文/ 李稻葵（央行貨幣政策委員會(huì)委員、中國與世界經(jīng)濟(jì)研究中心主任）

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2021年全年宏觀經(jīng)濟(jì)運(yùn)行分析與判斷

2021年全年，我國GDP增速預(yù)計(jì)達(dá)到8.2%。2021第一季度，我國實(shí)際GDP增速為18.3%，比2020年四季度環(huán)比增長0.6%；比2019年一季度增長10.3%，兩年平均增長5.0%。目前疫情在全球范圍內(nèi)尚未完全結(jié)束，我國居民收入和消費(fèi)尚未恢復(fù)到疫情前的正常水平，仍處于“六穩(wěn)六保”政策驅(qū)動(dòng)下的緩慢恢復(fù)期，中國經(jīng)濟(jì)企穩(wěn)根基尚需進(jìn)一步筑牢。考慮到基數(shù)效應(yīng)以及國際疫情可能轉(zhuǎn)好造成的外貿(mào)條件變化，我們預(yù)計(jì)全年經(jīng)濟(jì)呈現(xiàn)逐季下降趨勢(shì)。結(jié)合高頻數(shù)據(jù)與各分項(xiàng)的增長趨勢(shì)進(jìn)行測算，我們預(yù)計(jì)2021年二季度實(shí)際GDP增速約為9%，全年實(shí)際GDP增速約為8.2%左右。如主要風(fēng)險(xiǎn)集中爆發(fā)，全年實(shí)際GDP增速有可能降至7%左右；如國際經(jīng)濟(jì)形勢(shì)整體向好，消費(fèi)恢復(fù)平穩(wěn)，則全年實(shí)際GDP增速有望突破8.5%。

今年以來，固定資產(chǎn)投資延續(xù)恢復(fù)態(tài)勢(shì)，剔除基數(shù)效應(yīng)的投資增速穩(wěn)步回升。1-4月，固定資產(chǎn)投資同比增長19.9%，兩年平均增長3.9%；但相對(duì)于工業(yè)、出口、消費(fèi)，投資復(fù)蘇進(jìn)度相對(duì)偏慢、力度相對(duì)乏力，整體投資增速尚未恢復(fù)至疫情之前的正常增長水平。分行業(yè)來看，制造業(yè)投資恢復(fù)進(jìn)度最慢，兩年平均增速尚未轉(zhuǎn)正；基建投資復(fù)蘇乏力，增速低位徘徊；房地產(chǎn)投資一枝獨(dú)秀，表現(xiàn)出較強(qiáng)韌性和活力，是當(dāng)前拉動(dòng)投資增長的主要?jiǎng)恿ΑＵ雇掳肽辏潭ㄙY產(chǎn)投資仍將保持穩(wěn)定恢復(fù)態(tài)勢(shì)，但增長動(dòng)能可能仍然減弱，政策加力刻不容緩。ACCEPT預(yù)計(jì)全年固定資產(chǎn)投資增速為8.5%-9.5%。

今年一、二季度，居民消費(fèi)對(duì)于需求拉動(dòng)做出的貢獻(xiàn)尚未得到充分釋放。雖然第一季度居民消費(fèi)與社會(huì)消費(fèi)品零售總額的同比增速分別高達(dá)17.6%和33.9%，然而較高的增長速度主要是由于去年低基數(shù)所導(dǎo)致的。綜合考慮過去兩年的整體情況，當(dāng)前居民消費(fèi)的增長速度仍要慢于疫情爆發(fā)前2018年與2019年的水平。導(dǎo)致消費(fèi)反彈不足的最主要原因，是總產(chǎn)出恢復(fù)并未完全反映在居民收入的提升之中。除收入因素之外，年初疫情的偶有復(fù)發(fā)與消費(fèi)習(xí)慣的調(diào)整也部分地導(dǎo)致了居民消費(fèi)增長的放緩。我們認(rèn)為，在經(jīng)濟(jì)增長總體性恢復(fù)的大背景下，今年三至四季度，我國居民消費(fèi)有望出現(xiàn)U型反彈。

2021年第一季度中國實(shí)體經(jīng)濟(jì)宏觀杠桿率為267.8%，接近發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體平均水平。從杠桿率的結(jié)構(gòu)來看，非金融企業(yè)部門杠桿率達(dá)到161.4%，是我國宏觀杠桿率較高的主要原因；另一方面，我國居民部門杠桿率近年來快速上升，值得引起重視。通過數(shù)據(jù)分析，我們發(fā)現(xiàn)我國非金融企業(yè)杠桿率近年上升的主要原因來自房地產(chǎn)行業(yè)高速發(fā)展、地方政府融資平臺(tái)大量舉債和發(fā)展經(jīng)濟(jì)時(shí)對(duì)基建投資的過多依賴三個(gè)方面，而居民部門杠桿率的上升主要來自住房貸款的持續(xù)積累。2021年以來，隨著信貸邊際收緊，加上疫情防控常態(tài)化及宏觀經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇，我國宏觀杠桿率得以小幅下降。但是，我國杠桿積累的模式?jīng)Q定了在去杠桿過程中不可避免地會(huì)觸碰以下風(fēng)險(xiǎn)點(diǎn)，必須妥善應(yīng)對(duì)：一是房地產(chǎn)行業(yè)杠桿率過高，需警惕信貸突然收緊導(dǎo)致的債務(wù)危機(jī)；二是地方政府隱性債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)仍然存在，需要多措并舉加以化解；三是中小銀行經(jīng)營風(fēng)險(xiǎn)不容小覷，監(jiān)管政策仍需繼續(xù)發(fā)力。

今年以來，國際大宗商品價(jià)格出現(xiàn)快速上漲態(tài)勢(shì)，1-5月的CRB同比增速表現(xiàn)出兩位數(shù)加速上漲趨勢(shì)，黑色金屬、有色金屬和煤炭等是上漲的主要種類。前期應(yīng)對(duì)疫情下的流動(dòng)性充裕、國際大宗產(chǎn)地減產(chǎn)、政策性供給收縮以及需求復(fù)蘇是此輪大宗價(jià)格上漲的主要原因。大宗商品價(jià)格大幅上升明顯地推升了國內(nèi)PPI上漲，國內(nèi)PPI同比增速也呈現(xiàn)出同步加速上揚(yáng)趨勢(shì)。但大宗商品價(jià)格將在第二季度末見頂回落，并帶動(dòng)國內(nèi)PPI同比增速的回調(diào)，預(yù)計(jì)2021年P(guān)PI同比增速為5%左右。大宗價(jià)格和PPI上漲向CPI的傳導(dǎo)能力較弱，2021年以來的CPI增速一直維持在比較溫和的水平。2021年1-4月的CPI同比增速分別為-0.3%、-0.2%、0.4%和0.9%（5月尚未公布），盡管呈現(xiàn)出上漲的態(tài)勢(shì)，但仍處于1%的較低水平區(qū)間。預(yù)計(jì)2021年下半年CPI同比增幅會(huì)有所擴(kuò)大，但全年的CPI同比增速將在1.5%左右，消費(fèi)領(lǐng)域并無通脹壓力。

經(jīng)常賬戶順差與人民幣幣值重回高位，但未來走勢(shì)仍存在較大不確定性。2020年中國經(jīng)常賬戶順差達(dá)2740億美元，是2019年的2.7倍，達(dá)到2016年以來的最高值。同時(shí)，自2020年三季度以來，人民幣對(duì)美元匯率震蕩走強(qiáng)，至2021年5月末突破6.4，也達(dá)到近年來的高點(diǎn)。然而，盡管經(jīng)常賬戶與人民幣匯率走勢(shì)具有一定的慣性，二者仍面臨一定的波動(dòng)風(fēng)險(xiǎn)。經(jīng)常賬戶順差在2020年的恢復(fù)的主因是疫情推動(dòng)貨物貿(mào)易出口大漲且大幅壓減旅行逆差，全球疫情得到控制后經(jīng)常賬戶可能重回此前的下行趨勢(shì)。疫情爆發(fā)至今人民幣兌美元匯率的走勢(shì)則與美元指數(shù)波動(dòng)高度相關(guān)，未來量化寬松收緊、歐美推出產(chǎn)業(yè)政策吸引制造業(yè)回流、中美貿(mào)易沖突持續(xù)等不確定性都有可能改變?nèi)嗣駧诺纳第厔?shì)，而投資者預(yù)期的反轉(zhuǎn)往往會(huì)帶來大規(guī)模的資本跨境流動(dòng)。因此，仍應(yīng)謹(jǐn)慎關(guān)注國際金融環(huán)境變化對(duì)資本流動(dòng)與外匯市場帶來的影響。避免貶值、資本外流與國內(nèi)金融資產(chǎn)價(jià)格波動(dòng)聯(lián)動(dòng)引發(fā)系統(tǒng)性金融風(fēng)險(xiǎn)。

由于各國疫情防治措施和疫苗接種率不同，各國經(jīng)濟(jì)恢復(fù)呈分化趨勢(shì)。發(fā)達(dá)國家如英美以色列等國通過疫苗接種有望在年底基本控制疫情。但是，由于疫苗緊缺，東南亞和拉美等發(fā)展中國家的疫苗接種率較低，今年基本控制疫情的可能性不高。4月初，IMF預(yù)測發(fā)達(dá)國家的2021年GDP增速普遍比低收入國家高2-3%。因此，全球一致抗疫才能促進(jìn)各國經(jīng)濟(jì)協(xié)同發(fā)展。同時(shí)，中美和中歐關(guān)系的正常化也有利于全球經(jīng)濟(jì)恢復(fù)。但美國和歐盟內(nèi)部不同團(tuán)體利益不一致，對(duì)中態(tài)度分化。中國應(yīng)從新的角度思考國際關(guān)系，積極聯(lián)合美歐內(nèi)理性化團(tuán)體，創(chuàng)造合作機(jī)會(huì)。

（一） 國內(nèi)經(jīng)濟(jì)形勢(shì)分析

1. 投資：整體穩(wěn)步修復(fù)向好，尚未恢復(fù)至正常水平，增長后勁仍需加力

固定資產(chǎn)投資延續(xù)恢復(fù)態(tài)勢(shì)，剔除基數(shù)效應(yīng)的投資增速穩(wěn)步回升。受去年同期基數(shù)效應(yīng)大幅波動(dòng)影響（1-2月斷崖式下跌，3月后疫情逐步減弱，復(fù)工復(fù)產(chǎn)加快，投資降幅逐月收窄），1-4月投資同比增速大幅高于歷史同期，但呈現(xiàn)逐月回落、向正常增速回歸趨勢(shì)，累計(jì)投資增速從2月的35.0%降至3月的25.6%，再到4月的19.9%。與此相對(duì)應(yīng)的是，剔除基數(shù)效應(yīng)的投資增速逐月加快，逐步向疫情之前正常增速水平收斂。兩年平均投資累計(jì)增速從2月的1.7%回升至3月的2.9%，再到4月的3.9%。兩年平均投資增速與2019年同期增速的缺口，從2月的4.4個(gè)百分點(diǎn)收窄至3月的3.4個(gè)百分點(diǎn)，再到4月的2.2個(gè)百分點(diǎn)。

投資結(jié)構(gòu)持續(xù)優(yōu)化向好。第一產(chǎn)業(yè)、高技術(shù)產(chǎn)業(yè)和社會(huì)領(lǐng)域投資增長較快。第一產(chǎn)業(yè)投資兩年平均增長15.2%，高技術(shù)制造業(yè)和高技術(shù)服務(wù)業(yè)投資兩年平均分別增長13.7%、7.8%，社會(huì)領(lǐng)域投資兩年平均增長10.6%，恢復(fù)情況均好于整體投資。民間投資活力有所增強(qiáng)。今年以來，“放管服”改革深化激發(fā)了市場主體創(chuàng)業(yè)創(chuàng)新動(dòng)力和活力。1-4月，民間投資同比增長21.0%，兩年平均增速為2.9%，比一季度提高了1.2個(gè)百分點(diǎn)。

