科創板將迎來開市六周年。六年來，資本市場改革持續推進，中國科技創新發展取得一定成效，股權投資“募投管退”環節也發生了較大變化。

金浦智能總裁田華峰接受第一財經采訪時表示，自從科創板設立以來，在技術、資本、政策的三螺旋驅動下，科技創新的生態更加完善，科研成果的轉化效率大幅度提升，中國的硬科技產業迎來了全面的爆發和突破。

一級市場也發生了翻天覆地的變化。“募資端，人民幣基金與國資成為主力；投資端，投早、投小、投新成為趨勢，硬科技成為主賽道，支持產業龍頭做大做強；投資機構方面，投資方向更為聚焦和團隊轉向以產業背景為主，行業研究與產業賦能的重要性凸顯。”田華峰說。

受國內外宏觀經濟環境、政策和行業生態變化等多重因素影響，當前一級市場機遇與挑戰并存。據田華峰觀察，主要面臨四大挑戰，一是募資端國有化，國有母基金申請與盡調流程煩瑣，不同國資LP會有不同的合規要求，影響基金的投資運作；二是投資端優質標的稀缺，追風口的投資機構多，能賦能的投資機構少；三是退出端壓力加大，A股鎖定期長于海外IPO，2023年以來IPO數量的大幅度減少，加劇了退出的不確定性；四是征稅方式有失公平，按項目核算成本，造成基金整體不盈利但因為單個項目盈利而需要個人投資人繳納所得稅。

關于如何真正打通股權投資行業面臨的卡點堵點，田華峰提出兩個建議，一是保持退出渠道暢通，如果A股能夠恢復到每年200家左右IPO，加上港股美股等海外IPO每年100多家，再加上與上市公司的并購整合，會讓股權投資機構退出比較順暢，從而改善所有類型出資人的預期，同時也可以加快已投資金的變現和回流一級市場，從而大大緩解“募資難”問題；二是完善個人所得稅征收，將個人所得稅統一為20%并且按照整個基金來核算成本和收益。

（圖為金浦智能總裁田華峰）

募資端國有化有何影響？

移動互聯網與新消費時代，美元基金占據主導地位，而現在硬科技投資中，人民幣基金具有壓倒性優勢，而且國資在資金募集端的占比也遙遙領先。

關于募資端國資占主導地位的原因，田華峰分析稱，近年來，外部環境越來越復雜、國內資本市場震蕩、房地產等相關產業進入下行周期以及近年來IPO數量顯著減少和稅收進一步收緊，這些都嚴重削弱了民營企業與高凈值個人參與股權投資的意愿，而地方國資為了地方產業發展，紛紛設立產業引導基金或母基金來吸引優秀創業企業落地，以及通過專業投資機構協助完成招商引資。

在募資端國有化背景下，股權投資基金管理人面臨一大挑戰，就是如何平衡創造投資收益與完成返投和招商引資？

“由于國有母基金的申請與盡調流程煩瑣，造成了新設基金的募集期大大拉長，很少有基金能夠在一年內完成預期目標規模的募集，而合規性要求的提高也給基金的日常運作帶來了很大挑戰，讓基金管理人需要耗費大量的時間和精力來應對國有投資人的合規要求。”田華峰稱。

他同時稱，如果出現一些基金合伙協議中未約定的事項時，可能會因為國資LP決策流程過長，導致基金運作間歇性暫停；如果基金中有多家國資，并且每家國資LP的合規要求還不一樣甚至有相互矛盾的地方，那么管理人可能會顧此失彼。

針對上述問題，田華峰認為，在對歷史業績和市場聲譽良好、合規風控制度流程完善的投資機構實行白名單管理的基礎上，國資LP可以適當簡化純粹的流程和事務性的合規要求（即是否有這樣的要求對基金的投資業績和LP的自身利益并無實質性差異）。

另一方面，“我們呼吁相關部門切實采取有效措施，來改善民營資本對股權投資和資本市場的信心。”田華峰建議從兩方面入手：一是確保相關政策的延續性和執行力度的一致性，在維持并購活躍度和支持國內企業海外上市的同時，逐步恢復A股IPO的常態化，退出渠道的暢通不僅可以從源頭改善民營資本的信心，同時可以加快退出資金回流一級市場繼續支持科技創新；二是將一級市場所有基金中自然人LP的個人所得稅稅率統一為20%，同時要整個按基金而不是單個項目核算成本，并簡化虧損項目的抵扣程序，可以以審計認定的虧損為準，而不必等到破產清算。

如何培育和賦能優質科技型企業？

近一年來，監管頻頻提及支持優質科技型企業上市。

6月18日，科創板“1+6”新政出臺，推出了一攬子支持優質未盈利科技型企業上市的舉措，包括設置科創成長層，擴大第五套標準適用范圍、試點引入資深專業機構投資者制度等。相關配套規則于7月13日正式落地。此外，創業板也正式啟用第三套標準，支持優質未盈利創新企業上市。

在政策支持之下，股權投資機構應該如何培育和賦能優質科技型企業？

田華峰認為，投資機構應該具備兩方面能力：一是系統的行業研究能力。投資機構布局新興產業時，應該通過系統性行業研究，梳理出清晰的投資邏輯和投資策略，要明確投資什么產業賽道、投資布局是否恰當時機、應該投資產業鏈的哪個環節或者什么樣的商業模式等問題，不能為了追逐風口而盲目出手，應該堅持“寧愿錯過、不要投錯”的原則。

