在低利率環(huán)境與非標(biāo)資產(chǎn)缺失的“雙重?cái)D壓”下，險(xiǎn)資需圍繞高分紅權(quán)益資產(chǎn)、利率債等構(gòu)建OCI組合，并通過(guò)技術(shù)升級(jí)與策略創(chuàng)新，在新準(zhǔn)則框架下實(shí)現(xiàn)風(fēng)險(xiǎn)收益的精細(xì)化平衡，這一趨勢(shì)不僅重塑險(xiǎn)資投資邏輯，也將推動(dòng)資本市場(chǎng)中長(zhǎng)期資金配置結(jié)構(gòu)的優(yōu)化。

本刊特約 文頤/文

近年來(lái)，市場(chǎng)利率持續(xù)下行，預(yù)定利率相對(duì)較高的儲(chǔ)蓄型保險(xiǎn)吸引大量“存款搬家”資金的涌入，短期內(nèi)推高相應(yīng)險(xiǎn)種的保費(fèi)規(guī)模和市場(chǎng)占有率。截至2024年年末，傳統(tǒng)壽險(xiǎn)占行業(yè)總保費(fèi)收入的比例為56%，較2019年提升3個(gè)百分點(diǎn)。不同于側(cè)重疾病保障功能的健康險(xiǎn)，大多儲(chǔ)蓄型保險(xiǎn)具備更強(qiáng)的理財(cái)及投資屬性，因此，保單可實(shí)現(xiàn)的收益率成為保險(xiǎn)公司負(fù)債成本的重要組成部分。

在此背景下，剛性負(fù)債成本與資產(chǎn)端收益持續(xù)下行之間的結(jié)構(gòu)性矛盾日益凸顯。具體來(lái)看，儲(chǔ)蓄型保險(xiǎn)通常以較高的預(yù)定利率作為核心賣點(diǎn)吸引客戶，這部分負(fù)債成本在合同簽訂后即被鎖定，形成保險(xiǎn)公司必須剛性兌付的長(zhǎng)期債務(wù)。然而，保險(xiǎn)公司將保費(fèi)投入資本市場(chǎng)時(shí)，其實(shí)際投資收益卻受宏觀經(jīng)濟(jì)環(huán)境、資本市場(chǎng)表現(xiàn)、監(jiān)管政策等多因素制約而持續(xù)走低。這種“資產(chǎn)端收益<負(fù)債端成本”的倒掛現(xiàn)象直接擠壓利差空間。

尤其當(dāng)儲(chǔ)蓄型保險(xiǎn)在總保費(fèi)中占比過(guò)高時(shí)，會(huì)大幅增加高成本負(fù)債的規(guī)模，而保險(xiǎn)公司在低利率環(huán)境下難以找到足夠多能覆蓋成本的安全資產(chǎn)，最終導(dǎo)致利差損系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)上升，進(jìn)而侵蝕保險(xiǎn)公司利潤(rùn)和償付能力充足率。為應(yīng)對(duì)此風(fēng)險(xiǎn)，監(jiān)管持續(xù)引導(dǎo)行業(yè)下調(diào)新產(chǎn)品預(yù)定利率，推動(dòng)產(chǎn)品結(jié)構(gòu)從“高保底剛兌”的增額終身壽險(xiǎn)向“低保底+浮動(dòng)收益”的分紅險(xiǎn)轉(zhuǎn)型。

監(jiān)管動(dòng)態(tài)降低利差損風(fēng)險(xiǎn)

2023年以來(lái)，監(jiān)管持續(xù)引導(dǎo)行業(yè)下調(diào)各類保險(xiǎn)產(chǎn)品的預(yù)定利率水平，動(dòng)態(tài)降低利差損風(fēng)險(xiǎn)。2023年8月，普通壽險(xiǎn)、分紅險(xiǎn)、萬(wàn)能險(xiǎn)預(yù)定利率調(diào)整至3%、2.5%、2%；2024年3月，大型及中小型保險(xiǎn)公司萬(wàn)能險(xiǎn)結(jié)算利率不得超過(guò)3.1%及3.3%，同時(shí)分紅險(xiǎn)分紅水平參照萬(wàn)能險(xiǎn)結(jié)算利率實(shí)行；2024年7月，增額終身壽險(xiǎn)預(yù)定利率下調(diào)至2.75%；2024年8月至今，普通壽險(xiǎn)、分紅險(xiǎn)、萬(wàn)能險(xiǎn)預(yù)定利率下調(diào)至2.5%、2%、1.5%。

從不同保險(xiǎn)產(chǎn)品類型出發(fā)，險(xiǎn)資資產(chǎn)配置偏好主要可以分為以下四類：

1.久期較長(zhǎng)、剛性兌付的儲(chǔ)蓄險(xiǎn)：匹配長(zhǎng)久期固收類資產(chǎn)，在有一定收益基礎(chǔ)上配置部分權(quán)益類資產(chǎn)提升收益；2.久期較長(zhǎng)、收益相對(duì)浮動(dòng)的儲(chǔ)蓄險(xiǎn)：傾向于配置FVTPL權(quán)益類資產(chǎn)以拉升投資收益，如基金、交易型股票等，同時(shí)配置部分固收類資產(chǎn)；3.久期長(zhǎng)的健康險(xiǎn)（重疾險(xiǎn)）：傾向于配置長(zhǎng)久期固收類資產(chǎn)，在有一定收益基礎(chǔ)上配置部分權(quán)益類資產(chǎn)提升收益；4.久期短、消費(fèi)屬性強(qiáng)的短期險(xiǎn)（財(cái)險(xiǎn)+醫(yī)療險(xiǎn)）：對(duì)流動(dòng)性有較高需求，以固收FVOCI類資產(chǎn)為主，同時(shí)配置少量權(quán)益。