總體而言，投資增速尚未恢復(fù)至疫情之前水平。從去年3月開始，中國的疫情逐漸減退，復(fù)工復(fù)產(chǎn)有序推進(jìn)，但經(jīng)濟(jì)恢復(fù)的不均衡、不平衡特征一直延續(xù)至今，主要體現(xiàn)在供給好于需求，外需領(lǐng)先內(nèi)需等方面，投資尚未恢復(fù)至疫情之前便是具體體現(xiàn)。如果以2019年同期增速作為參照標(biāo)準(zhǔn)，將其視為疫情之前的正常增長水平，以兩年平均增速作為2021年同期投資增速恢復(fù)的情況，可以發(fā)現(xiàn)，整體投資及制造業(yè)、基建、房地產(chǎn)三大行業(yè)投資，2021年1-4月的兩年平均增速分別為3.9%、-0.4%、2.4%、8.4%，而2019年1-4月上述四項(xiàng)同比增速分別為6.1%、2.5%、4.4%、11.9%，表明當(dāng)前無論是整體投資還是三大項(xiàng)投資恢復(fù)情況與疫情之前的水平均還存在不同程度的缺口，盡管這個(gè)缺口在逐月收窄。值得注意的是，1-4月制造業(yè)投資的兩年均速為-0.4%，尚未轉(zhuǎn)正；測算發(fā)現(xiàn)，如果以2019年1-4月制造業(yè)投資規(guī)模作為基數(shù)，2021年1-4月制造業(yè)投資與2019年同期相比，不僅沒有增長，反而下降了0.8%。

從環(huán)比增速來看，投資增長情況也弱于歷史同期。通過測算2016-2021年每一年內(nèi)，4月單月固定資產(chǎn)投資完成額與當(dāng)年一季度投資完成額的比值，我們發(fā)現(xiàn)，在2016年至2019年這一比值比較穩(wěn)定地保持在53%-55%這一區(qū)間；2020年因?yàn)橐咔閷?duì)2月份投資的沖擊是斷崖式的，3月開始迅速恢復(fù)，因此該年這一比值達(dá)到近63%是可以理解的；2021年在經(jīng)濟(jì)逐步向常態(tài)恢復(fù)的過程中，這一比值僅為49.8%，明顯低于疫情前四年的平均水平，一定程度上表明投資恢復(fù)的邊際動(dòng)力有所減弱。

分行業(yè)來看，制造業(yè)投資恢復(fù)進(jìn)度最慢，兩年平均增速尚未轉(zhuǎn)正；基建投資復(fù)蘇乏力，增速低位徘徊；房地產(chǎn)投資一枝獨(dú)秀，表現(xiàn)出較強(qiáng)韌性和活力，是當(dāng)前拉動(dòng)投資增長的主要?jiǎng)恿Α?/strong>制造業(yè)細(xì)分行業(yè)恢復(fù)分化較為明顯，整體復(fù)蘇進(jìn)度較慢，主要是受到汽車、通用設(shè)備、紡織業(yè)、金屬制品、食品制造等行業(yè)的拖累，一些行業(yè)如計(jì)算機(jī)和通信、醫(yī)藥制造等增長勢(shì)頭良好。基建投資邊際恢復(fù)力度在減弱，4月相對(duì)于3月，兩年平均增速僅提高了0.1個(gè)百分點(diǎn)，主要的原因在于整體經(jīng)濟(jì)恢復(fù)向好背景下，通過基建投資實(shí)現(xiàn)逆周期調(diào)節(jié)的需求有所下降，表現(xiàn)在來自于政府籌措的新增債券融資包括地方專項(xiàng)債發(fā)行增速放緩。與過去四年相比，今年1-4月政府債券融資的月度新增水平低于歷史平均，以4月為例，新增政府債券融資僅3739億元，在過去五年中僅高于2020年4月3357億元的水平，明顯低于2017-2019年這三年4月平均超5000億元的水平。同樣，作為基建自籌資金主要來源的影子銀行融資也明顯低于歷史同期平均水平。房地產(chǎn)投資表現(xiàn)出較高景氣度，體現(xiàn)為韌性較強(qiáng)、量價(jià)高位、庫存低位。房地產(chǎn)投資增速保持在較高水平。2021年1-4月，全國房地產(chǎn)開發(fā)投資完成額40240億元，同比增長21.6%，兩年平均增長8.4%，兩年平均增速較1-3月提高0.8個(gè)百分點(diǎn)。房地產(chǎn)市場量漲價(jià)升。2021年1-4月商品房銷售面積同比增長48.1%，兩年平均增長9.3%，遠(yuǎn)超疫情前水平，70個(gè)大中城住宅價(jià)格（包括新房和二手）指數(shù)穩(wěn)中趨漲。商品房庫存處于低位。2020年下半年以來庫存去化加速，存銷比降至2012年以來的低位；商品房待售面積繼續(xù)減少，住宅待售面積降至2012年末水平。

展望下半年，固定資產(chǎn)投資仍將保持穩(wěn)定恢復(fù)態(tài)勢(shì)，但增長動(dòng)能可能有所減弱，政策加力刻不容緩。ACCEPT預(yù)計(jì)全年固定資產(chǎn)投資增速為8.5%-9.5%。

從制造業(yè)投資看，以目前的恢復(fù)節(jié)奏推算，剔除基數(shù)效應(yīng)后的制造業(yè)投資在三季度有望恢復(fù)到正增長水平，但后續(xù)增長動(dòng)能可能不足。主要原因來自于三個(gè)方面：一是在百年未有之大變局背景下，外部環(huán)境復(fù)雜嚴(yán)峻，全球疫情時(shí)有反復(fù)，未來的不確定性讓企業(yè)家信心不足，制約投資意愿；二是大宗商品和原材料價(jià)格持續(xù)上漲對(duì)中下游制造業(yè)盈利的擠壓效應(yīng)已經(jīng)顯現(xiàn)，且可能會(huì)持續(xù)一段時(shí)間；三是新一輪環(huán)保、碳減排相關(guān)政策將對(duì)傳統(tǒng)制造業(yè)行業(yè)投資擴(kuò)張?jiān)斐捎绊憽?/p>

從基建投資看，增速短期反彈乏力、中長期也不樂觀。判斷依據(jù)來自三個(gè)方面：一是逆周期調(diào)節(jié)的緊迫性和必要性下降，財(cái)政資金和信貸資金對(duì)基建的支持很難有明顯增長，而政府債券及自籌資金也難以擴(kuò)張，使得困擾基建投資的融資缺口始終無法破局；二是新基建投資空間有限，且面臨很多約束，包括政府難以主導(dǎo)新基建投資，企業(yè)投資新基建又面臨風(fēng)險(xiǎn)高、迭代快、周期長等問題，近期啟動(dòng)的基礎(chǔ)設(shè)施公募REITs對(duì)項(xiàng)目本身要求很高，大面積推廣沒有可能性；三是地方官員的積極性、主動(dòng)性難以充分調(diào)動(dòng)。

從房地產(chǎn)投資看，掣肘投資增長的因素有增無減，邊際動(dòng)能可能減弱，但韌性仍有望保持，全年增速可能會(huì)維持在一個(gè)較高區(qū)間。主要依據(jù)是，房地產(chǎn)投資高增速可能將受到政策調(diào)控和流動(dòng)性收緊雙重制約，但從一些領(lǐng)先指標(biāo)如庫存量下降、銷量保持高水平等來看，房地產(chǎn)投資將保持熱度和韌性，預(yù)計(jì)年內(nèi)房地產(chǎn)投資仍將是固定資產(chǎn)投資增長的主要拉動(dòng)力量。但制約因素也會(huì)給房地產(chǎn)投資走勢(shì)帶來較大不確定性，一是在“房住不炒”總基調(diào)下，房地產(chǎn)調(diào)控易緊難松，可能還會(huì)加碼；二是貨幣政策邊際收緊，國內(nèi)信用環(huán)境趨緊，房地產(chǎn)資金來源進(jìn)一步受到制約；三是土地購置面積下滑，后期房地產(chǎn)投資增速受限。

2. 消費(fèi)：受收入增速拖累，增長動(dòng)力有待進(jìn)一步釋放

2021年，居民消費(fèi)增速在第一季度沖高后出現(xiàn)回落。社會(huì)消費(fèi)品零售總額在第一季度月均增長30%以上，4月增速降至17.7%。相較于2019年4月，今年4月社消增長8.8%，過去兩年平均增速為4.3%，與疫情之前的增速存在一定差距。從環(huán)比上看，2021年4月份社會(huì)消費(fèi)品零售總額增長0.3%，相對(duì)于3月份的提升比較有限。從已經(jīng)公布的2021年一季度居民消費(fèi)數(shù)據(jù)上來看，消費(fèi)對(duì)于經(jīng)濟(jì)增長復(fù)蘇的驅(qū)動(dòng)作用仍有待提高。今年1-3月，全國居民人均消費(fèi)支出5978元，比上年同期增長17.6%，比2019年一季度增長8.0%。扣除價(jià)格因素，2020至2021年年平均實(shí)際增長1.4%，相較于居民可支配收入增長低3.4個(gè)百分點(diǎn)。

除總量上的沖高回落外，居民消費(fèi)結(jié)構(gòu)進(jìn)一步發(fā)生變化。按消費(fèi)類型劃分，商品零售穩(wěn)定回升，餐飲、旅游等 服務(wù)性消費(fèi)復(fù)蘇仍然比較緩慢。今年 4 月份，商品零售額同比增長 15.1%，增速雖比上月有所回落，但與疫情前的 2019 年同期增速 9.8%相比，繼續(xù)保持較快增長。較疫情前 2019 年同期，4 月份餐飲收入僅同比增長 0.8%，相比 2021 年一季度餐飲收入同比下降 2%有所回升。按消費(fèi)場景劃分，網(wǎng)絡(luò)購物、線上消費(fèi)占總消費(fèi)比重逐步提高的趨 勢(shì)進(jìn)一步維持。今年 1 至 4 月，全國實(shí)物商品網(wǎng)上零售額同比增長 23.1%。兩年平均增長 15.6%，比1至 3 月份兩 年平均增速加快 0.2 個(gè)百分點(diǎn)，線上消費(fèi)的逐步擴(kuò)張和多樣化仍是中國數(shù)字經(jīng)濟(jì)發(fā)展的一大亮點(diǎn)。與之相對(duì)，實(shí)體 店零售業(yè)務(wù)恢復(fù)仍處于緩慢復(fù)蘇過程中，限額以上零售業(yè)實(shí)體店商品零售額兩年平均增長 4.5%，超市、便利店和專 賣店商品零售額兩年平均增速分別為 4.5%、5.3%和 7.7%。

通過上面對(duì)消費(fèi)數(shù)據(jù)的分析我們推斷，在 2021 年內(nèi)，我國居民消費(fèi)仍存在進(jìn)一步恢復(fù)的空間，尤其是在服務(wù) 性消費(fèi)和線下實(shí)體消費(fèi)上。導(dǎo)致當(dāng)前這兩類消費(fèi)增速不高、進(jìn)而拖累整體消費(fèi)增長的原因主要有二：

第一，經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇尚未完全拉動(dòng)居民收入水平快速提升。今年一季度，全國居民人均可支配收入 9730 元，比上 年同期名義增長 13.7%。但從兩年平均的角度，實(shí)際增長僅為 4.5%，較之 2019 年第一季度低了 2.3 個(gè)百分點(diǎn)。從 就業(yè)數(shù)據(jù)上，我們也能夠得出類似判斷。今年 3、4 月份，我國城鎮(zhèn)調(diào)查失業(yè)率分別為 5.3%和 5.1%，但仍高于 2018 年與 2019 年的同期水平。今年 1 月至 4 月，全國城鎮(zhèn)新增就業(yè) 437 萬人，就業(yè)形勢(shì)依然比較復(fù)雜。

第二，今年上半年零星疫情影響下的消費(fèi)傾向。今年上半年，由于海外部分國家防控不力，導(dǎo)致我國遼寧、安 徽、廣東等地陸續(xù)出現(xiàn)外源性的零星疫情，對(duì)于居民消費(fèi)的常態(tài)化造成一定擾動(dòng)。此外，由于過去一年多以來部分 居民的線上消費(fèi)（含線上購物，外賣服務(wù)，線上娛樂等）習(xí)慣已經(jīng)形成，對(duì)于常規(guī)性的線下消費(fèi)（如實(shí)體店購物和 餐飲旅游消費(fèi)）造成了一定影響。2020 年全年，居民人均可支配收入累計(jì)增速已經(jīng)回升至 4.7%左右，而同期家電 消費(fèi)累計(jì)增速僅為-3.8%，這與往年可支配收入與家電消費(fèi)增速基本一致的情況不符，也說明了我國居民消費(fèi)有進(jìn) 一步恢復(fù)的空間。

