吞象”并購，更像是為自己鋪設退出通道。

實控人情況

加重這種疑慮的是，德固特實控人魏振文在股權將被大比例稀釋之際，突擊選擇在交易預案發布時同步向第三方杭州晨啟協議轉讓5%股權，這導致重組交易前，魏振文及其一致行動人的持股比例降低至52.74%。

這為后續進一步減持預留了操作空間——即分別作為標的第一大股東、第二大股東的阿里系南京溪軟和中興通訊，重組后的持股比例很可能與魏振文及其一致行動人十分接近，屆時，南京溪軟與中興通訊作為長期參與浩鯨科技資本運作的股東，本就占據近水樓臺優勢，無論是魏振文尋求退出時承接其股權，亦或是雙方主動尋求“上位”，都便利得多。

標的股權結構

而巧妙之處是，如果成行，這筆“蛇吞象”并購也避開因“控制權變更+置入資產規模超自身”而觸發借殼上市的監管紅線。（本文首發于鈦媒體APP，作者｜張孫明爍）