2013年至2017年間，原保監(jiān)會(huì)對(duì)儲(chǔ)蓄型保險(xiǎn)歷經(jīng)放開(kāi)和收緊兩個(gè)階段。2013年，原保監(jiān)會(huì)為了引導(dǎo)壽險(xiǎn)公司經(jīng)營(yíng)模式和產(chǎn)品結(jié)構(gòu)的創(chuàng)新，同時(shí)也為了建立市場(chǎng)化主導(dǎo)的費(fèi)率形成機(jī)制，通過(guò)“傳統(tǒng)險(xiǎn)-分紅險(xiǎn)-萬(wàn)能險(xiǎn)”三步走方式逐步放開(kāi)預(yù)定利率的相關(guān)限制，給予保險(xiǎn)公司更多的定價(jià)自主權(quán)。2015年，監(jiān)管取消萬(wàn)能保險(xiǎn)不超過(guò)2.5%的最低保證利率限制，最低保證利率由保險(xiǎn)公司根據(jù)產(chǎn)品特性、風(fēng)險(xiǎn)程度自主確定。而利率中樞下移疊加萬(wàn)能險(xiǎn)市場(chǎng)的野蠻發(fā)展，自2016年年末以來(lái)，原保監(jiān)會(huì)持續(xù)規(guī)范萬(wàn)能險(xiǎn)業(yè)務(wù)發(fā)展，落實(shí)“保險(xiǎn)姓保”的政策理念，逐步收緊儲(chǔ)蓄型保險(xiǎn)政策，引導(dǎo)保險(xiǎn)資金服務(wù)實(shí)體經(jīng)濟(jì)。

近年來(lái)，隨著健康險(xiǎn)需求的階段性飽和及預(yù)定利率的下調(diào)，人身險(xiǎn)公司紛紛向分紅險(xiǎn)轉(zhuǎn)型，以降低負(fù)債端剛性成本。截至2025年一季度末，部分上市險(xiǎn)企分紅險(xiǎn)占新單保費(fèi)收入比例超50%。分紅險(xiǎn)指保險(xiǎn)公司在每個(gè)會(huì)計(jì)年度結(jié)束后，將上一會(huì)計(jì)年度該類分紅保險(xiǎn)的可分配盈余按一定的比例、以現(xiàn)金紅利或增值紅利的方式，分配給客戶的一種人壽保險(xiǎn)。在原保監(jiān)會(huì)的口徑中，分紅壽險(xiǎn)、分紅養(yǎng)老險(xiǎn)、分紅兩全險(xiǎn)及其他有分紅功能的險(xiǎn)種都被列入分紅險(xiǎn)范圍。原保監(jiān)會(huì)規(guī)定保險(xiǎn)公司每年至少應(yīng)將分紅保險(xiǎn)可分配盈余的70%分配給客戶。

紅利分配有現(xiàn)金紅利和增額紅利兩種方式。現(xiàn)金紅利是直接以現(xiàn)金的形式將盈余分配給保單持有人，目前國(guó)內(nèi)大多險(xiǎn)企采取該方式。增額紅利則是指整個(gè)保險(xiǎn)期限內(nèi)每年以增加保險(xiǎn)金額的方式分配紅利。在當(dāng)前財(cái)富管理工具收益下行的背景下，分紅險(xiǎn)的浮動(dòng)機(jī)制有望成為收益驅(qū)動(dòng)型客戶的核心選擇，預(yù)計(jì)將為行業(yè)全年保費(fèi)收入貢獻(xiàn)主要增速。

從產(chǎn)品邏輯來(lái)看，分紅險(xiǎn)具有“低保底+高浮動(dòng)”的特點(diǎn)，對(duì)險(xiǎn)企而言，通過(guò)與被保險(xiǎn)人共擔(dān)投資風(fēng)險(xiǎn)的方式降低剛性兌付成本。在“資產(chǎn)荒”的背景下，降低負(fù)債端剛性成本及資產(chǎn)負(fù)債匹配壓力，從而為險(xiǎn)資資產(chǎn)配置提供一定的靈活性。在新準(zhǔn)則下，因分紅險(xiǎn)采用浮動(dòng)收費(fèi)法計(jì)量，資產(chǎn)端的波動(dòng)會(huì)被合同服務(wù)邊際吸收后逐期釋放，意味著分紅險(xiǎn)利潤(rùn)直接來(lái)自合同服務(wù)邊際的攤銷，利潤(rùn)具有較高的確定性和穩(wěn)定性。

從投資角度看，在IFRS9（下稱“I9”）新會(huì)計(jì)準(zhǔn)則實(shí)施之后，針對(duì)相對(duì)高波動(dòng)的權(quán)益資產(chǎn)，保險(xiǎn)公司傾向于加強(qiáng)配置高股息資產(chǎn)，股息收益很大程度上可以滿足分紅險(xiǎn)的收益需求。預(yù)計(jì)隨著未來(lái)分紅險(xiǎn)保費(fèi)收入的增長(zhǎng)，疊加新會(huì)計(jì)準(zhǔn)則實(shí)施，有利于提升險(xiǎn)企對(duì)于權(quán)益類資產(chǎn)配置需求。