從總體上看，我們認(rèn)為上述導(dǎo)致消費(fèi)復(fù)蘇放緩的兩項(xiàng)原因中，居民收入的影響是主導(dǎo)性的，居民可支配收入的 增長速度與居民消費(fèi)水平的變化高度一致，居民消費(fèi)占當(dāng)期可支配收入的比例基本穩(wěn)定。因此，想要進(jìn)一步促進(jìn)居 民消費(fèi)發(fā)揮驅(qū)動(dòng)經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇的重要作用，有效提升居民可支配收入勢(shì)在必行。

展望今年下半年，在偶發(fā)疫情得到有效控制、經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇在居民實(shí)際收入中得到反映的前提下，居民消費(fèi)增速有望在三、四季度出現(xiàn)“U型”反彈，主要原因有三：首先，收入水平的持續(xù)恢復(fù)將重振消費(fèi)者信心，促使居民消費(fèi)傾向回歸正常水平。各級(jí)政府提出的穩(wěn)就業(yè)政策，尤其是支持靈活就業(yè)的舉措，將促進(jìn)居民收入持續(xù)提升，進(jìn)而傳導(dǎo)到居民消費(fèi)上。其次，服務(wù)型消費(fèi)恢復(fù)態(tài)勢(shì)明顯。迄今為止的今年三個(gè)法定節(jié)假日（春節(jié)、清明和五一假期），旅游消費(fèi)市場逐步回暖態(tài)勢(shì)顯著，五一期間的全國國內(nèi)旅游出游人次已超過2019年同期水平。再次，新一輪促消費(fèi)政策將有可能繼續(xù)加碼，從邊際上促進(jìn)居民消費(fèi)傾向回歸正常水平。

3. 杠桿率：信貸供給收緊，需提防相關(guān)風(fēng)險(xiǎn)

隨著疫情防控常態(tài)化及宏觀經(jīng)濟(jì)持續(xù)復(fù)蘇，我國宏觀杠桿率持續(xù)小幅下降。根據(jù)國家資產(chǎn)負(fù)債表研究中心測算，2021年第一季度中國實(shí)體經(jīng)濟(jì)（包括政府、非金融企業(yè)和居民）杠桿率為267.8%，與2020年末的270.1%相比下降了2.3個(gè)百分點(diǎn)，延續(xù)了2020年下半年的去杠桿趨勢(shì)。其中，非金融企業(yè)部門杠桿率161.4%，較2020年末下降0.9個(gè)百分點(diǎn)；居民部門杠桿率62.1%，較2020年末下降0.1個(gè)百分點(diǎn)；政府部門杠桿率44.3%，較2020年末下降1.3個(gè)百分點(diǎn)。

從國際比較來看，根據(jù)國際清算銀行測算，截至2020年第三季度，我國非金融部門整體杠桿率285%，已接近發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體平均水平。分部門來看，我國非金融企業(yè)部門杠桿率普遍高于樣本內(nèi)的其他經(jīng)濟(jì)體；家庭部門杠桿率介于發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體和新興經(jīng)濟(jì)體整體水平之間，但是過高的增速值得警惕；政府部門杠桿率和新興經(jīng)濟(jì)體整體水平大致相當(dāng)，低于發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體整體水平。

我國實(shí)體經(jīng)濟(jì)杠桿率較高的主要原因在于非金融企業(yè)杠桿率較高。從整體看，我國非金融企業(yè)杠桿率占實(shí)體經(jīng)濟(jì)杠桿率的60%，是實(shí)體經(jīng)濟(jì)杠桿率最主要的組成成分；就非金融企業(yè)杠桿率本身而言，其水平已遠(yuǎn)高于美國、英國、日本等發(fā)達(dá)國家；特別是2008年以后，我國非金融企業(yè)杠桿率快速上升，值得引起高度重視。為了探索我國非金融企業(yè)部門杠桿率上升的原因，我們根據(jù)全國經(jīng)濟(jì)普查數(shù)據(jù)，對(duì)各行業(yè)企業(yè)杠桿率的演變進(jìn)行了測算。其中，由于第二次和第三次經(jīng)濟(jì)普查并未披露分行業(yè)的企業(yè)負(fù)債規(guī)模數(shù)據(jù)，我們僅使用第一次、第四次經(jīng)濟(jì)普查對(duì)全國各行業(yè)企業(yè)法人單位的資產(chǎn)負(fù)債數(shù)據(jù)進(jìn)行分析，對(duì)比2004年和2018年企業(yè)杠桿率的變化。

我們發(fā)現(xiàn)，自2004年以來我國非金融企業(yè)杠桿率的上升主要來自房地產(chǎn)業(yè)、租賃和商務(wù)服務(wù)業(yè)及基建領(lǐng)域，而工業(yè)企業(yè)總體而言呈去杠桿趨勢(shì)。具體而言，房地產(chǎn)企業(yè)杠桿率上升最多，其中負(fù)債主要集中在房地產(chǎn)開發(fā)經(jīng)營企業(yè)；租賃和商務(wù)服務(wù)業(yè)杠桿率上升次高，負(fù)債主要集中在商務(wù)服務(wù)業(yè)，這其中地方政府融資平臺(tái)的作用不容忽視。這是因?yàn)樯虅?wù)服務(wù)業(yè)中包含“投資與資產(chǎn)管理”，指“政府主管部門轉(zhuǎn)變職能后，成立的國有資產(chǎn)管理機(jī)構(gòu)和行業(yè)管理機(jī)構(gòu)的活動(dòng)；不包括資本活動(dòng)的投資”，根據(jù)業(yè)內(nèi)人士表示，這一類公司實(shí)際上就是地方政府融資平臺(tái)。除了房地產(chǎn)業(yè)、租賃和商務(wù)服務(wù)業(yè)外，交通運(yùn)輸、倉儲(chǔ)和郵政業(yè)、水利、環(huán)境和公共設(shè)施管理業(yè)等傳統(tǒng)基建行業(yè)和建筑業(yè)企業(yè)杠桿率也有一定幅度的上升。與之形成鮮明對(duì)比的是制造業(yè)，盡管制造業(yè)2018年杠桿率絕對(duì)水平并不低，但不論從資產(chǎn)負(fù)債率還是從杠桿率的變化趨勢(shì)看，制造業(yè)整體而言都呈現(xiàn)出去杠桿趨勢(shì)。由此可見，我國非金融企業(yè)杠桿率近年來快速上升的背后實(shí)際上與房地產(chǎn)行業(yè)高速發(fā)展、地方政府融資平臺(tái)大量舉債和依賴基建投資拉動(dòng)經(jīng)濟(jì)等因素直接相關(guān)。

此外，我國居民部門杠桿率的持續(xù)上升也與房地產(chǎn)密不可分。2021年一季度，住戶中長期消費(fèi)貸款余額42.3萬億，占住戶全部貸款的64.3%。在中長期消費(fèi)貸款中，個(gè)人住房貸款余額達(dá)35.7萬億，占中長期消費(fèi)貸款的84.4%。由此估算，居民部門杠桿率中住房貸款占比約為54.3%。近年來，居民住房貸款始終保持較高的增長速度，與居民杠桿率的上升趨勢(shì)基本一致。因此，居民部門杠桿率的上升主要來自住房貸款的持續(xù)積累。

近年來，隨著去杠桿政策影響的不斷深化和房地產(chǎn)調(diào)控的逐漸加強(qiáng)，我國房地產(chǎn)信貸過快增長的趨勢(shì)逐漸得到遏制，對(duì)杠桿率的穩(wěn)定起到了重要作用。一方面，自2018年四季度以來，我國房地產(chǎn)開發(fā)貸款余額同比增速持續(xù)下降，2021年第一季度降至4.4%，增速創(chuàng)2005年以來新低，房地產(chǎn)開發(fā)貸款占金融機(jī)構(gòu)各項(xiàng)貸款比例也同樣呈現(xiàn)下降趨勢(shì)。另一方面，隨著商業(yè)銀行對(duì)住房信貸的收緊，我國個(gè)人住房貸款增速在2017年后也持續(xù)放緩，截至2021年二季度，住房貸款余額同比增速已降至14.5%。

基于導(dǎo)致我國杠桿率上升的主要因素分析，結(jié)合當(dāng)前信貸邊際收緊的整體環(huán)境，我們認(rèn)為目前有三條可能的重大風(fēng)險(xiǎn)，需要妥善進(jìn)行應(yīng)對(duì)：

風(fēng)險(xiǎn)一：房地產(chǎn)行業(yè)杠桿率過高，警惕信貸突然收緊導(dǎo)致的債務(wù)危機(jī)

近年來，房地產(chǎn)企業(yè)杠桿率過高的現(xiàn)象已經(jīng)引起決策層的高度重視，隨著規(guī)定了銀行的房地產(chǎn)貸款及個(gè)人貸款上限的《關(guān)于建立銀行金融機(jī)構(gòu)房地產(chǎn)貸款集中度管理制度的通知》自2021年1月1日起實(shí)施，明確了收緊地產(chǎn)開發(fā)商融資的“三道紅線”逐漸在各省市落地。房地產(chǎn)行業(yè)去杠桿的融資限制陡然收緊，踩到至少一條“紅線”的房企不在少數(shù)。杠桿率過高之下，房企由于信貸收緊導(dǎo)致償債能力不足的風(fēng)險(xiǎn)加速暴露。

華夏幸福的債務(wù)危機(jī)是今年房地產(chǎn)領(lǐng)域風(fēng)險(xiǎn)暴露的典型代表。作為1998年成立的房地產(chǎn)企業(yè)，華夏幸福成長迅速，其杠桿率伴隨著高負(fù)債快速增長。從2011年底到2021年初，華夏幸福有息負(fù)債從28.2億增至1952.5億；償債財(cái)務(wù)指標(biāo)上，華夏幸福全部踩中“三道紅線”，隨著信貸政策收緊，住房市場降溫，其資金鏈斷裂，違約負(fù)債迅速滾雪球式增長（從2021年2月到5月，逾期債務(wù)從52.55億元陡增至572.20億元）。事實(shí)上，2020年起，華夏幸福剔除預(yù)付款的資產(chǎn)負(fù)債率（三道紅線標(biāo)準(zhǔn)之一）一躍過線（70%），而早在2018年以來，其凈負(fù)債率總體上就已呈攀升趨勢(shì)，企業(yè)流動(dòng)性不斷變差。在這種情況下，以“三道紅線”為代表的信貸緊縮政策進(jìn)一步限制了華夏幸福的再融資能力，導(dǎo)致企業(yè)陷入債務(wù)危機(jī)。

我們認(rèn)為，以華夏幸福的債務(wù)危機(jī)為代表，房地產(chǎn)行業(yè)目前正面臨“高杠桿、緊信貸”的潛在困境。房地產(chǎn)企業(yè)債務(wù)違約，惡性杠桿加持，盡管大部分企業(yè)暫時(shí)能夠靠股東的資本力量支撐，但如若信貸政策持續(xù)收緊，單靠銷售回款難以中短期內(nèi)盤活資金鏈，企業(yè)不但自身面臨破產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)，更有可能在行業(yè)內(nèi)部分化加劇中被淘汰，這不僅會(huì)對(duì)債權(quán)人造成損失，更會(huì)給房地產(chǎn)產(chǎn)業(yè)鏈造成沖擊。

針對(duì)房地產(chǎn)行業(yè)的風(fēng)險(xiǎn)，我們認(rèn)為房地產(chǎn)企業(yè)不能被動(dòng)等待紓困政策或股東資本，而是要主動(dòng)出擊改善流動(dòng)性、償債能力。具體而言，可通過減少拿地，加速去庫存化、輕資產(chǎn)化，以減少資金大額支出及資金在房地產(chǎn)產(chǎn)業(yè)鏈上的低效占用，使資金向高效回報(bào)的位置積聚，并加速銷售資金回籠；另一方面，短期內(nèi)來看，應(yīng)積極尋求戰(zhàn)略投資以跳出短期踩到“三道紅線”導(dǎo)致的惡性融資循環(huán)，謀求長期改善經(jīng)營模式、優(yōu)化資金結(jié)構(gòu)。