二是不斷提升產業賦能能力。長期堅持專注聚焦是建立起細分領域產業生態的基礎，產業生態的建立有利于提高基金管理團隊挖掘項目的效率、判斷項目的精準度和為已投項目公司提供增值服務的能力。為項目公司的賦能包括但不限于對接地方政府、對接供應商與客戶、招聘專業的技術和管理人才、對接后續投資機構和銀行、推薦IPO中介機構等，也就是說投資機構應該是優勢資源整合的高手。

那么，怎樣的企業有潛力成為優質投資標的？田華峰認為，優秀的投資標的，應該具備估值合理、掌握關鍵核心技術、管理團隊經驗豐富、能夠成長為平臺類公司等特征；優秀的硬科技創業企業，應該加大研發投入、加強知識產權保護、重視人才培養、構建產業生態。

“除此之外，我們內部還有一個負面清單，如果企業具有其中任何一個特征，就是我們禁止投資的標的。”田華峰說。

據他介紹，負面清單包括：技術壁壘、進入門檻不高，行業已經或很快將進入紅海市場；技術、產品單一，沒有持續研發能力，沒有多領域拓展能力或上下游延伸能力；產品對應市場空間低于20億且無法橫向縱向拓展；處于行業周期的高點，現有產能已經超過未來幾年的需求的增長；歷史上融資沒有知名產業投資機構參與，本輪融資不暢，前序融資的利潤承諾沒有完成且差額較大；團隊整合資源能力弱，存在不穩定的隱患；盡調不配合，提供相關數據和資料不積極或者故意不提供完整的資料，對投資人的問題故意回避或誤導；項目缺乏獨立性或歷史沿革有重大瑕疵，沒有IPO的可能性。

退出端壓力仍待破解

IPO是股權投資機構的主要退出渠道，近年來并購重組活躍以及S基金批量設立，也給投資人提供了退出渠道。

從A股IPO市場來看，今年6月份IPO受理數量大幅增加，一個月受理了150單IPO申請，上半年總受理數達到177單，超出去年全年100單，其中北交所是主力，受理數占比65%。

“就當前的受理情況來看，監管層想逐步恢復IPO常態化的意愿非常明顯，而且近期過會的項目，在過會后提交注冊到發行、掛牌的時間周期也大大縮短。”田華峰認為，如果二級市場不出現大波動，下半年的IPO數量將較上半年適當增加，明年的IPO數量也會比今年適當增加，并有可能逐步恢復到每年200家左右（歷史平均水平），但是要想回到前幾年高峰期每年近500家不太可能。

田華峰看來，IPO在逐步回暖，隨著科創板“1+6”政策落實到位，科創板IPO（特別是未盈利企業的IPO）將會增加。相對于科創屬性要求高的科創板和盈利規模要求高的創業板和主板，北交所未來仍將是上市主陣地。

“如果A股IPO恢復到每年200家左右，我們預期北交所會占一半左右，而且近年來北交所的日均成交金額和換手率均大幅度上升，流動性得到了很大改善，所以我們也支持已投項目到北交所上市。”田華峰同時稱，由于港股IPO審核周期短，對于國內投資機構來說，也多了一個高效率的退出渠道。

另一方面，“并購六條”發布以來，A股上市公司并購整合活躍度提升，除了上市公司并購未上市公司以外，上市公司之間的合并也發生多起。

“項目公司賣給上市公司也成為投資機構的重要退出渠道之一，而且由于制度的包容性（譬如差異定價、支付方式多元化、可以不設盈利承諾等）也大大提高了并購交易的成功率。”田華峰說。

近年來，各地紛紛設立S基金，基金份額交易日趨活躍，為基金投資人退出開辟了新渠道。但是S基金在實踐中也存在一些難點問題。

田華峰告訴記者，難點主要體現在三個方面：一是優質底層資產稀缺，現在能夠達成交易的基金對應的底層資產都是相對比較優質的，而那些底層資產質量不達標的基金，即使價格折扣再大也很難成交；二是定價挑戰大，買賣雙方對審計評估值的合理性、折扣率等可能有不同看法和預期；三是難以開展完整盡調，由于后續要進來的S基金不是基金募集階段的直接投資人，無論是基金的GP（管理人）還是項目公司，都沒有動力配合開展完整的盡調，而且如果潛在S基金都需要盡調，不但會給GP和項目公司帶來很多額外工作，同時如果交易達不成還可能白忙一場，并且面臨基金與項目公司商業機密泄露的風險。

針對以上問題，田華峰建議，可以由相關部門建立一套股權投資基金的估值評價體系和基金與已投資項目的數據庫，并且通過雙向白名單制度（直投基金白名單、S基金白名單）來實施非強制性的市場準入；國資簡化流程增強包容度，對于進場交易的基金份額轉讓，簡化國資買賣雙方的審批流程，同時按照市場認可的估值評價體系來確定交易價格。

“當然，即使有上述措施，S基金面臨的問題和調整也不可能全部解決，但這也是正常的市場生態。”田華峰說。