分紅險(xiǎn)負(fù)債成本計(jì)算方式為：分紅險(xiǎn)實(shí)際收益率=保底收益率+（演示利率-保底收益率)*紅利分配比例*分紅實(shí)現(xiàn)率。基于上述公式計(jì)算得出近年來(lái)行業(yè)分紅險(xiǎn)實(shí)際收益水平。根據(jù)國(guó)信證券的測(cè)算，截至2024年年末，分紅險(xiǎn)實(shí)際收益率約為3.3%，較2018年下降110個(gè)基點(diǎn)。

2024年，監(jiān)管對(duì)于分紅險(xiǎn)結(jié)算利率趨嚴(yán)。按照監(jiān)管要求，中小型及大型保險(xiǎn)公司分紅險(xiǎn)實(shí)際結(jié)算利率上限分別為3.2%及3%。考慮到當(dāng)前趨勢(shì)，預(yù)計(jì)截至2027年年末，分紅險(xiǎn)實(shí)際收益率約為2.8%。因此，從實(shí)際結(jié)算利率呈下行趨勢(shì)來(lái)看，分紅險(xiǎn)負(fù)債成本也呈下降態(tài)勢(shì)。

在政策趨嚴(yán)的背景下，萬(wàn)能險(xiǎn)負(fù)債成本也隨著實(shí)際收益率的下降而動(dòng)。萬(wàn)能險(xiǎn)產(chǎn)品的結(jié)算利率受到萬(wàn)能賬戶實(shí)際投資收益情況和監(jiān)管相關(guān)規(guī)定的影響。一般情況下，萬(wàn)能險(xiǎn)的結(jié)算利率主要基于賬戶的實(shí)際投資收益情況，但不能低于最低保證利率。同時(shí)，為避免結(jié)算利率的大幅波動(dòng)，保險(xiǎn)公司可以設(shè)立特別儲(chǔ)備用于平滑未來(lái)的結(jié)算收益。特別儲(chǔ)備來(lái)源于實(shí)際投資收益與結(jié)算利息之差的積累。因此，萬(wàn)能險(xiǎn)實(shí)際結(jié)算收益維持相對(duì)穩(wěn)定水平。

2024年以來(lái)，受資產(chǎn)端收益波動(dòng)、監(jiān)管“限高”等因素的影響，萬(wàn)能險(xiǎn)實(shí)際結(jié)算利率持續(xù)下降。根據(jù)Wind統(tǒng)計(jì)的萬(wàn)能險(xiǎn)產(chǎn)品結(jié)算收益率，截至2024年年末，1721款萬(wàn)能險(xiǎn)平均年結(jié)算收益率為2.8%，較2018年下降150個(gè)基點(diǎn)。

另一方面，普通壽險(xiǎn)負(fù)債成本隨政策調(diào)整也逐步下移。對(duì)于一般壽險(xiǎn)負(fù)債成本，主要使用監(jiān)管規(guī)定的預(yù)定利率值。從整體趨勢(shì)來(lái)看，受近年來(lái)長(zhǎng)端利率快速下移的影響，普通型產(chǎn)品預(yù)定利率持續(xù)下調(diào)，從而降低保險(xiǎn)負(fù)債端剛性成本，降低低利率時(shí)期利差損風(fēng)險(xiǎn)。當(dāng)前，普通型壽險(xiǎn)預(yù)定利率為2.5%，預(yù)計(jì)三季度最新研究值公布后，普通型產(chǎn)品預(yù)定利率或?qū)⑾抡{(diào)至2%。

基于上述各類險(xiǎn)種負(fù)債成本分析結(jié)果，如果使用每年傳統(tǒng)壽險(xiǎn)、分紅險(xiǎn)、萬(wàn)能險(xiǎn)保費(fèi)收入占比水平作為權(quán)重，計(jì)算得到每年合計(jì)負(fù)債成本水平。根據(jù)國(guó)信證券的測(cè)算，2024年合計(jì)負(fù)債成本為2.56%，預(yù)計(jì)2025年至2027年分別為2.35%、2.28%、2.33%。上述負(fù)債成本主要為保單收益率，暫未包含銷售費(fèi)用、渠道傭金等運(yùn)營(yíng)成本。

與此同時(shí)，國(guó)信證券統(tǒng)計(jì)了A股5家上市險(xiǎn)企近年來(lái)的打平收益率。保險(xiǎn)公司打平收益率測(cè)算的是保險(xiǎn)公司實(shí)現(xiàn)當(dāng)期盈虧平衡點(diǎn)所需的保險(xiǎn)資金投資收益率，即總收入等于總支出時(shí)所要求的投資收益率，其計(jì)算方法為：打平收益率=投資收益率-（母公司稅前利潤(rùn)/平均投資資產(chǎn)）。基于上述公式測(cè)算，截至2024年年末，上市險(xiǎn)企加權(quán)平均打平收益率為3.4%。