風(fēng)險(xiǎn)二：地方政府隱性債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)

我國地方政府隱性債務(wù)清理工作持續(xù)開展，但是在目前的形勢(shì)下，我們?nèi)悦鎸?duì)來自隱性債務(wù)的傳統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)與后疫情時(shí)代的特殊風(fēng)險(xiǎn)。

舉債規(guī)模與償付能力錯(cuò)配。對(duì)隱性債務(wù)背后“政府信用“的盲目相信使得地方政府舉債市場供給量可觀，加上舉債形式多樣，地方政府違規(guī)融資規(guī)模雖然不清但預(yù)估不小。業(yè)界普遍認(rèn)為，地方政府總體舉債規(guī)模超出實(shí)際償債能力，成為未知的“灰犀牛”。債務(wù)期限錯(cuò)配。地方政府不得不“借新還舊”，杠桿率長期居高不下。地方政府投資周期長的基建項(xiàng)目，則回報(bào)慢且收益不穩(wěn)定，無法及時(shí)償債。信貸資源錯(cuò)配。考慮到政府主導(dǎo)項(xiàng)目所天然附帶的隱性擔(dān)保屬性，基建項(xiàng)目大量擠出了對(duì)中小企業(yè)的放貸。財(cái)政風(fēng)險(xiǎn)向金融風(fēng)險(xiǎn)轉(zhuǎn)化，影響投資效率，得不償失。地方政府償債壓力大、未向債權(quán)人一方提供足夠信用擔(dān)保時(shí)，債權(quán)方基于風(fēng)險(xiǎn)考慮，有可能停止持續(xù)性的信貸投放，導(dǎo)致在建項(xiàng)目停工、政府與金融機(jī)構(gòu)發(fā)生沖突等。

后疫情時(shí)代的顯著特征是，權(quán)宜性寬松信貸政策逐漸退出，政府部門疫情期間所加杠桿逐漸回落，同時(shí)謀求實(shí)際GDP增長以稀釋債務(wù)存量。但是，如果無法做到經(jīng)濟(jì)刺激政策和債務(wù)消化、債務(wù)規(guī)模控制的平衡，可能導(dǎo)致地方政府隱性債務(wù)反彈。

防范化解地方政府債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)，一方面要從債務(wù)結(jié)構(gòu)上進(jìn)行調(diào)整，對(duì)于國企舉借的政府性債務(wù)應(yīng)進(jìn)行有效置換，劃歸為地方政府債務(wù)或中央政府國債，另一部分真正的企業(yè)債要流轉(zhuǎn)起來，對(duì)于不良債務(wù)及時(shí)排毒重組，避免持續(xù)給僵尸企業(yè)輸血；另一方面，必須通過深化國企改革，將國企從地方政府融資行為中剝離，給國企松綁，真正做到政企分開，避免國有企業(yè)繼續(xù)成為地方政府的融資工具。

同時(shí)，為了走出一條高質(zhì)量、可持續(xù)的基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)之路，我們建議成立全國性的基礎(chǔ)設(shè)施投資公司，統(tǒng)一管理地方基建項(xiàng)目的規(guī)劃、融資、建設(shè)與監(jiān)督。可以從發(fā)改委、財(cái)政部、審計(jì)署以及其他相關(guān)部門抽調(diào)職能人員，比照世界銀行及其他國際開發(fā)機(jī)構(gòu)的運(yùn)作方式，由這一公司對(duì)全國地方政府的基建項(xiàng)目進(jìn)行市場化成本收益分析，發(fā)行債券或組織社會(huì)資本為項(xiàng)目融資，并行使出資人權(quán)利對(duì)項(xiàng)目進(jìn)行監(jiān)督、追責(zé)。通過該方法，一方面，可以把地方的隱性債務(wù)從銀行體系中切割出去、轉(zhuǎn)而依賴債券融資，不讓地方政府的融資和再融資繼續(xù)擠占寶貴的銀行信貸資源，從而有效緩解企業(yè)尤其是中小企業(yè)的融資壓力；另一方面，通過行政手段和市場手段“雙管齊下”，可以對(duì)地方政府的借貸行為進(jìn)行根本性的有效管理，從而對(duì)其基建行為產(chǎn)生有效制約。

除化隱為顯的融資平臺(tái)改造、融資渠道整頓外，我們認(rèn)為，地方政府也應(yīng)當(dāng)改善支出結(jié)構(gòu)，合理配置中央轉(zhuǎn)移支付、地方財(cái)政收入及顯性債務(wù)的使用范圍，降低債務(wù)期限錯(cuò)配，實(shí)現(xiàn)債務(wù)規(guī)模穩(wěn)中有降。在不濫舉債的前提下，政府應(yīng)發(fā)揮好持續(xù)性刺激地方經(jīng)濟(jì)的作用，用實(shí)體經(jīng)濟(jì)的回報(bào)為地方政府債務(wù)背書。

風(fēng)險(xiǎn)三：中小銀行經(jīng)營風(fēng)險(xiǎn)

連年來，中小銀行資產(chǎn)占比呈上漲趨勢(shì)，2017年以前中小銀行資產(chǎn)占比快速攀升，銀行資產(chǎn)負(fù)債表持續(xù)擴(kuò)張，其后資產(chǎn)增速放緩但仍普遍高于銀行總體增速，其經(jīng)營風(fēng)險(xiǎn)對(duì)整個(gè)經(jīng)濟(jì)體而言不容小覷。部分中小銀行長期以來偏離主業(yè)，過于依賴同業(yè)業(yè)務(wù)，但是中小銀行同業(yè)存單發(fā)行難度增大，同業(yè)拆借利率上升，給中小銀行帶來更困難的資本補(bǔ)充問題。在與大銀行的競爭上，金融創(chuàng)新、金融科技進(jìn)一步壓縮了中小銀行的“稱霸”空間，中小銀行因此不得不承擔(dān)更多與資本、管理、科技實(shí)力不相匹配的風(fēng)險(xiǎn)。經(jīng)濟(jì)增速放緩、經(jīng)濟(jì)下行壓力下，隨著企業(yè)經(jīng)營狀況的不穩(wěn)定與金融監(jiān)管政策的收緊，去杠桿過程中小銀行資產(chǎn)質(zhì)量下降，不良貸款率上升，進(jìn)一步影響整體流動(dòng)性、實(shí)體經(jīng)濟(jì)融資等，并導(dǎo)致銀行債務(wù)違約、金融系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)的威脅加大。

包商銀行事件中反映嚴(yán)重的中小銀行同業(yè)負(fù)債風(fēng)險(xiǎn)、貸款風(fēng)控問題以及多方面因素導(dǎo)致的不良貸款堆積問題，幸得政府主動(dòng)出擊將風(fēng)險(xiǎn)有效控制。2017年9月底，包商銀行同業(yè)負(fù)債占比甚至一度高達(dá)53%。2019年5月被央行銀保監(jiān)會(huì)接管前，包商銀行已經(jīng)出現(xiàn)嚴(yán)重信用危機(jī)，同業(yè)客戶中400多家中小金融機(jī)構(gòu)的風(fēng)險(xiǎn)極易形成連鎖反應(yīng)。在占主體的小微企業(yè)貸款業(yè)務(wù)中，風(fēng)險(xiǎn)難以量化，中小銀行主要依靠長期了解企業(yè)、通過其具體情形判斷，客觀性本就難以保障。而包商銀行信貸內(nèi)控問題不止于此，其職員曾多次違規(guī)大規(guī)模放貸，甚至事前不對(duì)企業(yè)材料進(jìn)行審核，導(dǎo)致貸款難以追回，加深了銀行面對(duì)的信用風(fēng)險(xiǎn)。我們認(rèn)為，在中小銀行的信貸業(yè)務(wù)運(yùn)營中，整體風(fēng)險(xiǎn)管理與業(yè)績?cè)鲩L之間沒有有效的平衡，加上人員流動(dòng)性大、專業(yè)性不足，其往往被暴露在極大的信用風(fēng)險(xiǎn)之中。

中小銀行作為提供小微企業(yè)貸款的主力，前期的快速擴(kuò)張，雖然擴(kuò)大了規(guī)模但風(fēng)控能力、風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)能力無法與之匹配，杠桿質(zhì)量問題將導(dǎo)致去杠桿時(shí)問題暴露。對(duì)此，監(jiān)管層已經(jīng)做出以下應(yīng)對(duì)準(zhǔn)備：做實(shí)資產(chǎn)分類、繼續(xù)加大不良貸款處置力度、拓寬不良資產(chǎn)處置渠道（綜合使用核銷、清收、批量轉(zhuǎn)讓、債轉(zhuǎn)股等手段，做到應(yīng)核盡核，應(yīng)處盡處）。

雖然目前來看，中小銀行法準(zhǔn)金金額足以覆蓋問題資產(chǎn)規(guī)模，央行的再貼現(xiàn)和常備借貸便利額度能夠直接、迅速地緩解當(dāng)前可能的流動(dòng)性緊張和信用被動(dòng)收縮問題，但是我們依舊不能放松警惕，日常監(jiān)管并進(jìn)一步優(yōu)化中小銀行資產(chǎn)負(fù)債表結(jié)構(gòu)仍是第一位的。一方面，我們建議利用政策工具引導(dǎo)中小銀行回歸本業(yè)，服務(wù)小微企業(yè)，如將業(yè)務(wù)結(jié)構(gòu)納入銀行業(yè)績考核體系，以稅收優(yōu)惠、融資便利、利率限制放寬、提高不良貸款容忍度等形式提供外部激勵(lì)；另一方面，地方政府可以推動(dòng)金融體系與科技體系的融合，從實(shí)處為中小銀行信用風(fēng)險(xiǎn)控制提供支持，如幫助中小銀行實(shí)現(xiàn)金融科技覆蓋，利用區(qū)塊鏈、供應(yīng)鏈金融等技術(shù)、服務(wù)改善小微企業(yè)信用不足、擔(dān)保不足的現(xiàn)狀，同時(shí)促進(jìn)貸款業(yè)務(wù)正規(guī)化，減少信息不對(duì)稱。

4. 價(jià)格：大宗價(jià)格推升PPI上漲，但對(duì)CPI傳導(dǎo)較弱

2021年以來，國際大宗商品價(jià)格出現(xiàn)快速上漲態(tài)勢(shì)。2021年1-5月的CRB現(xiàn)貨指數(shù)同比增速分別達(dá)到了10.32%、11.77%、17.92%、29.71%、45.95%和49.36%，同比增速呈現(xiàn)出兩位數(shù)加速上漲態(tài)勢(shì)。2021年5月的CRB指數(shù)（540.86）已經(jīng)超過國際金融危機(jī)后的階段性高點(diǎn)（2008年4月達(dá)到468.62），并接近于2010-2011年通脹上行期的歷史性高水平（2011年4月達(dá)到575.66）。

國際大宗商品價(jià)格飆升明顯地推升了國內(nèi)工業(yè)品出廠價(jià)格PPI的上漲。國內(nèi)PPI同比增速也呈現(xiàn)出同步加速上揚(yáng)趨勢(shì)，2021年1-4月國內(nèi)PPI同比增速分別為0.3%、1.7%、4.4%、6.8%（五月尚未公布）。可見，國際大宗價(jià)格上漲對(duì)PPI的增速上升的傳導(dǎo)是基本同步的和明顯的。從構(gòu)成角度來看，國際大宗商品價(jià)格上漲主要帶動(dòng)的是PPI生產(chǎn)資料（包括采掘品、原料和加工業(yè)產(chǎn)品三大類）的上漲，而對(duì)PPI生活資料（包括食品、衣著、一般日用品和耐用消費(fèi)品四大類）的傳導(dǎo)幅度有限。而從國內(nèi)南華大宗商品價(jià)格指數(shù)來看，金屬類和工業(yè)品類的價(jià)格上漲幅度較大，而能化類和農(nóng)產(chǎn)品漲幅相對(duì)較小。黑色金屬、有色金屬和煤炭是此輪大宗價(jià)格上漲中的主要種類。

