在過去漫長的三十年里，日本就像一個運行著極端金融實驗的巨型實驗室。

為了對抗經濟冰封，它打造了一套獨特的“金融抑制”系統：央行通過印鈔購買國債等手段，人為地將利率——特別是長期借貸成本——死死摁在接近零的水平。

短期看，政府借錢近乎免費，維持著龐大開支；企業，哪怕是效率低下、本應被淘汰的“僵尸企業”，也能靠超廉價貸款茍延殘喘。

但這劑“藥”的副作用巨大且深遠，它徹底扭曲了錢的價值。儲戶的錢在銀行里幾乎不生息，實際購買力被通脹（哪怕是低通脹）悄然侵蝕；養老基金、保險公司這些“錢管家”在國內找不到像樣的回報，為了生存，不得不鋌而走險，把巨額資金投向遙遠的海外市場，去追逐美國國債、歐洲債券等高一點點的收益。整個市場被馴化得溫順異常，仿佛一只沉睡的幼犬，對利率的波動麻木不仁，因為它深信日本央行這只“無形的手”永遠會在下方托底，尤其是對10年期甚至更長期的國債收益率設定了一個隱形的上限（即收益率曲線控制YCC）。

近期日本十年期國債收益率飆升至17年新高，突破1.5%，絕非一次簡單的利率上調。其核心驅動力，是市場對日本央行即將徹底拋棄這套運行了三十年的“金融抑制”工具箱——尤其是標志性的收益率曲線控制（YCC）甚至大規模印鈔買債（量化寬松QE）——的強烈預期和單方面宣判。市場不再相信央行會無限兜底長端利率。

日本10年期國債收益率

它正在掙脫束縛，開始向這個全球負債最重的政府（債務規模是其經濟總量的2.6倍！）索要真正的“風險補償”。

這意味著，日本維持了三十年的“僵尸利率”時代，這場人為壓制資本成本的宏大實驗，正走向清算時刻。其代價——被掩蓋的金融扭曲、低效資源的錯配、以及國民財富的隱性損失——終于要被擺上臺面正視了。

而這頭巨獸在東京的轉身，其引發的震動并不會局限于這個島國，它的余震必然會波及全球的金融版圖，其中的核心就在于對“安全資產”定義的顛覆和資本流向的根本逆轉。

日本的潛在資本回流？

日本是全球最大的“凈債權國”——它借給外國的錢遠多于外國借給它的。

幾十年來，正是國內那近乎歸零的收益率，像一道巨大的資本洪流閘門，驅使著日本龐大的養老基金、保險公司和銀行，將數萬億美元（超過1萬億！）傾瀉到海外債券市場，尤其是美國國債和歐洲政府債。

這筆天量資金，是過去全球低利率環境的重要支柱之一，幫助壓低了美歐等發達國家的借貸成本。

如今，隨著日本本土國債收益率持續、顯著地攀升，它與美債、歐債之間的“收益差”正在快速收窄甚至可能逆轉。這調整的地方不是小修小補式的，而是系統性資本流動方向的重大信號切換！

過去“錢從日本流向世界”的穩固模式，正在松動。

日本機構已經開始行動，它們削減了投資海外債券時的匯率對沖規模（因為對沖后收益優勢大減），這是在為潛在的資本回流本土做準備。

它標志著全球“無風險/低風險”資產池的一次歷史性萎縮和徹底再定價。日本曾是最后一個堅守超低利率政策的主要發達經濟體堡壘。當這個最后的堡壘也宣告“淪陷”，意味著全球范圍內，投資者過去習慣性認為的既“絕對安全”（政府信用背書）又能提供“正收益”的政府債券（尤其是像美、德、日這樣的頂級主權債），其供給量正在急劇減少。

過去，投資者（尤其是保守型的大機構）的核心資產配置中，這類債券是基石。

現在，基石在動搖、在收縮。當日本國債這個曾經的“零收益安全墊”也開始提供有吸引力的回報時，它瞬間變得“更香”了。

這迫使全球所有投資者——從挪威主權基金到美國退休金計劃——都必須重新審視和調整他們賴以生存的“核心持倉”：手上的美債、歐債還值不值得持有？相對于風險上升的日本國債，它們的收益率夠不夠高？如果不夠，是否該減持，轉投其他地方（包括回流的日本國債）？

這一系列連鎖反應，最終將推高一個至關重要的金融基石——全球“實際無風險利率”的錨。

這個“錨”是所有資產定價的起點。

當全球范圍內真正安全又有正收益的資產變少、變貴（即收益率上升），為了爭奪這些稀缺的“安全資產”，投資者必然要求更高的回報。

就像水漲船高，會系統性抬升全球范圍內從企業債券到股票等各種風險資產的定價基準。

日本國債收益率的飆升，不再是東京交易室屏幕上的孤立數字跳動，它正成為撬動全球金融體系根基的那根杠桿，宣告著一個依賴超廉價貨幣時代的終結，并迫使世界重新學習在資本成本正常化、風險被重新定價的環境中航行。