從個(gè)股維度來(lái)看，過(guò)去7年，中國(guó)人壽、新華保險(xiǎn)、中國(guó)太保、中國(guó)人保、中國(guó)平安平均打平收益率為3.5%、3.4%、2.8%、2.6%、0.4%；其中，中國(guó)平安因其他金融業(yè)務(wù)對(duì)集團(tuán)利潤(rùn)表現(xiàn)有一定的分散作用，因此打平收益率偏低。

人身保險(xiǎn)公司負(fù)債端主要為中長(zhǎng)期壽險(xiǎn)產(chǎn)品的準(zhǔn)備金，負(fù)債久期較長(zhǎng)、負(fù)債成本率較高，因此其資產(chǎn)配置需要著重配置長(zhǎng)久期的固收資產(chǎn)以拉長(zhǎng)資產(chǎn)整體久期，且需要兼顧投資收益率訴求、流動(dòng)性管理需求，適度配置股票、基金、另類投資等多種資產(chǎn)。人身險(xiǎn)公司的資產(chǎn)配置結(jié)構(gòu)中，債券配置占比最高、另類投資占比次之。資產(chǎn)配置結(jié)構(gòu)變化主要表現(xiàn)為另類投資占比下降顯著、股票配置占比有所提升。

基于未來(lái)長(zhǎng)端利率下行、險(xiǎn)資配置非標(biāo)占比下降、權(quán)益資產(chǎn)配置占比提升等假設(shè)，測(cè)算人身險(xiǎn)行業(yè)2025年至2027年的綜合投資收益率依次為4.06%、3.93%、3.92%。

財(cái)產(chǎn)險(xiǎn)公司負(fù)債端主要為短久期財(cái)險(xiǎn)產(chǎn)品準(zhǔn)備金，負(fù)債久期較短、負(fù)債端一般還可貢獻(xiàn)承保利潤(rùn)，因此在進(jìn)行資產(chǎn)配置時(shí)，久期壓力、投資收益率壓力均較人身險(xiǎn)公司減輕，更需要從流動(dòng)性管理需求出發(fā)，著重配置現(xiàn)金類資產(chǎn)和短久期的固收類資產(chǎn)，并從增厚投資收益的角度適度配置長(zhǎng)久期固收資產(chǎn)、股票、基金、另類投資等資產(chǎn)。財(cái)產(chǎn)險(xiǎn)資產(chǎn)配置結(jié)構(gòu)中，債券配置占比最高，另類投資占比次之，銀行存款再次之。資產(chǎn)配置結(jié)構(gòu)變化主要表現(xiàn)為另類投資占比下降、股票配置占比提升、債券占比提升。

基于未來(lái)長(zhǎng)端利率下行、險(xiǎn)資配置非標(biāo)占比下降、權(quán)益資產(chǎn)配置占比提升等假設(shè)，測(cè)算財(cái)險(xiǎn)行業(yè)2025年至2027年的綜合投資收益率依次為4.14%、3.98%、3.96%。

權(quán)益資產(chǎn)破解收益困境

在低利率持續(xù)深化的背景下，中國(guó)保險(xiǎn)行業(yè)面臨負(fù)債端成本剛性壓力與資產(chǎn)端收益下行的雙重挑戰(zhàn)。2024年以來(lái)，10年期國(guó)債收益率中樞持續(xù)下探，傳統(tǒng)固收資產(chǎn)收益率持續(xù)走低。保險(xiǎn)資金面臨嚴(yán)峻的“資產(chǎn)荒”：一方面，存量高收益非標(biāo)資產(chǎn)集中到期；另一方面，新增優(yōu)質(zhì)非標(biāo)供給稀缺，收益率普遍跌破3.5%。在此背景下，權(quán)益資產(chǎn)成為破解收益困境的核心選擇。

在低利率環(huán)境與非標(biāo)資產(chǎn)缺失的“雙重?cái)D壓”下，保險(xiǎn)行業(yè)面臨產(chǎn)品供需結(jié)構(gòu)失衡的問(wèn)題，以往儲(chǔ)蓄險(xiǎn)依賴高預(yù)定利率吸引客戶，但預(yù)定利率下行導(dǎo)致產(chǎn)品競(jìng)爭(zhēng)力下降，倒逼行業(yè)向保障型、分紅型產(chǎn)品轉(zhuǎn)型。

展望未來(lái)，保險(xiǎn)行業(yè)需要綜合產(chǎn)品銷售結(jié)構(gòu)、資產(chǎn)負(fù)債匹配機(jī)制及投資策略的影響，構(gòu)建“負(fù)債端成本動(dòng)態(tài)調(diào)整+資產(chǎn)端多元化配置+政策協(xié)同創(chuàng)新”的三維應(yīng)對(duì)框架，為保險(xiǎn)業(yè)實(shí)現(xiàn)長(zhǎng)期穩(wěn)健發(fā)展提供理論支持與實(shí)踐路徑。在這一過(guò)程中，保險(xiǎn)公司權(quán)益資產(chǎn)投資策略是最為重要的關(guān)鍵環(huán)節(jié)之一。

