本文來自微信公眾號：九索，作者：經濟小張，原文標題：《6張圖，看清我們身處的經濟拐點：寫給資產在漲跌之間的你》，題圖來自：AI生成

疫情之后，我們正在穿越一段經濟迷霧，不知道這個世界到底怎么了。

問題可能不在你身上，而是因為我們也許正處在從未經歷過的經濟節點。舊的常識正在一個個失效，而新規則尚未建立。

宏觀經濟分析師Lyn Alden在近期的比特幣大會上，用非常詳實的數據，闡述了我們正站在的分水嶺。她說明了：

• 為什么經濟學理論失效了

• 為什么美國財政赤字已無“剎車”

• 為什么民主黨或共和黨都一樣

• 為什么高稀缺資產能夠提供出路

她用的是美國的數據，但這不是純粹的美國問題。

美元怎么走，美聯儲怎么決策，黃金為什么漲，都會影響你手里的存款、你買的基金和你未來的生活成本。

作為有責任、有資產、有未來的人，你可能沒時間翻長篇大論的報告，關注指標的走勢，但用幾分鐘的時間，也可以看清現實，提前準備。

一、財政赤字擴張失控

幾十年來，美國的財政赤字走勢基本與經濟周期同步。

每當經濟陷入衰退，失業率上升，政府加大支出，赤字擴大，托底社會和市場。而當經濟好轉，就業改善，財政自然收緊，赤字隨之縮小。

幾乎所有教科書都這么教，幾乎所有模型都這么算。

但2017年開始，這套規律悄然失靈：即便失業率下行，財政赤字卻依舊持續擴大。當前失業率超低，赤字卻狂飆到GDP的7%。

到了疫情期間，財政支出短期激增情有可原。但即使疫情過后，經濟迅速反彈，赤字水平仍舊居高不下。

換句話說：美國已經不再靠衰退“觸發”財政擴張了，而是默認它永遠打開著閘門。

這是經濟學理論的第一次失效。

紅線為失業率，藍線為美國財政赤字占GDP的比重，可以看到2017年之后的明顯脫鉤。

二、反常的黃金

我們為什么要關心美國財政赤字？因為它直接影響到資產價格，尤其是高稀缺資產。在當前環境下，最大的變量，不是企業利潤、也不是消費者信心，而是：

實際利率的上升已經無法降低高稀缺資產的吸引力。（實際利率 = 美債收益率 - 通脹率）

教科書教給我們的道理是：實際利率下降，黃金上漲；實際利率上升，黃金下跌。歷史上也確實如此。

但是，從2022年開始，事情變了：實際利率上升，黃金價格照漲不誤，比特幣也一同起飛。

按經典的經濟學模型來看，這是不合邏輯的。但結合當前的財政背景，這就變得合理：

我們正進入一個財政主導型的市場環境。

在這樣的環境下，資產的定價機制發生了變化。人們開始關注信用持續性、關注財政可控性，而不只是央行的短期操作。

這也是為什么，盡管美聯儲在2023年已經加息到“911事件”以來的最高水平，壓垮了數十家銀行（比如硅谷銀行），比特幣和黃金依然走強。

五年前你咨詢專家：“當利率升到5%，黃金會怎樣？”他們定會信誓旦旦地說價格一定會崩潰。畢竟在傳統框架中，黃金的上漲只是低利率環境下的短期產物，是一場貨幣寬松制造的泡沫。

但現實給出了相反的答案。2022年利率開始上升，黃金價格走出了翻倍的大牛市。

現實變了。過去，人們以為通脹是暫時的、赤字是可控的、美元是永遠堅固的。但現在，這些假設都正在被重新思考。

這是經濟學理論的第二次失效。

黃線為黃金價格，黑線為實際利率。黑線的坐標軸是倒轉的，向上代表下降，向下代表上升。

三、美聯儲的利率剎車失靈

在過去的大多數年份里，企業和個人借貸，是整個經濟中信用擴張的主要來源。政府赤字則相對克制，通常只在危機或衰退中短暫上升。

這種模式是凱恩斯主義理論的完美實踐：經濟由市場驅動，政府只是周期中的補位者。美聯儲也正是基于這種結構來制定政策，加息冷卻過熱，降息刺激復蘇。

但2008年金融危機以后，情況徹底反轉。政府的債務增長逐漸超越企業和個人借貸，并持續領先。不管有沒有危機，政府債務都在飛速擴張，而企業和個人的債務增長則相對放緩。圖中的綠色小框標出了這些“非常時期”。但實際上，它們已經變成了“正常時期”。