從大宗商品價(jià)格上漲對(duì)PPI的影響差異來看，影響力度依次是：PPI采掘品類＞PPI原料類＞PPI加工產(chǎn)品類。這說明大宗商品價(jià)格對(duì)PPI的影響力度，在工業(yè)生產(chǎn)部門呈現(xiàn)出由上游到中游再到下游依次衰減的態(tài)勢(shì)。從原材料、燃料、動(dòng)力購進(jìn)價(jià)格指數(shù)PPIRM來看，工業(yè)企業(yè)的生產(chǎn)成本上漲幅度較大的項(xiàng)主要也是有色金屬和黑色金屬，以及化工原料。

總體來看，應(yīng)對(duì)疫情下的流動(dòng)性充裕、國際大宗產(chǎn)地減產(chǎn)、政策性供給收縮以及需求復(fù)蘇是此輪大宗價(jià)格上漲的主要原因。若從以上四個(gè)條件加以判斷，未來短期內(nèi)大宗商品價(jià)格繼續(xù)大幅上漲的空間較小。一是，5月巴西衛(wèi)生部宣布巴西的疫苗接種進(jìn)度快于預(yù)期，推測未來疫情可能會(huì)有所好轉(zhuǎn)，大宗產(chǎn)品的國際產(chǎn)能和供給壓力可能會(huì)有所降低。二是，美聯(lián)儲(chǔ)4月的貨幣政策會(huì)議紀(jì)要對(duì)未來有可能收緊貨幣政策的討論有所暗示，并提高了市場對(duì)于美聯(lián)儲(chǔ)未來加息預(yù)期。市場還認(rèn)為美聯(lián)儲(chǔ)有可能在第三季度釋放縮減QE的預(yù)期，而流動(dòng)性的收緊從美元標(biāo)價(jià)角度對(duì)大宗繼續(xù)上漲有抑制作用。三是，在前期大宗商品持續(xù)上漲的壓力下，國內(nèi)長期內(nèi)穩(wěn)步推進(jìn)的“碳達(dá)峰”和“碳中和”限產(chǎn)政策與短期內(nèi)亟需保供穩(wěn)價(jià)政策之間會(huì)有一定的協(xié)調(diào)，有利于通過國內(nèi)供給增加以抑制價(jià)格上漲。從5月下旬開始，在中央穩(wěn)價(jià)保供的政策作用下，國內(nèi)普通混煤（-7.1%）、螺紋鋼（-13.6%）、線材（-13.2%）、熱軋普通薄板（-13.1%）、電解銅（-3.6%）、鋁錠（-5.7%）等煤炭類、黑色金屬類和有色金屬類大宗商品價(jià)格已經(jīng)紛紛出現(xiàn)了回調(diào)趨勢(shì)，抑制了PPI了持續(xù)上漲的勢(shì)頭。四是，目前中國經(jīng)濟(jì)的生產(chǎn)端恢復(fù)較好，但需求端的消費(fèi)、制造業(yè)投資和基建投資復(fù)蘇的力度相對(duì)還較弱，這將從需求側(cè)方面抑制大宗價(jià)格繼續(xù)上漲。因此，由以上幾方面因素分析可知，下半年的大宗商品價(jià)格繼續(xù)上漲的可能性較低。

為了促使國內(nèi)大宗商品價(jià)格更快地回歸到合理的水平，保持宏觀價(jià)格的穩(wěn)定，我們建議：一是，繼續(xù)采取穩(wěn)定和增加國內(nèi)大宗產(chǎn)品生產(chǎn)和供給的措施，協(xié)調(diào)好長期雙碳目標(biāo)下的限產(chǎn)政策和短期保供穩(wěn)價(jià)政策之間的關(guān)系；二是，有效地保持市場的競爭秩序，查處大宗商品領(lǐng)域不正當(dāng)壟斷、炒作和哄抬價(jià)格的相關(guān)行為；三是，長期內(nèi)需要增強(qiáng)大宗商品的國內(nèi)勘探和自我供給能力，拓寬大宗商品的國際供應(yīng)渠道，并建立大宗商品戰(zhàn)略儲(chǔ)備機(jī)制，增強(qiáng)多方位供給的穩(wěn)定性。四是，需要繼續(xù)加快經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)的轉(zhuǎn)型升級(jí)，通過技術(shù)進(jìn)步提升大宗產(chǎn)品的利用效率，降低經(jīng)濟(jì)高質(zhì)量發(fā)展對(duì)于大宗的依賴程度，提升生產(chǎn)企業(yè)對(duì)于大宗原材料成本波動(dòng)的吸收能力。

綜合以上分析以及翹尾因素判斷，我們預(yù)測大宗商品價(jià)格將在第二季度見頂逐步回落，并帶動(dòng)國內(nèi)PPI同比增速的回調(diào)。2021年第二季度的PPI同比增速在達(dá)到最大值后開始下降，預(yù)計(jì)2021年P(guān)PI同比增速為5%左右。

雖然PPI增速上漲明顯，但是PPI向CPI傳導(dǎo)較弱，全年CPI溫和可控。

2021年以來的CPI增速一直維持在比較溫和的水平，并未有通脹壓力。2021年1-4月的CPI同比增速分別為-0.3%、-0.2%、0.4%和0.9%（5月尚未公布），盡管呈現(xiàn)出上漲的態(tài)勢(shì)，但仍處于1%的較低水平區(qū)間。可見，盡管國際大宗商品價(jià)格帶來了PPI的上升，但對(duì)下游CPI的傳導(dǎo)似乎并不暢通，上半年的大宗價(jià)格和PPI上漲并沒有給下游的CPI帶來通脹壓力。事實(shí)上，自2012年以來，我國PPI與CPI的變化趨勢(shì)就已經(jīng)出現(xiàn)了背離態(tài)勢(shì)，兩者的變化趨勢(shì)呈現(xiàn)出明顯的差異性，上游PPI向下游CPI的傳導(dǎo)機(jī)制已經(jīng)明顯減弱。

從PPI的構(gòu)成成分相似程度來看，CPI變化趨勢(shì)只與PPI生活資料價(jià)格變化的趨勢(shì)基本保持一致，而與PPI生產(chǎn)資料價(jià)格變化趨勢(shì)的差異性較大。因此，大宗商品價(jià)格上漲主要是對(duì)PPI生產(chǎn)資料價(jià)格上漲帶來較大影響，而對(duì)PPI生活資料的影響較小，也沒有對(duì)CPI造成上漲壓力。

從CPI的構(gòu)成來看，大宗商品價(jià)格主要直接影響的是CPI消費(fèi)品價(jià)格，而對(duì)CPI食品價(jià)格和CPI服務(wù)價(jià)格的直接影響相對(duì)有限。其一，我國CPI的構(gòu)成中，食品占比仍然較高，服務(wù)的占比在不斷提高，而工業(yè)消費(fèi)品的占比在降低，這使得上游大宗商品價(jià)格和PPI的變動(dòng)對(duì)下游CPI的傳導(dǎo)作用在減弱。盡管當(dāng)前大宗等原材料成本占比高的家電等工業(yè)消費(fèi)品行業(yè)、裝修行業(yè)價(jià)格已經(jīng)出現(xiàn)了較為明顯的上調(diào)，但對(duì)總體CPI的影響幅度依然較小。其二，由于國內(nèi)下游工業(yè)消費(fèi)品行業(yè)市場集中度較低，市場競爭激烈，為了維持一定的市場份額，廠商在短期內(nèi)不能很好地將生產(chǎn)成本的上漲傳遞至下游消費(fèi)環(huán)節(jié)，從而對(duì)CPI的傳導(dǎo)影響能力有限。其三，在當(dāng)前豬周期下行和果蔬供給增加的帶動(dòng)作用下，CPI食品價(jià)格同比增速的下降也拉低了CPI上漲的動(dòng)力。另外，由于短期內(nèi)居民消費(fèi)增速不及預(yù)期，尚未恢復(fù)到疫情前水平，這也從需求端制約了CPI的上漲。可見，通過大宗價(jià)格和PPI的直接成本方式影響總體CPI上漲，從而形成全面通脹的概率很小。即使我們充分考慮到PPI對(duì)CPI傳導(dǎo)的時(shí)滯效應(yīng)，下半年CPI的上漲空間依然有限。

為此，我們建議的是，需要更多地采取引導(dǎo)和管理好通脹預(yù)期的方式，防止大宗和PPI上漲通過不合理的通脹預(yù)期向CPI傳導(dǎo)。為此，需保持前期大宗商品保供穩(wěn)價(jià)政策的連續(xù)性，維持大宗商品平穩(wěn)甚至短期內(nèi)的下跌趨勢(shì)，阻斷人們的通脹預(yù)期。同時(shí)，通過相關(guān)的政策宣傳、公告和輿論引導(dǎo)，使居民增加大宗商品上漲并不一定帶來消費(fèi)領(lǐng)域價(jià)格全面上漲的認(rèn)識(shí)，引導(dǎo)居民形成正確的、合理的通脹預(yù)期，防止通脹預(yù)期帶來消費(fèi)端價(jià)格的上漲。

總體來說，我們預(yù)計(jì)2021年下半年CPI同比增幅會(huì)有所擴(kuò)大，但全年的CPI同比增速將在1.5%左右，消費(fèi)領(lǐng)域并無通脹壓力。

5. 國際收支和匯率：經(jīng)常賬戶回彈，趨勢(shì)或難持續(xù)，人民幣匯率仍面臨不確定性

2020年三季度以來，由于國內(nèi)疫情控制與經(jīng)濟(jì)恢復(fù)領(lǐng)先于其他經(jīng)濟(jì)體，中國面臨的國際金融環(huán)境大幅度改善，經(jīng)常賬戶余額由負(fù)轉(zhuǎn)正，人民幣匯率也由貶轉(zhuǎn)升。相對(duì)于疫情之初對(duì)經(jīng)常賬戶逆差以及匯率貶值的憂慮，2020年國際收支與匯率的表現(xiàn)可謂驚喜。然而，探究現(xiàn)象背后的動(dòng)因則不難發(fā)現(xiàn)，若國際疫情隨著疫苗接種逐步得到控制，則經(jīng)常賬戶順差的仍有可能回歸2016-2018年的下降趨勢(shì)，而國際金融與政治環(huán)境的變動(dòng)也可能改變?nèi)嗣駧诺纳第厔?shì)。因此，從維護(hù)國內(nèi)宏觀經(jīng)濟(jì)穩(wěn)定的角度出發(fā)，匯率、資本流動(dòng)等國際金融風(fēng)險(xiǎn)仍需密切關(guān)注，避免貶值、資本外流與國內(nèi)金融資產(chǎn)價(jià)格波動(dòng)聯(lián)動(dòng)引發(fā)系統(tǒng)性金融風(fēng)險(xiǎn)。

（1）2020年經(jīng)常賬戶順差顯著回升，但長期仍可能回歸下行趨勢(shì)

國家外匯管理局發(fā)布的數(shù)據(jù)顯示，2020年全年中國經(jīng)常賬戶順差達(dá)2740億美元，是2019年的2.7倍，達(dá)到2016年以來的最高值，自2018年以來實(shí)現(xiàn)連續(xù)兩年增長。同時(shí)，根據(jù)國際貨幣基金組織公布的數(shù)據(jù)，2020年中國經(jīng)常賬戶余額占GDP的比重為2.0%，也達(dá)到2016年以來的最高值。2019年與2020年經(jīng)常賬戶順差占GDP比重的持續(xù)回彈與過去十年的趨勢(shì)有所不同。自國際金融危機(jī)以來，經(jīng)常賬戶順差占GDP的比重呈現(xiàn)震蕩下行的大趨勢(shì)，由2008年的9.2%下滑至2018年的0.2%，同期順差絕對(duì)值也從4200億美元降低至241億美元，甚至在2018年上半年出現(xiàn)單季逆差。2019年，服務(wù)貿(mào)易（特別是境外旅行消費(fèi)）等的嚴(yán)格管理使得服務(wù)貿(mào)易逆差收窄，經(jīng)常賬戶順差有所回彈，2020年經(jīng)常賬戶順差則在此基礎(chǔ)上進(jìn)一步回升，恢復(fù)至2015-2016年的水平。