近年來(lái)，以上市險(xiǎn)企為代表的保險(xiǎn)公司開(kāi)始實(shí)施I9新會(huì)計(jì)準(zhǔn)則，權(quán)益資產(chǎn)的重分類加大保險(xiǎn)公司當(dāng)期利潤(rùn)表波動(dòng)。I9對(duì)金融資產(chǎn)的分類進(jìn)行了調(diào)整，將原IAS39下的四分類（持有至到期投資、貸款和應(yīng)收款項(xiàng)、可供出售金融資產(chǎn)、交易性金融資產(chǎn)），調(diào)整為以公允價(jià)值計(jì)量且其變動(dòng)計(jì)入當(dāng)期損益的金融資產(chǎn)（下稱“FVTPL”）、以公允價(jià)值計(jì)量且其變動(dòng)計(jì)入其他綜合收益的金融資產(chǎn)（下稱“FVOCI”）、以攤余成本計(jì)量的金融資產(chǎn)（下稱 “AC”）的三分類。由此可見(jiàn)，新會(huì)計(jì)準(zhǔn)則在一定程度上催化OCI賬戶配置需求。

新金融工具準(zhǔn)則調(diào)整導(dǎo)致大量權(quán)益資產(chǎn)被指定為FVTPL計(jì)量，加大利潤(rùn)表波動(dòng)。按照 I9的規(guī)定，基金、部分固定收益類資產(chǎn)等因無(wú)法通過(guò)SPPI測(cè)試，只能被劃分為FVTPL計(jì)量。同時(shí)，權(quán)益資產(chǎn)被指定為FVOCI后，該決策不可撤銷，只有分紅可計(jì)入當(dāng)期損益，處置時(shí)買賣價(jià)差不得計(jì)入損益，只能計(jì)入留存收益。I9通過(guò)利潤(rùn)表波動(dòng)約束與資產(chǎn)負(fù)債聯(lián)動(dòng)要求，將OCI賬戶從附屬工具升級(jí)為險(xiǎn)資的核心配置載體。

未來(lái)，險(xiǎn)資需圍繞高分紅權(quán)益資產(chǎn)、利率債等構(gòu)建OCI組合，并通過(guò)技術(shù)升級(jí)與策略創(chuàng)新，在準(zhǔn)則框架下實(shí)現(xiàn)風(fēng)險(xiǎn)收益的精細(xì)化平衡。這一趨勢(shì)不僅重塑險(xiǎn)資投資邏輯，也將推動(dòng)資本市場(chǎng)中長(zhǎng)期資金配置結(jié)構(gòu)的優(yōu)化。

在擴(kuò)大內(nèi)循環(huán)與培育新質(zhì)生產(chǎn)力的政策導(dǎo)向下，A股優(yōu)質(zhì)企業(yè)盈利結(jié)構(gòu)持續(xù)優(yōu)化，為險(xiǎn)資帶來(lái)權(quán)益配置增量催化。2024年，滬深300指數(shù)成分股ROE中位數(shù)達(dá)10.2%，高于全市場(chǎng)平均的8.1%；其中，醫(yī)藥、新能源、科技等戰(zhàn)略新興產(chǎn)業(yè)ROE超15%。

經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型及政策催生優(yōu)質(zhì)股權(quán)配置窗口期，擴(kuò)大內(nèi)循環(huán)戰(zhàn)略將推動(dòng)險(xiǎn)資深度參與國(guó)家重大項(xiàng)目和新興產(chǎn)業(yè)發(fā)展。近年來(lái)，監(jiān)管部門陸續(xù)出臺(tái)相關(guān)文件，引導(dǎo)險(xiǎn)資投向科技創(chuàng)新、先進(jìn)制造、新基建等領(lǐng)域，形成對(duì)傳統(tǒng)基建的補(bǔ)充。險(xiǎn)資作為長(zhǎng)期資本，重點(diǎn)支持戰(zhàn)略性新興產(chǎn)業(yè)和綠色經(jīng)濟(jì)領(lǐng)域，在推進(jìn)金融服務(wù)實(shí)體經(jīng)濟(jì)的同時(shí)，推動(dòng)產(chǎn)業(yè)鏈自主可控。在這一過(guò)程中，險(xiǎn)資將逐步從被動(dòng)支持轉(zhuǎn)向主動(dòng)引領(lǐng)，成為國(guó)家產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)優(yōu)化的重要資本引擎。

監(jiān)管層明確鼓勵(lì)險(xiǎn)資充當(dāng)“耐心資本”，通過(guò)長(zhǎng)期股權(quán)投資支持實(shí)體經(jīng)濟(jì)。在優(yōu)質(zhì)股權(quán)時(shí)代下，險(xiǎn)資投資邏輯或?qū)l(fā)生轉(zhuǎn)變。一方面，險(xiǎn)資將更聚焦硬科技、高成長(zhǎng)性產(chǎn)業(yè)的精準(zhǔn)投資，通過(guò)“投早、投小”捕捉技術(shù)紅利，投資標(biāo)的向具備核心競(jìng)爭(zhēng)力和技術(shù)壁壘的企業(yè)傾斜。另一方面，高股息、低波動(dòng)的紅利資產(chǎn)（如銀行股、公用事業(yè)股）持續(xù)成為配置重點(diǎn)，兼顧投資收益與穩(wěn)定資本市場(chǎng)的訴求。此外，ESG理念或深度融入投資決策，險(xiǎn)資通過(guò)參與綠色金融和“雙碳”目標(biāo)相關(guān)項(xiàng)目，推動(dòng)傳統(tǒng)產(chǎn)業(yè)綠色轉(zhuǎn)型與可持續(xù)發(fā)展。

