受益于低空經(jīng)濟(jì)產(chǎn)業(yè)快速發(fā)展，三瑞智能近年的營(yíng)收和業(yè)績(jī)得到了快速增長(zhǎng)。

近年來(lái)，低空經(jīng)濟(jì)成為全球產(chǎn)業(yè)競(jìng)逐的新增長(zhǎng)極，從無(wú)人機(jī)物流到載人eVTOL試飛，從城市空中交通網(wǎng)絡(luò)到低空文旅新業(yè)態(tài)，這個(gè)萬(wàn)億級(jí)市場(chǎng)正加速?gòu)母拍钭呦颥F(xiàn)實(shí)。諸多行業(yè)內(nèi)企業(yè)，也借助行業(yè)發(fā)展的“東風(fēng)”乘勢(shì)而起，積極募資，加速產(chǎn)業(yè)布局。作為行業(yè)內(nèi)領(lǐng)先的無(wú)人機(jī)與機(jī)器人動(dòng)力系統(tǒng)制造商，南昌三瑞智能科技股份有限公司（以下簡(jiǎn)稱(chēng)“三瑞智能”）也于近期遞交了創(chuàng)業(yè)板IPO申請(qǐng)并獲受理。

此次上市，三瑞智能擬募集資金7.69億元，投向“無(wú)人機(jī)及機(jī)器人動(dòng)力系統(tǒng)擴(kuò)產(chǎn)項(xiàng)目”“研發(fā)中心及總部建設(shè)項(xiàng)目”及“信息化升級(jí)及智能倉(cāng)儲(chǔ)中心建設(shè)項(xiàng)目”。公司表示，通過(guò)本次A股上市，將進(jìn)一步擴(kuò)大產(chǎn)能、加強(qiáng)研發(fā)實(shí)力、提升技術(shù)水平，為業(yè)務(wù)發(fā)展提供充足的資金保障。

表1：募資項(xiàng)目情況（單位：萬(wàn)元）

來(lái)源：招股書(shū)

八成以上收入來(lái)自無(wú)人機(jī)動(dòng)力系統(tǒng)

三瑞智能的主營(yíng)業(yè)務(wù)為無(wú)人機(jī)電動(dòng)動(dòng)力系統(tǒng)及機(jī)器人動(dòng)力系統(tǒng)的研發(fā)、生產(chǎn)和銷(xiāo)售。公司所研發(fā)生產(chǎn)的動(dòng)力系統(tǒng)產(chǎn)品是無(wú)人機(jī)與機(jī)器人整機(jī)的關(guān)鍵核心組件，對(duì)無(wú)人機(jī)和機(jī)器人行業(yè)的持續(xù)發(fā)展起著重要推動(dòng)作用。

在無(wú)人機(jī)電動(dòng)動(dòng)力系統(tǒng)方面，三瑞智能產(chǎn)品包括電機(jī)、電子調(diào)速器、螺旋槳及一體化動(dòng)力系統(tǒng)等電動(dòng)動(dòng)力系統(tǒng)全品類(lèi)，終端應(yīng)用于農(nóng)林植保、地理測(cè)繪、物流運(yùn)輸、應(yīng)急救援等等各垂直細(xì)分領(lǐng)域。自2019年起，公司著手開(kāi)發(fā)電動(dòng)垂直起降飛行器（eVTOL）動(dòng)力系統(tǒng)，已形成從縮比模型到研發(fā)樣機(jī)的完整解決方案供應(yīng)能力。產(chǎn)品出口至全球100多個(gè)國(guó)家和地區(qū)，客戶(hù)包括航天電子、縱橫股份、華測(cè)導(dǎo)航、瑞士Leica Geosystems、日本NTT等無(wú)人機(jī)領(lǐng)域知名客戶(hù)。

在機(jī)器人動(dòng)力系統(tǒng)業(yè)務(wù)方面，三瑞智能目前已實(shí)現(xiàn)電機(jī)、驅(qū)動(dòng)板、行星減速器等關(guān)鍵組件全自主研發(fā)生產(chǎn)，產(chǎn)品應(yīng)用于人形機(jī)器人、外骨骼設(shè)備、四足機(jī)器人等前沿領(lǐng)域。合作客戶(hù)既包括極殼科技、瑞典Hexagon、加拿大Kinova等產(chǎn)業(yè)界伙伴，也涵蓋清華大學(xué)、上海交大、麻省理工學(xué)院等科研機(jī)構(gòu)，形成了產(chǎn)學(xué)研協(xié)同創(chuàng)新的技術(shù)生態(tài)。