藍線代表私人部門的年度債務增長率，也就是信用卡、銀行貸款、企業債等市場性融資。紅線代表政府的債務增長率。2017年之后，紅線第一次在沒有衰退的情況下，超過藍線（即綠框部分）。

這意味著我們已經走入一個財政主導的信用體系中。今天的信貸擴張，不再靠企業貸款、個人房貸驅動，而是靠財政部發行的國債來撐起整個系統的貨幣供應。

再回看美聯儲的工具箱，就會發現一個根本問題：利率工具不再起作用了。幾十年前，當政府債務占GDP比重還很低時，美聯儲可以通過加息來抑制信貸增長。加息的結果，是貸款成本上升，信用擴張速度放緩，經濟自然降溫。

但現在，美國聯邦債務占GDP超過100%，財政赤字本身就是主要的貨幣創造源頭。

所以當美聯儲試圖加息“剎車”時，發生的卻是：財政利息支出飆升，赤字進一步擴大，反而加速了貨幣注入。

他們面對的不是教科書里講的宏觀經濟，而是一臺財政驅動的信用機器。

這臺機器唯一的操作者美國財政部，并不以控制通脹為目標，而以支付政府的賬單、維持系統穩定為首要任務。

這是經濟學理論的第三次失效。

四、制度讓局勢難逆轉

既然財政赤字失控，為什么政府不能早點糾正？為什么不能換一屆人，把方向調回來？

很合理的問題。但現實不是領導層開個會，天下就傳檄而定。有限制它實現的結構性問題。

從1980年代開始，美國開始了長達40多年的利率下降周期。當時，債務占GDP的比例很低，但利率極高，10年期國債收益率一度超過15%。政府的利息支出雖高，但基數小，整體財政壓力不大。

此后，債務一路上漲，但利率一路下行。所以，即便債務翻倍甚至數倍增長，只要利率持續走低，整體利息支出仍然可控。

但問題是，利率終有極限。2020年，美國終于抵達零利率的終點站。

今天，美國的債務水平已經接近二戰末期的歷史高位，但利率卻無法繼續下降。相反，在高通脹與全球流動性退潮的背景下，利率被迫上調。

藍線是10年期美國國債收益率，也就是長期利率；紅線是美國國債與GDP的比例。

這就導致一個前所未有的局面：財政利息支出，開始占據美國政府開支的巨大比重。到2024年，利息支出已經成為美國政府開支中增長最快的一項。

1990年至今美國利息開支的變化，可以看到2022年及之后因為加息導致的加速增長。

利息支出的增加，進一步擴大了美國財政赤字的規模，進而再次增加利息開支，讓整體財政狀況陷入惡性循環。

用我們熟悉的話說就是：以貸養貸。

美國政府陷入兩難境地：如果降息，貨幣貶值、通脹升溫，反而壓垮民間信心；如果不降，就得支付更高的利息，財政赤字進一步擴大。這也是特朗普與美聯儲主席鮑威爾當前的核心矛盾。

這是結構性死局。不是哪個黨、哪個人能解開的。在馬斯克折騰了半年黯然下臺之后，這屆美國內閣也終于放棄治療，在赤字前徹底躺平。以至于我們再次見證歷史。

五、退休潮帶來的重大變化

1957年以來，美國社保信托基金的資產從零一路增長至近3萬億美元。但這個曲線已經在2018年觸頂。

因為美國的人口結構已經徹底反轉。

1957~2035年美國社保信托基金的資產規模變化和預測。

“嬰兒潮”一代，也就是 1946 年至 1964 年出生的美國人，是歷史上人數最多的一代。他們在進入職場后，每年繳納巨額社保，構成了幾十年來社會保障信托基金的來源。