日本債務的“高壓測試”

日本政府歷來是揮金如土的，但它花的錢，絕大部分卻都是借來的。

它借債的規模，已經達到了其整個國家一年經濟產出（GDP）的2.6倍——這是所有發達國家里最高的紀錄，一座名副其實的債務富士山。

過去幾十年，這座債務大山之所以沒有瞬間崩塌，全靠一個“魔法”：近乎為零的超低利率，讓政府借錢的成本幾乎可以忽略不計，仿佛在享用一頓免費的午餐。

用沙堡來比喻再貼切不過——這座宏偉但脆弱的建筑，完全依賴于“零成本融資”這片特殊的沙灘作為地基。

現在日本央行為了對抗終于露頭的通脹，開始嘗試讓貨幣政策回歸“正常”，也就是逐步加息、減少印鈔買債（量化緊縮）。這本意是好的，是為了經濟長期健康。但對習慣了免費借錢的日本財政來說，無異于一場災難性的“高壓測試”。

核心的致命矛盾就此爆發，央行想通過加息給經濟降溫、穩定物價（貨幣政策正常化），但這把“滅火”的斧頭，卻直接砍在了政府債務這個“火藥桶”上。

一個數據很直觀，僅僅是國債收益率（政府借錢的成本）上升0.5個百分點（50個基點），日本政府每年就要多掏出大約1.3萬億日元（約85億美元）的利息！這可不是小數目，足以支付很多重要的社會福利或基建項目。

這就陷入了一個近乎無解的“死亡循環”：

• 央行加息控通脹：這是初衷。
• 政府利息負擔暴增：這是立竿見影的副作用，財政狀況急劇惡化。
• 政府面臨兩難抉擇：

選項A：借更多債來還利息：為了填補窟窿，政府可能被迫發行更多國債。但這可能讓市場擔憂其債務失控，推高未來的通脹預期（大家覺得錢會更不值錢），反而可能迫使央行不得不更猛烈地加息來應對，形成惡性循環。
選項B：勒緊褲腰帶搞財政緊縮：大幅削減開支或增加稅收。但這等于給剛剛有點起色的經濟當頭一棒，可能直接把復蘇小火苗澆滅，甚至引發衰退。

這就是經濟學家們談之色變的“貨幣-財政三難困境”。央行想獨立控制通脹、政府想維持債務可持續、經濟想保持增長——這三個目標在利率上升、債務高企的環境下，幾乎不可能同時實現。就像一個三條腿的凳子，當其中一條腿（零利率）被抽掉，整個結構就變得極其不穩。

而眼下的政治節點，讓這場高壓測試的危險系數飆升。上議院選舉迫在眉睫（7月20日），一些政黨為了爭取選票，已經拋出了頗具誘惑力的承諾：大規模減稅！

這在經濟平穩時期或許可行，但在借貸成本（利率）正以17年來最快速度飆升的當口，提議削減政府收入（減稅），簡直是往烈火上澆油。

市場最擔心的“財政主導”幽靈——即政府為了維持運轉，最終迫使央行放棄控制通脹的職責，不得不開動印鈔機直接購買國債來為政府融資（債務貨幣化）——正變得前所未有地清晰。如果選舉后的新政府在財政紀律上表現出任何松動，市場對日本財政可持續性的最后一絲信任可能瞬間崩塌。

一旦投資者普遍認為日本央行最終會屈服于財政壓力，失去對通脹的控制，或者認為政府債務違約風險（無論多小）真實存在，那么拋售國債的行為將自我強化，導致收益率出現失控性的飆升（比如迅速突破2%甚至更高），遠超目前分析師預測的“激進情景”。

日本能否在喚醒沉睡的利率巨獸后，避免被自己堆積如山的債務反噬，這場關乎國運的“高壓測試”才剛剛拉開最驚險的序幕。

經濟轉型期的不確定性

日本央行敢于松開緊握了三十年的超低利率韁繩，其底氣來自于眼前似乎終于點亮的“通脹-薪資”雙火花：核心通脹率站穩在3%以上，今年春季勞資談判（“春斗”）更是爆出5-6%的平均薪資漲幅，創下三十余年新高。

但它很大程度上是工會年度集中談判（“春斗”）帶來的周期性脈沖，而非經濟內生動力強勁、生產率普遍提升的自然結果。

企業能否持續地將這部分增加的人力成本，通過提升產品價格（轉嫁給消費者）或提高效率（提升生產率）來消化是關鍵，如果答案是否定的，企業利潤將被侵蝕，投資意愿受挫，最終可能反過來壓制未來的薪資增長和消費需求，使當前的“良性循環”曇花一現。

