經(jīng)濟(jì)觀察報(bào)記者 鄒永勤

又一家證券公司中報(bào)業(yè)績大幅增長10倍以上。

2025年7月18日，哈投股份（600864.SH）在此前中報(bào)預(yù)增的基礎(chǔ)上，詳細(xì)披露了全資子公司江海證券上半年未經(jīng)審計(jì)的財(cái)務(wù)報(bào)表。財(cái)務(wù)報(bào)表顯示，江海證券上半年的凈利潤為2.88億元，較去年同期的0.22億元大幅增長了1189.53%。

此前，已有國聯(lián)民生（601456.SH）和華西證券（002926.SZ）兩家券商中報(bào)業(yè)績預(yù)增10倍以上。

至此，A股市場共有33家券商披露了2025年上半年業(yè)績預(yù)告或業(yè)績快報(bào)，其中32家業(yè)績預(yù)增（有2家為扭虧為盈），近四成（12家）預(yù)計(jì)業(yè)績增長幅度超過1倍以上，行業(yè)高增長態(tài)勢顯現(xiàn)。

國信證券非銀金融行業(yè)負(fù)責(zé)人孔祥在接受經(jīng)濟(jì)觀察報(bào)記者采訪時(shí)表示，證券行業(yè)上半年業(yè)績之所以大幅增長，主要源于自營業(yè)務(wù)強(qiáng)勢反彈、市場交投活躍度激增以及政策紅利逐步釋放等三大驅(qū)動(dòng)因素；展望下一階段，隨著政策紅利逐步落地，包括做市范圍拓寬、養(yǎng)老金入市等新業(yè)務(wù)逐漸放量，將為券商提供新的收入來源。

三大因素促業(yè)績高增

通聯(lián)數(shù)據(jù)Datayes！的統(tǒng)計(jì)顯示，當(dāng)前A股市場屬于證券行業(yè)的上市公司有49家。從7月9日紅塔證券（601236.SH）率先披露業(yè)績預(yù)增開始，至7月18日，上述49家券商股有31家發(fā)布了上半年業(yè)績預(yù)告（或業(yè)績快報(bào)或財(cái)務(wù)報(bào)表），全部為預(yù)盈，其中29家預(yù)增，2家扭虧為盈（分別是錦龍股份和天風(fēng)證券）。

此外，還有2家券商通過上市主體披露了其上半年的經(jīng)營情況，一預(yù)增一預(yù)降。其中，英大證券（由上市主體國網(wǎng)英大披露）預(yù)計(jì)上半年凈利潤為1.06億元，同比增長37.87%；五礦證券（由上市主體五礦資本披露）預(yù)計(jì)上半年凈利潤為1.26億元，同比減少30.30%。

值得注意的是，五礦證券是目前唯一業(yè)績同比負(fù)增長的券商。至于為何會(huì)出現(xiàn)這一情況，五礦資本董秘辦公室的相關(guān)工作人員在接受記者咨詢時(shí)表示，由于五礦證券在整個(gè)五礦集團(tuán)的產(chǎn)業(yè)體系中擔(dān)當(dāng)特色投行的角色，其經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)相對較弱，從而導(dǎo)致在當(dāng)前的市場環(huán)境下出現(xiàn)了短暫的業(yè)績下滑情形。

剔除錦龍股份、天風(fēng)證券和五礦證券這3家業(yè)績扭虧或下降的券商之后，在其余的30家預(yù)增券商股當(dāng)中，從同比增幅來看，增幅超過50%的有27家，增幅超過100%的有12家，增幅超過1000%的有3家（江海證券、華西證券和國聯(lián)民生）。值得注意的是，這3家業(yè)績預(yù)增超過10倍的券商均為中小市值券商，其中江海證券的母公司哈投股份總市值才130億元左右，在券商板塊當(dāng)中處于倒數(shù)第二的位置。

相對而言，大市值券商在此次的業(yè)績預(yù)增中表現(xiàn)稍有遜色。當(dāng)前總市值超過3000億元的3家頭部券商中，中信證券（600030.SH）尚沒有發(fā)布業(yè)績預(yù)告，推算其即使業(yè)績增長也不會(huì)超過50%；東方財(cái)富（300059.SZ）由于歸屬創(chuàng)業(yè)板，沒有業(yè)績預(yù)告要求；僅國泰海通（601211.SH）發(fā)布了業(yè)績預(yù)告，預(yù)計(jì)上半年實(shí)現(xiàn)凈利潤152.83億元至159.57億元，同比增長205%至218%。

對此，孔祥向記者進(jìn)一步表示，證券行業(yè)上半年業(yè)績大幅增長主要源于三大驅(qū)動(dòng)因素：一是自營業(yè)務(wù)強(qiáng)勢反彈，A股市場一季度以來顯著回暖，券商權(quán)益類自營投資收益同比大幅提升。尤其是今年以來券商利用自營、互換便利等工具增加OCI（其他綜合收益）賬戶的構(gòu)建，銀行等板塊持續(xù)向好進(jìn)一步放大了頭部券商自營盤收益；二是交投活躍度激增，上半年日均成交額在1.6萬億元以上，兩融余額回升至1.8萬億元以上，帶動(dòng)經(jīng)紀(jì)與信用業(yè)務(wù)收入增長；三是政策紅利逐步釋放，香港跨境投行業(yè)務(wù)重啟、科創(chuàng)板做市擴(kuò)容，疊加并購重組活躍，投行業(yè)務(wù)收入觸底回升。