然而，從經(jīng)常賬戶的結(jié)構(gòu)看，順差回彈主要受到疫情因素的助推。一方面，由于國內(nèi)的疫情控制與經(jīng)濟(jì)恢復(fù)領(lǐng)先于其他經(jīng)濟(jì)體，2020年中國的出口表現(xiàn)優(yōu)于預(yù)期，這使得貨物貿(mào)易順差在2020年大幅提高，達(dá)到5150億美元，較2019年增長31%，是2016年以來的最高值。另一方面，由于國際旅行限制，服務(wù)貿(mào)易逆差大幅度縮小至2020年的1453億美元，較2019年減小44%，大約回調(diào)至2013年的水平（相較而言，2019年境外消費(fèi)管理后服務(wù)貿(mào)易逆差較2018年僅收縮了11%，可見疫情對(duì)國際旅行影響之顯著）。隨著其他經(jīng)濟(jì)體的疫情得到控制，生產(chǎn)逐步恢復(fù)，中國的貨物貿(mào)易出口將邊際回落，而隨著疫苗接種的推行，國際旅行也將逐步恢復(fù)。因此從中期看，貨物貿(mào)易順差有可能再次回落，而服務(wù)貿(mào)易逆差則可能再次擴(kuò)大。在上述因素推動(dòng)下，經(jīng)常賬戶順差可能再次回落，甚至出現(xiàn)逆差。事實(shí)上，2020年1季度就出現(xiàn)了這樣的情景。受疫情影響，當(dāng)季經(jīng)常賬戶順差同比減小74.8%，而服務(wù)貿(mào)易逆差同比僅減小25.9%，經(jīng)常賬戶錄得逆差405億美元。

在雙循環(huán)的新發(fā)展格局下，中國經(jīng)濟(jì)對(duì)外需的依賴將進(jìn)一步邊際下降，經(jīng)濟(jì)自身的結(jié)構(gòu)調(diào)整（如勞動(dòng)力、環(huán)境成本提高）以及國際貿(mào)易摩擦等因素將對(duì)出口的進(jìn)一步增長帶來挑戰(zhàn)。同時(shí)，與滿足國內(nèi)經(jīng)濟(jì)活動(dòng)所需的原材料、中間品以及滿足人民生活的消費(fèi)品相關(guān)的進(jìn)口需求將進(jìn)一步釋放。因此，未來很難繼續(xù)依靠貿(mào)易順差穩(wěn)定經(jīng)常賬戶余額。從經(jīng)常賬戶的結(jié)構(gòu)出發(fā)，服務(wù)貿(mào)易中的旅行項(xiàng)和初次收入中的投資收益項(xiàng)可以作為穩(wěn)定經(jīng)常賬戶的抓手。

對(duì)中國的國際收支而言，旅行是服務(wù)貿(mào)易的重要子項(xiàng)。2014年以來，旅行逆差占服務(wù)逆差比例均超過80%。然而旅行項(xiàng)之中的一個(gè)組成部分是離岸購物，即中國居民到境外購買商品，一部分原因是認(rèn)為一些國外產(chǎn)品質(zhì)量更好（如電飯煲、馬桶蓋、奶粉），另一部分是避稅（如奢侈品）。未來應(yīng)進(jìn)一步探索吸引上述離岸購物回歸境內(nèi)，如提高國內(nèi)產(chǎn)品的質(zhì)量與品牌意識(shí)，進(jìn)一步優(yōu)化海南離島免稅商品的種類與購物體驗(yàn)。

近年來中國的初次收入一直維持逆差，主要是由投資收益逆差帶來的。2020年，中國投資收益錄得逆差1071億美元，是2008年以來的最高值。中國的對(duì)外投資主要是集中于官方儲(chǔ)備資產(chǎn)（以國際投資頭寸表口徑計(jì)算，2020年末達(dá)39%），要兼顧投資的安全性與流動(dòng)性，因而對(duì)外投資的整體收益率較低。相較而言，中國的對(duì)外負(fù)債則主要集中于直接投資（以國際投資頭寸表口徑計(jì)算，2020年末達(dá)49%），整體收益率較高。2020年，在歐美主要經(jīng)濟(jì)體資本市場表現(xiàn)較好的背景下，中國對(duì)外投資收益為2244億美元，較2019年下降12.8%，是2016年以來的最低值，而外國投資者在中國取得的投資收益為3315億美元，較2019年增長10.2%，達(dá)到2008年以來的最高值。未來應(yīng)探索更加多元、高效的對(duì)外投資結(jié)構(gòu)與手段，提高投資收益。若能將投資收益逆差扭轉(zhuǎn)為順差，則也可對(duì)經(jīng)常賬戶的穩(wěn)定做出重要貢獻(xiàn)。

（2）人民幣匯率兌美元升值，但仍面臨不確定性

五月末，人民幣兌美元匯率突破6.4，人民幣幣值達(dá)到三年來的最高點(diǎn)。自2020年初新冠疫情發(fā)生以來，人民幣兌美元匯率經(jīng)歷了兩輪“貶值-升值”周期。具體而言，2020年初至2020年中，在中國自身疫情發(fā)展、國際避險(xiǎn)情緒提高，以及海外疫情為出口帶來負(fù)面影響預(yù)期的共同作用下，人民幣兌美元貶值，但2020年下半年隨著國內(nèi)經(jīng)濟(jì)恢復(fù)、國際主要貨幣當(dāng)局開啟量化寬松等，人民幣出現(xiàn)較大幅度的升值；2021年一季度，人民幣兌美元再次貶值，而四月以來則重回升值區(qū)間。對(duì)于未來人民幣的走勢(shì)，主流觀點(diǎn)認(rèn)為人民幣的升值存在較強(qiáng)的慣性，將會(huì)進(jìn)一步升值，部分研究甚至在討論“破6”的可能性。然而，分析近一段時(shí)間匯率波動(dòng)的影響因素，就會(huì)發(fā)現(xiàn)短期內(nèi)人民幣對(duì)美元匯率存在一定的不確定性。

2020年以來人民幣對(duì)美元的匯率波動(dòng)與美元自身幣值的波動(dòng)具有較高的相關(guān)性。為了更清晰的展示這一關(guān)系，我們計(jì)算了美元指數(shù)月度環(huán)比貶值率（美元指數(shù)月度增長率的相反數(shù)）與人民幣對(duì)美元匯率月度環(huán)比升值率。比較可知，2020年以來，人民幣升值往往伴隨著美元的貶值，反之亦然。進(jìn)入2021年，二者的相關(guān)關(guān)系更加密切。人民幣有效匯率與兌美元雙邊匯率之間的關(guān)系可以為上述相關(guān)性提供另一個(gè)例證。與2019年年末相比，人民幣實(shí)際有效匯率、名義有效匯率的最大升值幅度分別為6.0%與6.3%，而人民幣兌美元的最大升值幅度則達(dá)到8.6%；與2021年2月的高點(diǎn)相比，至2021年4月，人民幣實(shí)際有效匯率貶值1.4%，而兌美元匯率則貶值0.9%。因此，近期人民幣幣值波動(dòng)對(duì)貿(mào)易的實(shí)際影響是有限的。

未來人民幣走勢(shì)的不確定性至少來源于三個(gè)方面。

第一，當(dāng)前發(fā)達(dá)國家貨幣當(dāng)局的量化寬松仍在繼續(xù)，但貨幣政策邊際收緊可能會(huì)提前到來。一方面，現(xiàn)金補(bǔ)貼、失業(yè)救濟(jì)等財(cái)政政策使得發(fā)達(dá)國家的消費(fèi)復(fù)蘇快于生產(chǎn)復(fù)蘇，勞動(dòng)力工資面臨上漲壓力；另一方面，大宗商品價(jià)格的上漲也將逐步向消費(fèi)端傳導(dǎo)。在上述通脹壓力下將促使貨幣當(dāng)局收緊量化寬松或加息，近期美聯(lián)儲(chǔ)部分官員的表態(tài)也暗示了有關(guān)考慮。即便加息已被投資者納入預(yù)期，但其帶來的利差變化以及對(duì)新興市場穩(wěn)健性的擔(dān)憂仍將導(dǎo)致部分資金回流發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體，使得美元走強(qiáng)、人民幣走弱。

第二，歐美疫情逐步得到控制，經(jīng)濟(jì)逐步復(fù)蘇，有更多精力著手實(shí)施產(chǎn)業(yè)鏈本土化與基建投資，不排除一些企業(yè)在補(bǔ)貼與其他政策下將產(chǎn)業(yè)鏈轉(zhuǎn)移回歐美國家。

第三，盡管拜登政府較特朗普政府有更強(qiáng)的確定性，但中美、中歐圍繞政治、經(jīng)濟(jì)問題的博弈仍在繼續(xù)，不排除部分政客進(jìn)一步炒作中國議題，創(chuàng)造新的貿(mào)易、金融摩擦。類似事件也將帶來人民幣貶值壓力。事實(shí)上，從香港離岸市場人民幣無本金交割遠(yuǎn)期（NDF）成交價(jià)格看，未來6個(gè)月、12個(gè)月人民幣對(duì)美元匯率（在岸價(jià)）均較即期匯率貶值（5月26日分別為6.47與6.54），即投資者仍認(rèn)為人民幣并不一定會(huì)延續(xù)快速升值路徑。

外匯市場同時(shí)受到實(shí)體經(jīng)濟(jì)因素和金融因素的影響。在短期，投資預(yù)期的快速反轉(zhuǎn)往往引發(fā)匯率與資本流動(dòng)的大幅度波動(dòng)。2015年“811匯改”后人民幣貶值、資本外流以及股市、匯市聯(lián)動(dòng)給國內(nèi)的宏觀調(diào)控帶來了不小挑戰(zhàn)。2018年上半年的匯率波動(dòng)可以提供借鑒。2017年年初至2018年年初，人民幣匯率快速升值，至2018年4月突破6.3，當(dāng)時(shí)許多觀點(diǎn)認(rèn)為人民幣“破6”將是大概率事件。然而，隨著美聯(lián)儲(chǔ)連續(xù)收緊貨幣政策，新興市場貨幣出現(xiàn)大幅度波動(dòng)，加上貿(mào)易戰(zhàn)的影響，2018年5月起人民幣出現(xiàn)大幅度貶值至年末接近6.9。

在當(dāng)下復(fù)雜的國際經(jīng)濟(jì)、政治局面下，仍應(yīng)謹(jǐn)慎關(guān)注國際金融環(huán)境變化對(duì)資本流動(dòng)與外匯市場帶來的影響，嚴(yán)防國際收支與匯率波動(dòng)引發(fā)系統(tǒng)性金融風(fēng)險(xiǎn)。事實(shí)上，近期貨幣政策當(dāng)局已經(jīng)有所行動(dòng)。5月27日，全國外匯市場自律機(jī)制工作會(huì)議明確表示不能將匯率作為工具刺激出口或抵消大宗商品價(jià)格上漲，強(qiáng)調(diào)匯率必然是“測不準(zhǔn)的”；5月30日，《金融時(shí)報(bào)》發(fā)表評(píng)論員文章提示有可能導(dǎo)致人民幣貶值的眾多因素；5月31日，中國人民銀行決定上調(diào)金融機(jī)構(gòu)外匯存款準(zhǔn)備金率2個(gè)百分點(diǎn)，回籠外匯流動(dòng)性約200億美元。政策層的一系列信號(hào)傳遞了穩(wěn)定市場預(yù)期、防范國際收支大幅度波動(dòng)的明確意圖。

（二）國際經(jīng)濟(jì)形勢(shì)：關(guān)注疫情分化與反復(fù)、國際貨幣政策轉(zhuǎn)向兩大風(fēng)險(xiǎn)，全方位積極應(yīng)對(duì)