這筆巨額資金并沒有被用于多元投資或實物儲備，而是幾乎全部購買了美國國債。

隨著嬰兒潮一代的陸續退休，根據美國社會保障管理局（SSA）自己的預測，到 2035 年前后，這筆社會保障信托基金將被徹底耗盡。一旦耗盡，政府仍要繼續支付退休金、醫保等剛性支出，那就只能從一般財政預算中直接撥款。也就是，用新增赤字繼續填補這個黑洞。

在耗盡的過程中，這筆巨額基金也必須拋售所持有的美國國債，用于支付醫療等各項費用。

2018年左右所達到的頂峰也恰好與之前提到的財政赤字脫鉤于失業率、私人信貸增速落后于政府債務增長等拐點的時間幾乎重合。人口或許就是最深層的原因。

的確，理論上可以改革社會保障制度，推遲退休年齡，削減支出。但問題是，這批即將或已經退休的人是堅定的、紀律性極強的投票人群。

因此，無論共和黨還是民主黨，都把社會保障預算視為政治禁區。不論是特朗普還是拜登，都不敢在太歲頭上動土。

換句話說，社保這筆支出是鎖死的，它也將進一步擴大美國財政赤字的規模。

六、讓債務降下來？系統不允許

就算不考慮人口老齡化、社保壓力、財政赤字等眼前問題，法幣體系 + 中央銀行 + 部分準備金銀行系統本身，就是不可收縮的。

圖中的藍線，是美國系統內的總債務，截至目前，已經突破 100 萬億美元。

黃線是基礎貨幣，也就是美聯儲直接發行的基礎貨幣。

從1966到2025年，幾乎沒有任何年份債務是下降的。唯獨一次例外：2008年金融危機，總債務短暫下降了不到 1%。

這看似微不足道的下滑，卻差點讓整個系統瀕臨崩潰。美聯儲迅速把基礎貨幣從 1 萬億美元拉高至目前的約 6 萬億美元。

為了避免系統去杠桿，美聯儲選擇了無限量的貨幣供應。債務危機沒能解決，只是換了一種方式，從私人部門的杠桿，轉向政府的杠桿。

從更長時間來看，過去 110 年間，除了 2008 年和大蕭條時期（1930～1934 年），沒有任何年份的美國債務總量是實際下降的。

也就是說，110 年里，只有 5 年出現過系統性去杠桿。整個機制只允許債務增加，不允許債務減少。這不為任何人的意志所轉移。

達利歐指出，現代經濟中有四種去杠桿的手段，但現實告訴我們，發行貨幣是最多出現的一種。因為其他的方法都太過于痛苦。

七、高稀缺資產提供的解決方案

我們所處的國際經濟環境，主要受制于兩個因素：

第一是結構。我們身處在一個必須增長的系統，它不允許去杠桿，也無法收縮貨幣供應。遇到危機時，就是再印更多貨幣，再堆更多債務，不斷自我強化。

第二是人性。沒有人喜歡加稅。享受赤字撥款的人不想削減，政策制定者也不愿得罪選民。誰都知道問題所在，但解決問題的代價沒人愿意承擔。這是選票政治結構與無限信用擴張系統之間的共謀。

這正是高稀缺資產存在的意義所在。

它給出另一種完全不同的系統邏輯：一個不依賴債務、不需要通脹、不靠再融資的體系。

法幣系統的核心邏輯是靈活賬本。當風險來臨，解決方式就是虛空借力：再印點錢，再發點債，再放點水。

而高稀缺資產恰恰相反：不能增發，不提供政策回旋空間，沒有貨幣工具，它的錯誤修正機制，不是印錢救市，而是冷酷的強制去杠桿。

未來十年，無論是戰事、選舉還是金融波動，美國財政赤字幾乎注定將維持在 7%以上。

一些變量可以加速這個趨勢，另一些變量或許會稍微放緩，但沒有任何變量能改變趨勢本身。

在這種趨勢中，保護自己最可靠的方式，不是猜測政策方向、押注美聯儲態度，而是持有最高質量的稀缺資產。

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