而在上述券商業(yè)績預(yù)增的公告中，雖然對于增長原因的描述各異，但也大概圍繞上述三方面展開。比如，方正證券（601901.SH）表示，上半年公司業(yè)績增長的主要原因系財(cái)富管理業(yè)務(wù)、投資與交易業(yè)務(wù)收入與上年同期相比增加所致；中金公司（601995.SH）則表示，上半年資本市場活躍度顯著提升，公司投資銀行、股票業(yè)務(wù)、財(cái)富管理等業(yè)務(wù)板塊收入同比增加等。

展望下半年，孔祥認(rèn)為，券商盈利能否維持高增長，既有機(jī)會(huì)也有挑戰(zhàn)。挑戰(zhàn)方面，主要體現(xiàn)在業(yè)績基數(shù)效應(yīng)消退，去年同期因市場低迷尤其是部分衍生品爆雷，券商業(yè)績基數(shù)較低，這種低基數(shù)導(dǎo)致了今年上半年的業(yè)績數(shù)據(jù)同比增幅較高，但“隨著今年盈利正常化，下半年同比增速將顯著收窄”；機(jī)會(huì)方面，則主要體現(xiàn)在政策紅利逐步落地，新業(yè)務(wù)貢獻(xiàn)業(yè)績增長，包括做市業(yè)務(wù)擴(kuò)容、養(yǎng)老金入市帶來增量資金等，“這將為券商提供新的收入來源”。

政策紅利或可期

相對于行業(yè)大面積的業(yè)績預(yù)增，市場人士更關(guān)心近期一連串政策對券商行業(yè)發(fā)展的影響。

2025年以來，券商行業(yè)迎來了多項(xiàng)重大政策，比如《證券公司金融工具估值指引》《金融機(jī)構(gòu)產(chǎn)品適當(dāng)性管理辦法》（下稱《管理辦法》）、《中國證券業(yè)協(xié)會(huì)關(guān)于加強(qiáng)自律管理 推動(dòng)證券業(yè)高質(zhì)量發(fā)展的實(shí)施意見》（下稱“證券業(yè)28條”）等等。這些政策主要圍繞推動(dòng)行業(yè)高質(zhì)量發(fā)展而展開，其中《管理辦法》和“證券業(yè)28條”在7月11日附近集中發(fā)布，且均重點(diǎn)指向保險(xiǎn)產(chǎn)品銷售領(lǐng)域，引發(fā)了市場對于券商行業(yè)拓寬代銷牌照的預(yù)期。

對此，華西證券分析師呂秀華在其研究報(bào)告中表示，雖然證監(jiān)會(huì)早在2012年便明確券商可以代銷理財(cái)、保險(xiǎn)產(chǎn)品，不少券商也申請了相關(guān)資質(zhì)，但受制于自身渠道特點(diǎn)和客戶習(xí)慣，各家券商在這方面的業(yè)務(wù)進(jìn)展均不理想，或代銷資質(zhì)被注銷，或處于停滯狀態(tài)。2024年上市券商代銷金融產(chǎn)品收入合計(jì)僅90億元（不含東方財(cái)富），還不如招商銀行一家的代銷收入（代銷理財(cái)收入78.56 億元，代銷保險(xiǎn)業(yè)務(wù)收入64.25億元）。

在當(dāng)前零售與機(jī)構(gòu)經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)傭金費(fèi)率持續(xù)下滑的行業(yè)背景下，傳統(tǒng)證券業(yè)務(wù)盈利空間不斷收窄，財(cái)富管理轉(zhuǎn)型已成為券商突破發(fā)展瓶頸的必由之路。在這一過程中，保險(xiǎn)產(chǎn)品因其獨(dú)特的長期保障屬性，銀行理財(cái)以其收益的穩(wěn)健性與股票、基金等產(chǎn)品形成良好的風(fēng)險(xiǎn)對沖，能夠有效提升客戶資產(chǎn)組合的穩(wěn)定性和抗風(fēng)險(xiǎn)能力。

“總體來看，目前保險(xiǎn)、銀行理財(cái)代銷資質(zhì)對于券商業(yè)務(wù)的重要性提升，新牌照的引入有助于券商為客戶提供全生命周期的綜合服務(wù)，也有望有效拓展券商代銷產(chǎn)品的收入來源。”呂秀華表示，這個(gè)時(shí)候中證協(xié)提出穩(wěn)步推動(dòng)更多合規(guī)風(fēng)控有效的券商取得銀行理財(cái)、保險(xiǎn)產(chǎn)品銷售牌照，將為券商財(cái)富管理轉(zhuǎn)型帶來新的機(jī)遇。