1. 各國疫苗接種率和經(jīng)濟(jì)恢復(fù)分化嚴(yán)重

2020年底-今年年初的第三波疫情高峰主要集中于美國、英國、德國、意大利和加拿大等發(fā)達(dá)國家。國際貨幣基金組織（IMF）4月發(fā)布的最新一期世界經(jīng)濟(jì)展望顯示，除去拉丁美洲和加勒比沿海國家，2020年疫情控制較差的國家主要是美歐等發(fā)達(dá)國家，他們的GDP增長普遍比亞洲和歐洲的發(fā)展中國家低2-3%。進(jìn)入3月后，全球每日新增新冠病毒確診人數(shù)再次激增，進(jìn)入第四波高峰期，全球確診人數(shù)從3月初單日38萬左右，迅速上升到4月25日的82.6萬。主要受損國是印度等東南亞和拉丁美洲國家。截至5月30日，發(fā)達(dá)國家如英美以色列等國的疫苗接種率都超過50%，有望在今年年底基本控制疫情。而東南亞和拉美等發(fā)展中國家的疫苗接種率都低于15%，遠(yuǎn)遠(yuǎn)小于群體免疫屏障75%的目標(biāo)，由于疫苗緊缺，這些國家今年基本控制疫情的可能性較低。

英美等發(fā)達(dá)國家也正式從20年12月開始接種新冠疫苗。各國經(jīng)濟(jì)恢復(fù)和新冠疫苗接種率高度相關(guān)，呈分化趨勢(shì)。根據(jù)OECD最新數(shù)據(jù)和疫情數(shù)據(jù)（數(shù)據(jù)庫Our world in data），截止5月30日的25個(gè)國家疫苗接種率和2020年第四季度的GDP增長環(huán)比數(shù)據(jù)負(fù)相關(guān)（圖1）。去年經(jīng)濟(jì)衰退越大的中高收入國家對(duì)疫苗接種投入越多，接種率越高。同時(shí)，除印度尼西亞，哥倫比亞，墨西哥，土耳其和羅馬尼亞五個(gè)國家外（此五個(gè)國家，疫苗接種率比較低<20%，但今年第一季度GDP增長為正），最新的疫苗接種率和2021年第一季度的GDP環(huán)比增長正相關(guān)（圖1）。隨著變異新冠病毒從印度蔓延，疫苗接種緩慢的經(jīng)濟(jì)體下滑風(fēng)險(xiǎn)加深，如南亞、東亞、拉丁美洲等國。2021年GDP增長與現(xiàn)階段疫苗接種率和未來半年疫苗接種可得性高度正相關(guān)。IMF預(yù)測美國、英國等發(fā)達(dá)國家的2021年GDP增速預(yù)期普遍比低收入國家高2-3%。考慮到美國和歐盟加息或量化寬松政策轉(zhuǎn)向收緊，同時(shí)，這些發(fā)達(dá)國家疫情恢復(fù)后開始實(shí)施產(chǎn)業(yè)鏈轉(zhuǎn)移與基礎(chǔ)設(shè)施投資，國際資金將從發(fā)展中國家回流到發(fā)達(dá)國家，發(fā)展中國家將會(huì)面臨債務(wù)危機(jī)風(fēng)險(xiǎn)，引發(fā)更大經(jīng)濟(jì)危機(jī)。

中國經(jīng)濟(jì)恢復(fù)有賴于外貿(mào)的穩(wěn)定發(fā)展。根據(jù)IMF4月報(bào)告，全球的工業(yè)產(chǎn)值和制造業(yè)貿(mào)易基本恢復(fù)到疫情前，但服務(wù)貿(mào)易依然有很大缺失。中國外貿(mào)延續(xù)去年增長勢(shì)頭，2021年前4個(gè)月進(jìn)出口、出口增速創(chuàng)10年來同期最高水平。“宅經(jīng)濟(jì)”產(chǎn)品繼續(xù)帶動(dòng)出口增長。中國服務(wù)貿(mào)易方面，出口上升，進(jìn)口下降，知識(shí)密集型服務(wù)貿(mào)易占比提高，占服務(wù)出口總額的55.2%，占服務(wù)進(jìn)口總額的38.9%。在外商投資政策方面，國家發(fā)改委頒布的《鼓勵(lì)外商投資產(chǎn)業(yè)目錄（2020年版）》在2021年1月27日起施行，新目錄進(jìn)一步放松外資管制。今年3月11日，國家發(fā)展改革委宣布將會(huì)同相關(guān)部門修訂《鼓勵(lì)外商投資產(chǎn)業(yè)目錄》，擴(kuò)大外商投資備案制項(xiàng)目范圍。東盟已經(jīng)在2020年成為中國第一大貿(mào)易伙伴。東亞、南亞、拉丁美洲的新一輪疫情蔓延可能會(huì)降低中國與這些國家的貿(mào)易，影響中國經(jīng)濟(jì)恢復(fù)速度和進(jìn)一步發(fā)展。

2. 美歐內(nèi)部各團(tuán)體利益不一致，對(duì)中態(tài)度分化

中美和中歐關(guān)系對(duì)全球經(jīng)濟(jì)的恢復(fù)至關(guān)重要，美歐內(nèi)部各團(tuán)體對(duì)中國態(tài)度不一。

5月27日和6月2日中美雙方進(jìn)行兩次通話。第一次全面經(jīng)濟(jì)對(duì)話中方牽頭人劉鶴與美貿(mào)易代表戴琪通話，中美兩國新一輪貿(mào)易談判可能將于三季度開啟，同時(shí)評(píng)估中美第一階段貿(mào)易協(xié)定的成果。第二次是劉鶴與美財(cái)政部長耶倫討論綜合性經(jīng)濟(jì)問題。基于這兩次對(duì)話的溝通，6月3日，中國商務(wù)部新聞發(fā)言人高峰稱，中美經(jīng)貿(mào)領(lǐng)域已經(jīng)開始正常溝通，雙方同意下一步為生產(chǎn)者和消費(fèi)者務(wù)實(shí)地解決一些具體問題。

但是中美關(guān)系正常化依然面臨較大政治風(fēng)險(xiǎn)。4月21日，美參議院外交關(guān)系委員會(huì)通過《2021年戰(zhàn)略競爭法案》。這是由國會(huì)推動(dòng)的立法，全面對(duì)抗中國。該法案主要起草者梅嫩德斯在聲明中指出，這代表了“前所未有”的兩黨合作，美國將動(dòng)員所有戰(zhàn)略、經(jīng)濟(jì)和外交工具抗衡中國。6月3日，美國總統(tǒng)拜登簽署行政令，將59家中國企業(yè)列入禁止美國個(gè)人與投資機(jī)構(gòu)投資的黑名單，這是延續(xù)前任總統(tǒng)特朗普去年11月簽訂的行政令，對(duì)黑名單進(jìn)行修改和擴(kuò)增。

美國國會(huì)對(duì)中國態(tài)度漸漸強(qiáng)硬，而拜登政府的“該競爭時(shí)競爭、能合作時(shí)合作”的對(duì)華戰(zhàn)略相對(duì)比較理性，美國內(nèi)部不同團(tuán)體對(duì)中態(tài)度分化。

另外，歐洲議會(huì)對(duì)中國比較強(qiáng)硬，5月20日，歐洲議會(huì)通過決議，在中方解除對(duì)歐洲議會(huì)議員等實(shí)施的反制裁前，將“凍結(jié)”關(guān)于批準(zhǔn)中歐投資協(xié)定的有關(guān)討論。但西班牙政府率先改變態(tài)度，對(duì)中國比較友好。5月26日，國家主席與西班牙首相桑切斯通電話，加強(qiáng)中西合作，西班牙愿意推動(dòng)中歐投資貿(mào)易協(xié)定的實(shí)施，維護(hù)多邊協(xié)議。

3. 政策：中國應(yīng)提倡全球一致抗疫，同時(shí)聯(lián)合美歐內(nèi)部的理性團(tuán)體，創(chuàng)造合作共贏機(jī)會(huì)

由于新冠病毒高度變異和傳播隱秘，控制疫情需要全球各國合作。由于印度疫情嚴(yán)峻，自顧不暇，全球疫苗產(chǎn)能急劇下降。發(fā)達(dá)國家的疫苗需率先滿足自己國家的使用。除中國外，發(fā)展中國家普遍缺乏疫苗的生產(chǎn)能力和采購力。而中國國藥集團(tuán)（北京）和科興的生物新冠疫苗分別在5月8日和6月1日正式通過世衛(wèi)組織緊急使用認(rèn)證，成為世界衛(wèi)生組織推薦采購產(chǎn)品。其中，國藥疫苗已在全球70個(gè)國家和地區(qū)及國際組織批準(zhǔn)注冊(cè)上市或緊急使用，100多個(gè)國家和國際組織提出采購需求，國內(nèi)外供應(yīng)超過2億劑，接種已覆蓋196個(gè)國別人群，是全球使用最廣泛、使用效果最好、安全性最高、受好評(píng)最多的新冠疫苗。我們應(yīng)該擴(kuò)大疫苗產(chǎn)能和運(yùn)輸能力，幫助其他發(fā)展中國家人民接種疫苗，實(shí)現(xiàn)群體免疫目標(biāo)。中國尤其要幫助東盟各國控制疫情，有利于維持中國產(chǎn)業(yè)鏈順利運(yùn)轉(zhuǎn)和穩(wěn)定進(jìn)出口。

全球經(jīng)濟(jì)恢復(fù)也離不開良好的中美和中歐關(guān)系。美國和歐盟內(nèi)部不同利益團(tuán)體對(duì)中態(tài)度分化，中國應(yīng)從新角度思考國際關(guān)系，聯(lián)合美國、歐盟內(nèi)部的理性團(tuán)體，創(chuàng)造相互合作共贏機(jī)會(huì)，推進(jìn)中美經(jīng)貿(mào)關(guān)系正常化，推動(dòng)中歐投資貿(mào)易協(xié)定的落實(shí)。中美和中歐關(guān)系正常化對(duì)全球經(jīng)濟(jì)恢復(fù)至關(guān)重要。

從人口大國邁向人力資源大國

（一）人力資源而非人口總量是經(jīng)濟(jì)長期發(fā)展的基礎(chǔ)

1. 人口紅利理論缺陷

改革開放四十余年來，中國創(chuàng)造了人類歷史上最大規(guī)模的經(jīng)濟(jì)增長，人民收入水平和生活水平大幅提高，發(fā)展成就舉世矚目。在1978-2019年的41年間，中國按可比價(jià)格計(jì)算的GDP增長了39倍，年均增速達(dá)到9.4%；按購買力平價(jià)計(jì)算，中國GDP占世界的比重從4.9%上升到18.2%，經(jīng)濟(jì)總量世界占比的提升速度超過了英國、美國、日本、“亞洲四小龍”在各自經(jīng)濟(jì)發(fā)展史上的最高增長記錄(1)。1978年，中國城鄉(xiāng)居民人均可支配收入僅為343.4元/年和133.6元/年。伴隨經(jīng)濟(jì)高速發(fā)展，截至2019年，按可比價(jià)格計(jì)算，兩者分別增加到改革開放之初的17倍和21倍。我國在改革開放以來獲得了經(jīng)濟(jì)體量和質(zhì)量的飛速發(fā)展，而“人口紅利”則被公認(rèn)是其背后的重要推動(dòng)力之一。新中國成立以來，我國經(jīng)歷了數(shù)次人口生育高峰。按照人口發(fā)展的慣性規(guī)律，在改革開放之后，先前“嬰兒潮”中的新生人口陸續(xù)步入勞動(dòng)年齡且相互疊加，勞動(dòng)力規(guī)模持續(xù)擴(kuò)大。同時(shí)由于我國在改革開放初期考慮到中國國家大、底子薄、人口多、耕地少的特點(diǎn)，執(zhí)行了計(jì)劃生育政策的基本國策，出生率快速下降，使得人口年齡結(jié)構(gòu)呈現(xiàn)“中間大、兩頭小”的形態(tài)，從而使得勞動(dòng)年齡人口占總?cè)丝诒戎卦谝欢〞r(shí)期內(nèi)維持較高水平、總撫養(yǎng)比維持較低水平，進(jìn)而對(duì)經(jīng)濟(jì)增長創(chuàng)造了有利的“人口條件”或“人口機(jī)會(huì)”。改革開放以來，我國在政治、經(jīng)濟(jì)、社會(huì)、對(duì)外開放等多個(gè)領(lǐng)域的政策探索與創(chuàng)新充分開發(fā)并利用了當(dāng)時(shí)的人口優(yōu)勢(shì)，實(shí)現(xiàn)了人口機(jī)會(huì)向經(jīng)濟(jì)效益的轉(zhuǎn)變，進(jìn)而收獲了人口紅利，為中國的經(jīng)濟(jì)奇跡做出了巨大的貢獻(xiàn)。例如外向型的勞動(dòng)密集型產(chǎn)業(yè)的發(fā)展推動(dòng)我國成為世界制造業(yè)大國、2001年加入世界貿(mào)易組織后的快速發(fā)展使得我國于2010年超過日本成為世界第二大經(jīng)濟(jì)體等。多年來，眾多學(xué)者根據(jù)不同的研究視角和方法，測算出人口紅利對(duì)經(jīng)濟(jì)增長的貢獻(xiàn)率介于10%—30%(2)。