從收入結(jié)構(gòu)來(lái)看，無(wú)人機(jī)動(dòng)力系統(tǒng)是三瑞智能收入的主要來(lái)源，2022年至2024年（報(bào)告期）的收入占比均超過(guò)八成， 而機(jī)器人動(dòng)力系統(tǒng)收入目前尚處在初步階段，所實(shí)現(xiàn)的營(yíng)收貢獻(xiàn)占比不足一成。

具體產(chǎn)品上，電機(jī)是三瑞智能最核心產(chǎn)品。以2024年為例，電機(jī)產(chǎn)品創(chuàng)造的收入達(dá)4.62億元，占公司營(yíng)業(yè)收入的55.72%。 近 三年來(lái)，不論是創(chuàng)收金額還是占營(yíng)收的比例，電機(jī)產(chǎn)品貢獻(xiàn)均在持續(xù)快速增長(zhǎng)中。此外，螺旋槳和電子調(diào)速器的營(yíng)收金額也有較快的增長(zhǎng)。

表2：收入構(gòu)成情況（單位：萬(wàn)元）

來(lái)源：招股書(shū)

從業(yè)績(jī)表現(xiàn)來(lái)看， 2022年至2024年，三瑞智能分別實(shí)現(xiàn)營(yíng)業(yè)收入3.62億元、 5.34億元及8.31億元，后兩年分別同比增長(zhǎng)47.61%和55.77%；實(shí)現(xiàn)凈利潤(rùn)1.31億元、1.72億元和3.33億元，后兩期分別同比增長(zhǎng)了52.29%和93.36%。

對(duì)于業(yè)績(jī)快速增長(zhǎng)的原因，三瑞智能在給本刊回復(fù)函中稱(chēng)：“目前民用無(wú)人機(jī)電動(dòng)動(dòng)力系統(tǒng)、機(jī)器人動(dòng)力系統(tǒng)行業(yè)處于快速成長(zhǎng)期，公司產(chǎn)品性能優(yōu)異且市場(chǎng)認(rèn)可度高，且公司產(chǎn)品推出后，不易被行業(yè)新進(jìn)入者復(fù)制量產(chǎn)；受益于下游無(wú)人機(jī)和機(jī)器人行業(yè)隨終端應(yīng)用領(lǐng)域多元化帶來(lái)的快速發(fā)展，公司迎來(lái)了前所未有的發(fā)展機(jī)遇；公司基于全球化布局且行業(yè)內(nèi)下游終端客戶(hù)分散的特點(diǎn)，采用直銷(xiāo)、非直銷(xiāo)相結(jié)合的銷(xiāo)售模式，通過(guò)多元化銷(xiāo)售渠道，公司經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)保持穩(wěn)定增長(zhǎng)?！?

境外收入占比過(guò)半

從市場(chǎng)銷(xiāo)售情況看，三瑞智能的產(chǎn)品已銷(xiāo)售至全球多個(gè)國(guó)家及地區(qū)。報(bào)告期內(nèi)，公司外銷(xiāo)業(yè)務(wù)收入分別為2.35億元、3.83億元和4.26億元，占當(dāng)期主營(yíng)業(yè)務(wù)收入比例分別為65.16%、71.78%和51.38%。 其中，外銷(xiāo)業(yè)務(wù)收入中來(lái)源于歐洲、亞洲地區(qū)的收入占比超過(guò)了65%。此外，報(bào)告期內(nèi)向美國(guó)客戶(hù)銷(xiāo)售的收入也分別達(dá)到5678.20萬(wàn)元、6101.76萬(wàn)元和7388.49萬(wàn)元，占各期主營(yíng)業(yè)務(wù)收入比例分別為15.72%、11.45%和8.90%。