孔祥亦向記者表示，《管理辦法》和“證券業(yè)28條”這兩項(xiàng)政策，將對券商行業(yè)形成“引導(dǎo)+約束”的雙重作用。一方面，政策文件對券商高質(zhì)量發(fā)展指明了行業(yè)方向，要求券商提升做市、衍生品、跨境交易等專業(yè)化服務(wù)占比，壓縮傳統(tǒng)通道業(yè)務(wù)，相關(guān)政策直接利好資本金充足、人才儲(chǔ)備雄厚的頭部機(jī)構(gòu)，中小券商需通過差異化戰(zhàn)略實(shí)現(xiàn)自身突圍；另一方面，包括適當(dāng)性新規(guī)在內(nèi)的政策，則提高了券商展業(yè)門檻，體現(xiàn)了嚴(yán)格監(jiān)管的導(dǎo)向，比如要求產(chǎn)品風(fēng)險(xiǎn)等級與客戶適配性強(qiáng)制匹配，代銷金融產(chǎn)品需穿透披露底層資產(chǎn)等。

“未來券商的行業(yè)競爭將轉(zhuǎn)向?qū)I(yè)服務(wù)競爭，包括財(cái)富管理在內(nèi)的業(yè)務(wù)升級。政策引導(dǎo)有利于提升頭部券商競爭地位。”孔祥認(rèn)為，資本實(shí)力雄厚的券商可快速布局跨境衍生品、科創(chuàng)金融等新賽道，進(jìn)一步提升行業(yè)地位，而區(qū)域性券商則需在投行本地化與財(cái)富管理業(yè)務(wù)下沉中尋求生存空間，行業(yè)整合會(huì)加快。

“牛市旗手”成色幾何？

雖然券商行業(yè)上半年大面積預(yù)喜，且收獲一連串的政策利好，但其市場表現(xiàn)卻似乎并不十分突出。統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)顯示，截至7月17日收盤，上證指數(shù)年內(nèi)上漲了4.92%，深成指上漲了4.41%，但證券指數(shù)只上漲了0.75%，與其“牛市旗手”的稱號并不相符。

對此，孔祥表示，券商股此前之所以被市場冠以“牛市旗手”的美譽(yù)，源于其獨(dú)特的業(yè)務(wù)模式和資本市場周期彈性。“券商經(jīng)營模式?jīng)Q定了會(huì)出現(xiàn)‘牛市交易活躍、經(jīng)紀(jì)和自營收入激增、券商利潤高增長’的持續(xù)正反饋，從而刺激股價(jià)在牛市周期表現(xiàn)出眾。歷史數(shù)據(jù)表明，在2005年至2007年、2014年至2015年的兩輪牛市行情中，券商指數(shù)均出現(xiàn)了超額收益。”他說。

統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)亦顯示，在2014年至2015年的大牛市中，上證指數(shù)從2000點(diǎn)左右起步上漲至5200點(diǎn)附近，漲幅約為160%；同期，券商指數(shù)從500點(diǎn)左右起步上漲至2000點(diǎn)附近，漲幅高達(dá)3倍左右，超額收益十分明顯。

但自2015年以來的這十年間，券商股這種領(lǐng)漲作用卻似乎越來越不明顯。在A股市場2019年1月至2021年2月的中級上漲行情中，上證指數(shù)最大漲幅為52.91%，而同期券商指數(shù)的最大漲幅為107.11%，超額收益在收窄；在2024年9月18日至今仍在進(jìn)行的“9.24”行情中，上證指數(shù)最大漲幅為36.61%，且目前點(diǎn)位已逼近階段高點(diǎn)；但同期券商指數(shù)的最大漲幅僅為68.01%，目前點(diǎn)位距離階段高點(diǎn)仍然有將近20%的距離，領(lǐng)漲作用似乎不如以往。

在孔祥看來，券商板塊的領(lǐng)漲作用之所以“不如以往”，是因?yàn)榻陙砣痰纳虡I(yè)模式有了較大變化，整體體現(xiàn)出重資產(chǎn)的經(jīng)營特征，即“經(jīng)營趨于穩(wěn)健但收入彈性弱化”，從而對這一板塊的牛市彈性產(chǎn)生了影響。

“整體而言，券商股作為‘牛市旗手’，在牛市行情中仍然會(huì)有較強(qiáng)的波段交易機(jī)會(huì)，但若想再度出現(xiàn)類似2006年至2007年、2014年至2015年那種歷史級別的行情，顯然是較為困難的。因此，建議投資者長期應(yīng)以行業(yè)模式迭代的視角優(yōu)選個(gè)股，比如聚焦機(jī)構(gòu)服務(wù)能力強(qiáng)、財(cái)富管理客戶基礎(chǔ)好、跨境布局領(lǐng)先的頭部券商，回避同質(zhì)化嚴(yán)重的中小機(jī)構(gòu)。”孔祥進(jìn)一步表示。

（作者 鄒永勤）

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鄒永勤

深圳采訪部記者 重點(diǎn)關(guān)注金融市場交易主體（主要包括公私募基金、社保基金、證券公司、創(chuàng)投公司等等），以及華南區(qū)上市公司的發(fā)展?fàn)顩r。