權(quán)益比例在低位結(jié)構(gòu)需優(yōu)化

截至2024年年末，中國(guó)保險(xiǎn)業(yè)資金運(yùn)用余額規(guī)模達(dá)33.26萬(wàn)億元，約占資產(chǎn)管理行業(yè)總規(guī)模的20%。2013年至2024年，中國(guó)保險(xiǎn)資管規(guī)模由7.69萬(wàn)億元增長(zhǎng)至33.26萬(wàn)億元，年均增速達(dá)14.2%。在保險(xiǎn)投資資金規(guī)模擴(kuò)大、利率中樞下行及優(yōu)質(zhì)非標(biāo)供給下降的背景下，各保險(xiǎn)公司加大權(quán)益類資產(chǎn)配置規(guī)模。

截至2024年年末，險(xiǎn)資股票和基金投資規(guī)模為4.11萬(wàn)億元，約占保險(xiǎn)公司總投資規(guī)模的12%。從歷史趨勢(shì)來(lái)看，保險(xiǎn)行業(yè)權(quán)益投資比例相對(duì)穩(wěn)定，過(guò)去十年平均投資比例為13%（包括二級(jí)市場(chǎng)直接股票投資和公募基金口徑），但仍顯著低于歐美市場(chǎng)20%-30%的水平。由此可見(jiàn)，險(xiǎn)資權(quán)益比例在低位運(yùn)行，結(jié)構(gòu)仍需優(yōu)化。

2025年以來(lái)，監(jiān)管主要從提升保險(xiǎn)資金A股投資比例、設(shè)立保險(xiǎn)公司長(zhǎng)期股票投資試點(diǎn)、放寬償付能力限制等角度出發(fā)，在長(zhǎng)周期考核的驅(qū)動(dòng)下，為未來(lái)增量險(xiǎn)資入市提供政策支持。

一是要力爭(zhēng)大型國(guó)有保險(xiǎn)公司從2025年起每年新增保費(fèi)的30%用于投資A股。以2024年保險(xiǎn)公司保費(fèi)收入為基礎(chǔ)測(cè)算，如果以全部保費(fèi)口徑測(cè)算（包括首年新單保費(fèi)和續(xù)期保費(fèi)），2024年，中國(guó)五大國(guó)有保險(xiǎn)公司（國(guó)壽、人保、太保、太平、新華）保費(fèi)收入為13470億元，扣除賠付支出、費(fèi)用支出后約為6500億元，按照監(jiān)管要求，基于2024年數(shù)據(jù)測(cè)算得出新增保費(fèi)投資A股規(guī)模約為1940億元。鑒于2025年以來(lái)保費(fèi)收入或?qū)⒙杂邢陆担A(yù)計(jì)2025年保險(xiǎn)公司新增保費(fèi)用于投資A股的規(guī)模約為1900億元。

二是多批次設(shè)立長(zhǎng)期股票投資試點(diǎn)。2024年9月、2025年1月、2025年3月、2025年5月一共設(shè)立多批次長(zhǎng)期股票投資試點(diǎn)，合計(jì)規(guī)模為2420億元。

三是提高保險(xiǎn)公司權(quán)益資產(chǎn)投資比例上限。根據(jù)保險(xiǎn)公司償付能力充足率水平，權(quán)益類資產(chǎn)占比的部分檔位再次上調(diào)5%，險(xiǎn)企權(quán)益類資產(chǎn)比例上限提高至50%。

為匹配保險(xiǎn)資金“長(zhǎng)錢長(zhǎng)投”的需求，兼顧配置與交易的需求，長(zhǎng)期股票投資試點(diǎn)及互換便利兩類投資工具崛起。此外，ETF等創(chuàng)新工具也成為險(xiǎn)資入市的重要渠道。

首先，長(zhǎng)期股票投資試點(diǎn)在償付能力、會(huì)計(jì)計(jì)量等方面獲得的政策支持，有助于減少險(xiǎn)資權(quán)益投資約束，提升險(xiǎn)資入市積極性。根據(jù)各上市險(xiǎn)企披露的信息，長(zhǎng)期股票投資試點(diǎn)基金主要投向?qū)⒁曰久娣治鰹槌霭l(fā)點(diǎn)，精選境內(nèi)市場(chǎng)和香港市場(chǎng)的優(yōu)質(zhì)上市公司，追求中長(zhǎng)期穩(wěn)健增值。其中，以鴻鵠基金為代表機(jī)構(gòu)的投資范圍為中證A500指數(shù)成分股中符合條件的大型上市公司A股及H股。標(biāo)的公司應(yīng)當(dāng)公司治理良好、經(jīng)營(yíng)運(yùn)作穩(wěn)健、股息相對(duì)穩(wěn)定、股票流動(dòng)性相對(duì)較好，與保險(xiǎn)資金長(zhǎng)期投資需求相適應(yīng)。隨著長(zhǎng)期股票投資試點(diǎn)規(guī)模的持續(xù)擴(kuò)張，預(yù)計(jì)將為資本市場(chǎng)帶來(lái)穩(wěn)定的中長(zhǎng)期增量資金。