對(duì)于外銷(xiāo)占比較高的情況，公司在招股書(shū)中坦言，如果國(guó)際貿(mào)易摩擦持續(xù)加劇，公司在境外開(kāi)展業(yè)務(wù)時(shí)則可能面臨在稅收、銷(xiāo)售等方面的不公平待遇，進(jìn)一步對(duì)境外客戶(hù)的采購(gòu)成本、便利性造成一定不利影響，并進(jìn)而對(duì)公司產(chǎn)品境外銷(xiāo)售產(chǎn)生一定不利影響，從而影響到公司未來(lái)經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)。

不過(guò)，在給本刊回復(fù)函中, 三瑞智能也指出境內(nèi)收入同樣在快速增長(zhǎng)，報(bào)告期內(nèi)，公司境內(nèi)收入分別為12582.51萬(wàn)元、15038.24萬(wàn)元和40350.45萬(wàn)元，占比分別為34.84%、28.22%和48.62%。

三瑞智能在回復(fù)函中稱(chēng)：“一方面系中國(guó)民用無(wú)人機(jī)行業(yè)市場(chǎng)規(guī)模不斷提升，下游應(yīng)用領(lǐng)域向工業(yè)領(lǐng)域、消費(fèi)領(lǐng)域等協(xié)同性產(chǎn)品領(lǐng)域快速拓展，有效帶動(dòng)了公司境內(nèi)收入的增長(zhǎng)；另一方面系中國(guó)無(wú)人機(jī)產(chǎn)業(yè)鏈相對(duì)成熟，隨著全球無(wú)人機(jī)市場(chǎng)交易日益活躍，境內(nèi)貿(mào)易商、經(jīng)銷(xiāo)商憑借對(duì)產(chǎn)地市場(chǎng)及國(guó)際貿(mào)易流程更加熟悉等優(yōu)勢(shì)，加大采購(gòu)無(wú)人機(jī)動(dòng)力系統(tǒng)產(chǎn)品開(kāi)展跨區(qū)域貿(mào)易，使得境內(nèi)貿(mào)易、經(jīng)銷(xiāo)收入快速增長(zhǎng)，境內(nèi)收入占比的不斷提升可以一定程度上規(guī)避?chē)?guó)際復(fù)雜形勢(shì)帶來(lái)的業(yè)績(jī)風(fēng)險(xiǎn)?！?

毛利率高于可比公司

三瑞智能在招股書(shū)中表示： “公司在國(guó)內(nèi)沒(méi)有直接可比的上市公司，行業(yè)內(nèi)主要企業(yè)中，大疆創(chuàng)新、好盈科技為非上市公司，Maxon公司、Scorpion公司為境外非上市公司，無(wú)法通過(guò)公開(kāi)渠道獲取相關(guān)財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)?！笨墒聦?shí)上，在低空經(jīng)濟(jì)領(lǐng)域，提供動(dòng)力系統(tǒng)相關(guān)企業(yè)并非沒(méi)有， 比如致力成為中國(guó)領(lǐng)先的中小型航空動(dòng)力系統(tǒng)集成服務(wù)商的“低空經(jīng)濟(jì)概念股”宗申動(dòng)力，部分業(yè)務(wù)從產(chǎn)品到應(yīng)用領(lǐng)域，與三瑞智能存在一定相似性。

資料顯示，宗申動(dòng)力業(yè)務(wù)中包含了為旋翼、固定翼等通航飛機(jī)和無(wú)人機(jī)等航空飛行器提供動(dòng)力系統(tǒng)解決方案，其目前已推出20余款衍生產(chǎn)品以及螺旋槳產(chǎn)品，涵蓋無(wú)人機(jī)及輕型通航飛機(jī)市場(chǎng)，可滿(mǎn)足固定翼、旋翼無(wú)人機(jī)等飛行器的動(dòng)力需要，先后取得法國(guó)、德國(guó)隨機(jī)適航認(rèn)證。同時(shí)，宗申動(dòng)力還實(shí)現(xiàn)了發(fā)動(dòng)機(jī)+螺旋槳+熱管理系統(tǒng)+發(fā)電系統(tǒng)等集成式設(shè)計(jì)。