其次，輸入性通脹的陰影尚未消散。過去幾年推高日本物價的全球能源和原材料價格波動，其影響究竟有多大？如果這部分外部壓力隨著全球經濟放緩而減弱，而日本國內需求未能真正接棒，通脹可能如潮水般快速退去。最深層、也最頑固的挑戰，在于日本社會根深蒂固的“通縮心態”。

經歷了“失去的三十年”，企業和消費者對物價持續上漲的預期真的已經扭轉了嗎？還是僅僅視其為暫時的陣痛？這種心理層面的轉變，比紙面上的數據更難、也更慢。

這就把日本央行推上了一個信譽博弈的鋼絲繩上，最大的風險在于如果當前的通脹和薪資增長被證明是“虛火”（短暫因素驅動），而央行迫于債市劇烈波動（收益率飆升）的壓力，或是急于向世界“證明”其貨幣政策正常化的決心，過快地、過猛地收緊銀根（加息、縮表），其后果可能是災難性的——直接澆滅經濟剛剛燃起的脆弱復蘇火苗。

這不僅會導致經濟再次失速，更可能迫使央行在未來某個時點尷尬地掉頭、重新放松政策。這種政策反復將是對央行信譽的致命打擊。市場目前給予日本央行的信任是極其脆弱的，這份信任票隨時可能被撤回。

與此同時，日本債市覺醒引發的巨震，在全球范圍內會強力沖刷著運行多年的舊有投資邏輯，迫使一場深刻的“范式轉變”。

過去幾十年，全球交易員駕輕就熟的“秘籍”之一就是“日元套利交易”：以近乎零成本借入日元，兌換成高息貨幣（如美元、澳元），投資海外高收益資產。

隨著日本本土利率攀升，這筆“借日元”的成本不再低廉，游戲的根基正在崩塌。

理論上，本國利率上升通常應支撐本幣匯率（吸引外資流入購買更高收益資產），但日元兌美元卻依然疲軟。這其實就很明顯暴露了市場對日本更深層次的疑慮，即使利率上升了，日本的結構性改革（如提高生產率、應對老齡化）有實質性進展嗎？長期增長潛力真的改善了嗎？尤其是那座260%的債務富士山，其財政可持續性在利率上升環境中經得起考驗嗎？

日元的疲軟，正是市場在用腳投票，表達對這些根本性問題的悲觀。

其傳統的“避險貨幣”光環也因此黯淡。

另一個變化，是日本股市的“K型分化”與價值重估。利率正常化對日本股市的影響絕非鐵板一塊，將呈現劇烈的結構性分化。

最直觀的受益者是銀行股——更高的存貸利差直接改善其盈利能力，邏輯清晰。然而，整個市場將承受“貼現率”系統性上升帶來的估值壓力。未來現金流在今天看來價值降低了。

但這僅僅是表面，誰是“金融正常化”時代真正的贏家才是深層次的變化。

那些依賴廉價資本輸血才能生存的“僵尸企業”、高負債且缺乏定價權的公司，將暴露在凜冽寒風中。真正的贏家將是具備真實、持續盈利能力，擁有強大品牌或技術壁壘從而能轉嫁成本壓力，并且資產負債表健康、不畏懼更高融資成本的優質企業。

“價值股”的定義需要被精煉和升華。

作為全球最后一個超低利率堡壘的陷落，它與其他發達經濟體（尤其是美國）國債收益率的同步抬升（盡管原因不同），共同構成了全球實際無風險利率中樞上移的強大推力。

這個“錨”的提升，撼動了所有依賴未來現金流的資產定價模型根基。

影響最為直接和劇烈的，就是那些“長久期資產”——其價值高度依賴于對未來多年甚至幾十年現金流的貼現。

這包括：尚在燒錢階段、盈利遙遠的科技成長股；依賴長期穩定現金流的基礎設施、公用事業和核心房地產；以及任何估值模型中貼現率假設敏感度極高的資產類別。它們的估值體系將面臨持續的壓力和系統性重估。

因此，日本當前一面是努力掙脫通縮、企盼薪資-通脹良性循環確立卻步履蹣跚的脆弱實體經濟；另一面是債市率先覺醒、利率飆升觸發全球資本流動轉向和資產定價邏輯巨變的洶涌金融市場。

兩者之間的步伐并不同步，甚至存在沖突（過快加息扼殺復蘇）。

這種脫節反映在反常疲軟的日元上，也預示了未來市場的劇烈波動。

本文作者 | 東叔

審校 | 童任

配圖/封面來源 | 騰訊新聞圖庫

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