其次，互換便利工具作為2024年央行創(chuàng)設(shè)的創(chuàng)新流動(dòng)性支持機(jī)制，本質(zhì)是通過(guò)“以券換券”模式盤活險(xiǎn)資存量資產(chǎn)，定向引導(dǎo)資金流入資本市場(chǎng)。險(xiǎn)企可將持有的債券、股票ETF、滬深300成分股等資產(chǎn)作為抵押品，向央行置換國(guó)債或央行票據(jù)等高流動(dòng)性資產(chǎn)。置換后，險(xiǎn)資獲得更高信用等級(jí)的抵押品，顯著提升再融資能力。在10年期國(guó)債收益率跌破2%、非標(biāo)資產(chǎn)收益率降至3.5%以下的背景下，互換便利有望提供4%以上的套利空間，成為收益攻堅(jiān)關(guān)鍵工具。

最后，ETF成為險(xiǎn)資入市的重要工具。一方面，自2024年以來(lái)，險(xiǎn)資重點(diǎn)配置滬深300、上證50等寬基ETF，覆蓋金融、制造等核心行業(yè)龍頭，在降低自身投資收益率波動(dòng)的同時(shí)，又助力維護(hù)資本市場(chǎng)穩(wěn)定。另一方面，在低利率環(huán)境下，險(xiǎn)資對(duì)紅利類ETF有較強(qiáng)偏好。此類資產(chǎn)平均分紅率較高，提供穩(wěn)定現(xiàn)金流，可有效對(duì)沖險(xiǎn)企負(fù)債端成本剛性壓力。據(jù)上交所統(tǒng)計(jì)，2021年、2022年、2023年，險(xiǎn)資在滬市日均ETF持倉(cāng)規(guī)模分別為500億元、709億元、1432億元，呈現(xiàn)快速增長(zhǎng)趨勢(shì)。

權(quán)益策略優(yōu)化路徑突破

從權(quán)益策略優(yōu)化路徑來(lái)看，保險(xiǎn)資金主要有交易、配置與另類三維突破。

在交易策略方面，聚焦Smart Beta類產(chǎn)品擴(kuò)容。Smart Beta 兼具被動(dòng)投資的透明性（編制規(guī)則明確）與主動(dòng)策略的超額收益潛力（因子暴露優(yōu)化），契合險(xiǎn)資“長(zhǎng)期持有、風(fēng)險(xiǎn)可控”的核心訴求。如紅利低波策略通過(guò)高股息與低波動(dòng)雙重篩選，既滿足負(fù)債端成本對(duì)沖需求，又降低組合整體波動(dòng)率。伴隨Smart Beta類產(chǎn)品不斷發(fā)展擴(kuò)容，未來(lái)險(xiǎn)資將突破傳統(tǒng)單因子策略（如紅利、低波），轉(zhuǎn)向多因子動(dòng)態(tài)組合以提升風(fēng)險(xiǎn)收益比。

一方面，險(xiǎn)資可以“紅利+低波+質(zhì)量”等因子為核心構(gòu)建防御性組合，基于紅利因子提供穩(wěn) 定現(xiàn)金流，低波因子降低回撤，質(zhì)量因子篩選財(cái)務(wù)健康標(biāo)的。另一方面，險(xiǎn)資可以“價(jià)值+動(dòng)量+成長(zhǎng)”等因子構(gòu)建成長(zhǎng)性組合，捕捉科技周期紅利。此外，險(xiǎn)資還可以配置QDII-ETF等工具，構(gòu)建跨境對(duì)沖組合。

當(dāng)前，中國(guó)股票型ETF產(chǎn)品集中于寬基指數(shù)，Smart Beta ETF則聚焦紅利類資產(chǎn)。未來(lái)，行業(yè)主題型產(chǎn)品研發(fā)或?qū)⒓铀伲瑸殡U(xiǎn)資通過(guò)因子優(yōu)化捕捉細(xì)分賽道投資機(jī)會(huì)提供支持。此外，將ESG因子納入Smart Beta框架，既符合監(jiān)管導(dǎo)向，又提升長(zhǎng)期可持續(xù)收益。在配置Smart Beta類產(chǎn)品時(shí)，需要密切關(guān)注跟蹤誤差與流動(dòng)性監(jiān)控、政策適配性、因子周期性與失效預(yù)警等潛在問(wèn)題。

在配置策略方面，做大OCI賬戶，挖掘Reits等類固收資產(chǎn)。OCI賬戶的本質(zhì)是險(xiǎn)資在會(huì)計(jì)準(zhǔn)則變革與利率下行雙重壓力下，重構(gòu)收益-風(fēng)險(xiǎn)平衡機(jī)制的財(cái)務(wù)工具。其戰(zhàn)略價(jià)值體現(xiàn)在兩個(gè)方面：收益結(jié)構(gòu)的穩(wěn)定性重構(gòu)（分紅收益與資本利得分離）、長(zhǎng)期戰(zhàn)略的合規(guī)性載體（響應(yīng)監(jiān)管導(dǎo)向）。OCI賬戶在新會(huì)計(jì)準(zhǔn)則下尤為重要——當(dāng)FVTPL類資產(chǎn)占比提升導(dǎo)致利潤(rùn)表敏感性增加時(shí)，OCI賬戶成為險(xiǎn)資規(guī)避利潤(rùn)劇烈波動(dòng)的核心工具。高股息資產(chǎn)分紅收益可計(jì)入利潤(rùn)表，形成穩(wěn)定的凈投資收益流，而股價(jià)波動(dòng)僅影響凈資產(chǎn)。這種收益分層機(jī)制 使險(xiǎn)資在低利率環(huán)境中實(shí)現(xiàn)“現(xiàn)金流確定性”與“資本利得風(fēng)險(xiǎn)”的分離。

