來源：母基金研究中心（ID：mjjyjzx）

信任危機，正在創投行業愈演愈烈。

近期，基金管理費的事情讓一眾GP很“頭疼”。

“此前業內慣例是GP每年度收取基金認繳規模2%的管理費。近期多地出臺政府投資基金新規，有地區對管理費的規定是具體標準每年合計不超過基金實際投資金額的2%， 以實際投資時間計算。管理費可按季度先行預提，按績效考核結果最終確認。也有地區提出基金管理費一般應以實繳出資或實際投資金額為計費基礎，并且從基金收益或利息中支付，原則上不允許在本金中列支，如基金暫未產生收益或利息，可先從本金中預支，待基金產生收益或利息后補回。和不少同行交流，大家都覺得這會加速行業競爭和出清，某種意義上，管理費是GP運營最確定的收入，行業下行期很多機構在靠著管理費維持。”北京某早期基金執行董事林棋（化名）表示。

“管理費的變化，也反映出來行業對GP的要求越來越高了，只靠收管理費過活不太可能了，本質上還是要靠投出有價值的項目來掙錢。另外，LP對管理費的支付也在加強管理，比如績效考核等，也反映出其加強了對GP的約束。”北京某早期基金執行董事林棋（化名）表示。

林棋指出，一級市場整體管理費正在出現下降趨勢——“1月國務院辦公廳印發的《關于促進政府投資基金高質量發展的指導意見》，其中明確了政府投資基金的管理費標準：一般應以實繳出資或實際投資金額為計費基礎。此前業內通行的計費基礎為認繳規模，以實繳出資或實際投資金額為計費基礎意味著管理費標準會大概率整體下降。并且近兩年各地引導基金給GP的管理費就算不用認繳規模為基數也一般是用實繳規模，按實際投資金額為計費基礎還真是個新提法，已經有地區在采用。”

“作為GP來說，我們覺得管理費是一個商業條款，應該由市場形成相關的定價和機制。并且，如果管理費不能從本金里列支，也會引發一系列連鎖反應，如果需要‘倒貼’管理費，可能有GP為了賺錢，只看重短期利益，只想著賺快錢去填補上管理費的預支。”某VC機構執行董事潘越（化名）表示。

潘越指出，LP和GP的互信非常重要——“從一個正常私募股權基金的運作邏輯來看，GP收取的管理費只是用來覆蓋組建團隊管理基金的成本，基金投的好的超額收益才能讓GP賺錢，我認為這個邏輯非常對。我非常理解作為LP不想看到只靠拿管理費賺錢的GP的立場和出發點，但是，這只是過去行業中極少數、極個別的現象，隨著行業的優勝劣汰，這種機構越來越少，行業整體已經在不斷向規范化、專業化的方向進步。管理費水平起碼要能夠讓GP正常運營。”

“近期，各地都在根據國辦1號文出臺本地的政府投資基金措施，不過我也關注到，有地區的政府投資基金新規沒有規定管理費，像月初浙江《關于促進政府投資基金高質量發展的實施意見》就沒有特別對管理費的收取作出硬性規定。接下來可能更多地區會紛紛效仿出臺本地的規定，讓子彈飛一會，看看各地都是怎么做的。”VC投資人趙方（化名）說。

“創投圈亟需重構信任。不管是LP對GP的管理費嚴苛要求，還是去年以來各家GP對項目的批量對賭回購起訴等，都不是好的創投生態表現。”趙方表示。

我們關注到，去年以來，“對賭”、“回購”問題被推上一級市場的風口浪尖。

在當年經濟上行周期的好日子里，大家都低估了未來的風險，大家也都沒經驗，投資人敢提、創始人敢簽，回購的問題被繁華所遮掩；在投資期限到期疊加資本市場進入下行周期時，回購問題被瞬間放大。

如今，創業公司集中、批量地觸發回購（特別是創始人個人承擔連帶無限責任，投資機構批量訴訟與強制執行），確實已經成為了今天創新創業進程中重要且緊迫的大問題，亟待形成更多共識和解決方案。

已有地方通過立法形式做出相關探索：今年，《湖南省促進金融支持科技型中小企業創新發展若干規定》提出，鼓勵科技創新類基金在投資科技型中小企業時不設置針對創始人團隊的強制回購條款。

此外，《山東省引育長期資本促進創業投資高質量發展的行動方案（2025-2027）》（征求意見稿）中也指出，鼓勵國資基金逐步放寬或取消回購條款。

近期，在回購方面，也有機構做出新探索：“包括我們在內，現在確實有不少同行都在靈活處理項目的回購：對一些無力回購的項目，我們在讓項目去找回購的‘接盤方’，并不是按估值打折的老股轉讓，而是和回購一樣，采用本金+利率的形式來接手股份；另外，具體問題具體分析，對于一些早就停止經營的項目，尤其是回購義務僅在公司主體層面的項目，一味死磕回購意義不大，我們采用與創始人簽署補充協議的方式，約定如果創始人新創業，我們在其新創業公司占股的協議，以此來豁免回購。在我們的實踐中，今年確實有通過在創始人新創業公司占股而后豁免回購的案例，也征得了國資LP的同意。”北京某早期基金董事總經理告訴我們。

不僅是在執行回購方面的靈活處理，業內也有VC主動放棄回購了——對于早期項目不要求回購，放棄協議中回購條款的簽署，以此來跟項目方商談更合適的估值、更透明的信披等更為優越的投資條件。

其實，對VC來說，如果要走到靠回購退出，那多半就已經宣告了這個項目的投資失敗——去年，有律師事務所發布《VC/PE基金回購及退出分析報告》指出，目前大約13萬個項目、涉及一萬多家公司陸續面臨退出壓力；同時，以在中國證券投資基金業協會備案的人民幣基金為統計口徑，目前風投、私募使用回購權的項目比例超90%。

發布上述報告的禮豐律師事務所指出，在2019年之前，投資方直接逼迫公司回購的情況較為少見。而如今的回購案件里，報告顯示，90%起訴方把創始人列為被告，其中10%的創始人淪為失信被執行人。此外，據該律所抽樣公開披露的案件，真正發生的回購里，平均每家公司只能還上法院判決金額的6%。

因此，今天的創業公司回購潮，就是一個“系統性問題”，沒有誰是獨立的責任者，大家不要對某一種角色某一類行為給予過度責難。

所謂“系統性問題”，往往無法通過苛責某一方直接解決問題。系統性問題，往往是在市場大幅波動和社會變遷之下，歷史上多方累積的“合成謬誤”形成的復雜結果，所謂“一個巴掌拍不響”，只能通過多方協商、真誠合作、共同改變，以尋求更妥善地解決難題，避免產生“鎖死效應”。

因此，如湖南鼓勵科技創新類基金在投資科技型中小企業時不設置針對創始人團隊的強制回購條款、山東鼓勵國資基金逐步放寬或取消回購條款，都是有利于對解決問題起到示范性作用的務實之舉。

我們在此呼吁，創業公司回購潮困局當中的各方，均應保持理性克制，宏觀層面保持對中國經濟持續上行、新質生產力發展長期向好的信心，微觀層面保持相互理解與友好協商解決問題的通道，并通過各方合作、共同努力和系統性的制度建設，尋求問題的妥善解決。

未來，期待著國內更多地區能夠優化政府投資基金和國資基金激勵約束和容錯機制，驅動更多資本成為長期資本、耐心資本。同時，也希望LP、GP、創業項目能夠重構起對彼此堅固的信任，信任是合作共贏的基石。

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