對(duì)于同行業(yè)公司的選擇，三瑞智能表示，公司基于所屬行業(yè)類(lèi)別（C381電機(jī)制造）、主營(yíng)業(yè)務(wù)可比性、財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)可獲取性，并結(jié)合業(yè)務(wù)規(guī)模、市場(chǎng)環(huán)境的相似性要求，選取的同行業(yè)可比公司。 在招股書(shū)中，三瑞智能選取了安乃達(dá)、八方股份、鳴志電器、鼎智科技四家公司作為同行業(yè)可比公司，但值得一提的是，這四家公司均非“低空經(jīng)濟(jì)”領(lǐng)域公司。

對(duì)比幾家可比公司數(shù)據(jù)發(fā)現(xiàn)，在研發(fā)實(shí)力對(duì)比方面，2024年，三瑞智能投入的研發(fā)費(fèi)用金額低于安乃達(dá)、八方股份、鳴志電器三家，高于鼎智科技；四家可比公司當(dāng)年的研發(fā)費(fèi)用率平均值為7.77%，高于三瑞智能的4.34%； 研發(fā)人員占比方面，三瑞智能低于安乃達(dá)、八方股份、鼎智科技，高于鳴志電器；知識(shí)產(chǎn)權(quán)方面，三瑞智能授權(quán)專(zhuān)利總數(shù)高于安乃達(dá)、鼎智科技，低于八方股份、鳴志電器。

表3：研發(fā)相關(guān)指標(biāo)比較情況（單位：萬(wàn)元、人）

來(lái)源：招股書(shū)

此外，在毛利率方面，四家同行業(yè)公司的整體毛利率數(shù)據(jù)均低于三瑞智能。 其中四家公司報(bào)告期內(nèi)的綜合毛利率行業(yè)平均值分別為36.52%、34.67%和33.11%，呈現(xiàn)逐年下降趨勢(shì)，而三瑞智能的綜合毛利率分別為52.60%、55.99%和59.79%，不但遠(yuǎn)高于四家公司的平均值，且呈現(xiàn)出持續(xù)增長(zhǎng)趨勢(shì)。

表4：綜合毛利率對(duì)比情況

來(lái)源：招股書(shū)、本刊據(jù)招股書(shū)數(shù)據(jù)計(jì)算

對(duì)于報(bào)告期內(nèi)綜合毛利率與行業(yè)可比公司存在的差異，三瑞智能在給本刊回復(fù)函中進(jìn)行了解釋?zhuān)Q(chēng)有三個(gè)原因?qū)е拢骸耙?、公司與同行業(yè)可比公司在產(chǎn)品類(lèi)型、應(yīng)用領(lǐng)域等方面有所差異， 主要產(chǎn)品為無(wú)人機(jī)動(dòng)力系統(tǒng)和機(jī)器人動(dòng)力系統(tǒng)，主要應(yīng)用于無(wú)人機(jī)領(lǐng)域和機(jī)器人領(lǐng)域，該等領(lǐng)域作為新興行業(yè)，處于高速增長(zhǎng)期且市場(chǎng)集中度不高，受益于行業(yè)高增長(zhǎng)紅利，下游無(wú)人機(jī)整機(jī)上市公司普遍可實(shí)現(xiàn)50%-60%的毛利率水平。 二、公司在細(xì)分領(lǐng)域形成技術(shù)先發(fā)優(yōu)勢(shì)，行業(yè)地位領(lǐng)先，且產(chǎn)品在下游整機(jī)中發(fā)揮重要作用。 在下游行業(yè)快速發(fā)展的背景下，下游客戶(hù)更傾向于購(gòu)買(mǎi)產(chǎn)業(yè)鏈中穩(wěn)定性較好、知名度高的龍頭產(chǎn)品。公司市場(chǎng)地位高，產(chǎn)品性能優(yōu)異，能夠獲得更高的銷(xiāo)售毛利率，具備合理性。 三、公司產(chǎn)品出口至100多個(gè)國(guó)家和地區(qū)，客戶(hù)具有分散程度高、遍布全球的特點(diǎn)， 報(bào)告期內(nèi)，公司境外收入占比達(dá)到了65.16%、71.78%和51.38%，高于同行業(yè)可比公司的境外收入占比?！?