在長(zhǎng)端利率中樞下行的資產(chǎn)荒背景下，OCI賬戶通過(guò)配置高股息權(quán)益資產(chǎn)，可替代傳統(tǒng)固收類資產(chǎn)的收益缺口。其股息率顯著高于免稅后國(guó)債收益率，形成類固收屬性以對(duì)沖利率下行壓力。一方面，通過(guò)OCI賬戶鎖定高股息資產(chǎn)的長(zhǎng)期分紅現(xiàn)金流，險(xiǎn)資可將負(fù)債端的剛性成本與資產(chǎn)端的穩(wěn)定收益更精準(zhǔn)匹配，降低期限錯(cuò)配風(fēng)險(xiǎn)。另一方面，新“國(guó)九條”強(qiáng)化上市公司分紅導(dǎo)向，與OCI賬戶配置邏輯形成政策協(xié)同。險(xiǎn)資通過(guò)OCI賬戶增持符合分紅指引的標(biāo)的，既滿足監(jiān)管對(duì)“耐心資本”的倡導(dǎo)，又獲取制度紅利。

險(xiǎn)資增加配置 REITs也能夠在利率中樞下行與償付能力約束雙重壓力下，重構(gòu)收益-風(fēng)險(xiǎn)-資本三維平衡的解決方案。其戰(zhàn)略價(jià)值體現(xiàn)在三重維度：一是收益維度，通過(guò)分紅收益與資本利得，構(gòu)建穿越周期的收益韌性，REITs強(qiáng)制分紅機(jī)制使其現(xiàn)金流分布特征與險(xiǎn)資負(fù)債端的長(zhǎng)期性高度契合；二是資本維度，監(jiān)管機(jī)構(gòu)將REITs投資的風(fēng)險(xiǎn)因子由0.6調(diào)降至0.5，使其在償付能力充足率計(jì)算中更具資本效率，為險(xiǎn)資騰挪出更多風(fēng)險(xiǎn)敞口空間；三是政策維度，響應(yīng)國(guó)家戰(zhàn)略導(dǎo)向，形成資金供給與實(shí)體經(jīng)濟(jì)的良性循環(huán)。當(dāng)前，政策計(jì)劃將 REITs底層資產(chǎn)擴(kuò)展至新能源、數(shù)據(jù)中心等新經(jīng)濟(jì)領(lǐng)域，并通過(guò)常態(tài)化擴(kuò)募機(jī)制提升資產(chǎn)供給彈性。險(xiǎn)資可借勢(shì)布局符合國(guó)家戰(zhàn)略導(dǎo)向的資產(chǎn)，獲取政策溢價(jià)與長(zhǎng)期增值空間。

在另類策略方面，戰(zhàn)略舉牌與產(chǎn)業(yè)投資協(xié)同進(jìn)行。一方面，險(xiǎn)資通過(guò)戰(zhàn)略舉牌深度嵌入目標(biāo)企業(yè)的核心業(yè)務(wù)場(chǎng)景，利用保險(xiǎn)主業(yè)的風(fēng)險(xiǎn)管理、資金融通等職能與被投企業(yè)的產(chǎn)業(yè)資源形成互補(bǔ)。險(xiǎn)資舉牌具備產(chǎn)融協(xié)同潛力的企業(yè)（如金融機(jī)構(gòu)、醫(yī)療養(yǎng)老機(jī)構(gòu)等），可打通保險(xiǎn)資金端與產(chǎn)業(yè)資產(chǎn)端的雙向循環(huán)。通過(guò)資本紐帶實(shí)現(xiàn)客戶資源共享、服務(wù)場(chǎng)景互嵌及風(fēng)險(xiǎn)定價(jià)能力升級(jí)，形成“資金—資產(chǎn)—業(yè)務(wù)”的正向反饋。

另一方面，險(xiǎn)資可選擇與國(guó)家戰(zhàn)略新興產(chǎn)業(yè)（如新能源、高端制造、綠色經(jīng)濟(jì)）高度契合的標(biāo)的進(jìn)行舉牌，通過(guò)資本注入推動(dòng)產(chǎn)業(yè)技術(shù)升級(jí)與規(guī)模擴(kuò)張。此類協(xié)同不僅符合監(jiān)管引導(dǎo)方向，更能通過(guò)政策紅利獲取超額收益，實(shí)現(xiàn)社會(huì)價(jià)值與商業(yè)價(jià)值的統(tǒng)一。

總體來(lái)看，通過(guò)上述對(duì)合計(jì)負(fù)債成本的測(cè)算，險(xiǎn)企整體負(fù)債成本保持下行態(tài)勢(shì)。結(jié)合投資收益率假設(shè)，未來(lái)三年投資收益率約在 3.5%以上。由此判斷，隨著負(fù)債端成本較快下行和險(xiǎn)企借助高分紅資產(chǎn)實(shí)現(xiàn)投資穩(wěn)定，上市險(xiǎn)企利差收益預(yù)期提升。

(作者系資深投資人士。文章僅代表作者個(gè)人觀點(diǎn)，不代表本刊立場(chǎng)。）

本文刊于07月12日出版的《證券市場(chǎng)周刊》