但是，隨著人口年齡結(jié)構(gòu)的演進(jìn)、“人口機(jī)會(huì)”的動(dòng)態(tài)轉(zhuǎn)型，我國于世紀(jì)之交步入了老齡化社會(huì)，其進(jìn)程仍在加速、程度仍在加深。2020年的第七次全國人口普查結(jié)果顯示，中國65歲以上老年人口數(shù)量為1.91億，人口老齡化水平為13.5%。根據(jù)第五次、第六次全國人口普查，2000年、2010年的人口老齡化水平分別為6.96%、8.87%。可見，近10年來的人口老齡化進(jìn)程在明顯加速。另一方面，國家統(tǒng)計(jì)局?jǐn)?shù)據(jù)顯示，中國勞動(dòng)年齡人口（15-64歲）在2013年達(dá)到10.06億人峰值，之后開始下降；其占總?cè)丝诒戎卦?010年達(dá)到74.5%峰值，之后步入下行。第七次全國人口普查結(jié)果顯示，我國當(dāng)前勞動(dòng)年齡人口占比為68.5%。近十余年來，學(xué)術(shù)界針對(duì)人口老齡化及其對(duì)中國經(jīng)濟(jì)增長的潛在影響展開了大量研究，很多結(jié)論認(rèn)為中國的勞動(dòng)年齡人口數(shù)量下降將導(dǎo)致有效勞動(dòng)力規(guī)模萎縮，年齡結(jié)構(gòu)的生產(chǎn)效應(yīng)降低，人口撫養(yǎng)比上升，人口紅利將減弱直至消失，最終會(huì)顯著拖累我國中長期的經(jīng)濟(jì)增長潛力(3)。

為什么說人口紅利理論具有缺陷，主要有以下兩個(gè)原因。第一，人口紅利理論關(guān)注了人口數(shù)量或年輕人口數(shù)量，然而我們認(rèn)為與之相比健康人口數(shù)量更為關(guān)鍵。我們應(yīng)當(dāng)清醒的看到，幾十年來，我國人口的健康狀況、受教育水平均得到了長足的發(fā)展，并達(dá)到了歷史性的新高度。1981—2019年，中國人口平均預(yù)期壽命已由67.8歲提升至77.3歲，不但高于世界平均預(yù)期壽命，且趨近主要發(fā)達(dá)國家的平均水平。第二，人口紅利理論并未考慮到人口素質(zhì)的提升。1981—2019年，中國學(xué)前教育毛入學(xué)率由12.6%提高至83.4%，超過中高收入國家平均水平；九年義務(wù)教育鞏固率在2019年達(dá)到94.8%，義務(wù)教育普及程度達(dá)到高收入國家平均水平；高中教育毛入學(xué)率由39.6%提高至89.5%，超出中高收入國家平均水平；高等教育毛入學(xué)率由1.6%提高至51.6%，進(jìn)入高等教育普及化階段，2019年高等教育在學(xué)總規(guī)模達(dá)到4002萬人，居世界第一(4)。與2010年相比，2020年15歲及以上人口的平均受教育年限由9.08年提高至9.91年，文盲率由4.08%下降為2.67%，人口素質(zhì)不斷提高(5)。因此，我們認(rèn)為盡管21世紀(jì)的中國正處在人口加速老齡化、勞動(dòng)年齡人口數(shù)量下降、撫養(yǎng)比提高等不可逆轉(zhuǎn)的社會(huì)大背景下，但我們認(rèn)為，僅僅從勞動(dòng)年齡人口絕對(duì)數(shù)量減少、撫養(yǎng)比提高等數(shù)量視角對(duì)人口紅利做出悲觀的判斷是帶有較大局限性的。相反地，我們應(yīng)該用客觀、全面、動(dòng)態(tài)地眼光看待人口紅利。

2. 人力資源是經(jīng)濟(jì)長期發(fā)展的基礎(chǔ)

我們認(rèn)為，在新的發(fā)展階段，應(yīng)該充分考慮健康、教育等表征人口素質(zhì)的因素對(duì)人力資源的影響，跳出人口結(jié)構(gòu)與人口紅利的傳統(tǒng)邏輯，關(guān)注人本身的發(fā)展，而不是人口數(shù)量的增減，國家的政策應(yīng)該重點(diǎn)關(guān)注如何保護(hù)、提升和用好中國的社會(huì)人力資源總量。雖然已有部分文獻(xiàn)對(duì)健康、教育等人力資源因素及其對(duì)人口紅利的意義做了探討(6)，但是遵循這個(gè)邏輯對(duì)“人力資源總量”進(jìn)行重新測算和國際比較還不多見。本報(bào)告將以人力資源總量為核心指標(biāo)對(duì)中國的“人力資源紅利”做出具體測算，并提出相關(guān)的政策建議。

我們認(rèn)為，人力資源總量而非人口總量是經(jīng)濟(jì)長期發(fā)展的基礎(chǔ)。隨著人們健康狀況的持續(xù)改善、受教育水平的不斷提高，傳統(tǒng)的以人口數(shù)量或年輕人口數(shù)量為標(biāo)準(zhǔn)的指標(biāo)已經(jīng)不足以對(duì)當(dāng)前我國人力資源儲(chǔ)備進(jìn)行精準(zhǔn)測度。比如，在本世紀(jì)初，我國居民的預(yù)期壽命只有71歲，新增勞動(dòng)力的平均受教育年限也僅有9.6年，而在20年后的今天，我們的健康狀況明顯改善，預(yù)期壽命已經(jīng)提高至接近77歲，預(yù)期受教育年限也提高了接近5年。在同樣人口存量的基礎(chǔ)上，健康和受教育水平的提高有助于提升人們的人力資源儲(chǔ)備，也就是說，與20年前的22歲青年相比，同樣一個(gè)22歲剛剛步入就業(yè)崗位的青年，考慮到他的預(yù)期壽命和受教育時(shí)長分別提升了5年左右，因此可以以更健康的身體狀況更高效地在他的工作崗位上進(jìn)行工作，從而具備更高的人力資源儲(chǔ)備。

人力資源總量是指一個(gè)經(jīng)濟(jì)體內(nèi)考慮到人口素質(zhì)（包括健康水平和受教育水平）的有能力參與經(jīng)濟(jì)社會(huì)活動(dòng)的人口工作時(shí)間儲(chǔ)備。為此，我們?cè)O(shè)計(jì)了人力資源總量新測度，在反映人口總量和人口結(jié)構(gòu)等傳統(tǒng)人口數(shù)據(jù)的基礎(chǔ)上，試圖捕捉這種健康和教育對(duì)人力資源總量的影響。具體來說，人力資源總量刻畫的是當(dāng)前的存量人口在現(xiàn)有的受教育水平下可健康工作的時(shí)間，其測度方法如下：

其中，人口預(yù)期健康壽命時(shí)長指的是全國所有人口預(yù)期健康壽命的加總，根據(jù)世界衛(wèi)生組織（WHO）的相關(guān)數(shù)據(jù)，我們對(duì)不同年齡區(qū)間人口剩余預(yù)期健康壽命(7)進(jìn)行估算，綜合各年齡區(qū)間的人口數(shù)量分布，我們可求得在當(dāng)前人口存量和年齡結(jié)構(gòu)下，我國人口預(yù)期健康壽命總時(shí)長。隨著時(shí)間的推移，人口總量、年齡結(jié)構(gòu)和預(yù)期健康壽命發(fā)生變化，這些都會(huì)對(duì)全國人口預(yù)期健康壽命時(shí)長產(chǎn)生影響，比如，老齡化的加劇會(huì)在同樣人口總量的情況下，縮減人口預(yù)期健康壽命時(shí)長，而我國人口健康狀況的改善又將提升總體預(yù)期健康壽命，從而提升人力資源潛力。

人力資源總量測度的第二個(gè)重要組成部分是勞動(dòng)力素質(zhì)，這反映了教育投資對(duì)人力資源提升的重要作用，而最簡單直接的刻畫就是受教育年限的提高對(duì)人們工作效率的提升。參考?xì)v史經(jīng)驗(yàn)和文獻(xiàn)資料，教育產(chǎn)出回報(bào)率一般在8%到18%之間(8)，也就是說，每增加一年的平均受教育時(shí)長帶來的勞動(dòng)產(chǎn)出增長至少為0.08，這相當(dāng)于將我國的人力資源總量提升了8%。我們將人口預(yù)期健康壽命與教育投資產(chǎn)出回報(bào)率相乘，就可得出一個(gè)國家的人力資源總量，因此，隨著平均受教育水平的提高，即便不考慮人口總量、結(jié)構(gòu)和健康水平的變化，一個(gè)國家的人力資源總量也處于逐步上升的態(tài)勢(shì)。

根據(jù)以上的定義和測算方法，我們計(jì)算了本世紀(jì)初至今不同國家的人力資源總量。以2000年為基年，并將2000年人力資源總量設(shè)為100，我們將之后各年人力資源總量進(jìn)行標(biāo)準(zhǔn)化處理，得出人力資源總量的國際可比指標(biāo)。

3. 中國人力資源總量到2050年前仍然保持增長態(tài)勢(shì)

按照以上分析方法，我們對(duì)本世紀(jì)初以來中國的人力資源總量進(jìn)行了測算，并將影響人力資源的因素分成三大類，分別是人口數(shù)量和結(jié)構(gòu)的變化、健康水平的改善、受教育水平的提高，分別研究這三種因素對(duì)中國人力資源存量的影響。如圖29所示，以2000年為基年（人力資源存量為100），最近20年來我國的人力資源總量仍呈現(xiàn)穩(wěn)步上升的趨勢(shì)，這主要?dú)w因于健康和教育質(zhì)量的改善。事實(shí)上，如果假設(shè)人們預(yù)期健康壽命不變，且受教育年限也停留在2000年的水平，那么雖然中國人口總量從2000年的12.9億上升至2019年的14.3億，但疊加人口老齡化的影響，我國的人力資源儲(chǔ)備相較20年前甚至下降了6%。然而，如果考慮到當(dāng)前存量人口的身體狀況較之20年前更加健康了，正如圖30所示，中國人的預(yù)期壽命在20年內(nèi)增加了5.5歲，而預(yù)期健康壽命同樣提高了4.8歲，健康壽命的增加提升了人們健康工作的潛能，對(duì)人口老齡化帶來的負(fù)面沖擊形成了一定程度的緩沖。由圖29可見，與2000年相比，健康壽命的增加使我國人力資源總量提升8%，可以完全填補(bǔ)由人口老齡化帶來的人力資源損失。在此基礎(chǔ)上，我們?cè)贉y算由受教育程度的改善帶來的人力資源提升。如圖31所示，近年來我國的勞動(dòng)人口的受教育年限逐年增加，2019年我國的15歲以上人口的平均受教育年限為8.67年，較之2000年提高了1.6年，考慮到最低8%的教育產(chǎn)出回報(bào)，同樣一個(gè)勞動(dòng)人口可以貢獻(xiàn)更高的產(chǎn)出效率，這相當(dāng)于使我國的人力資源總量進(jìn)一步提升了13%。因此，在綜合考慮人口結(jié)構(gòu)的變化、健康和受教育水平的提高之后，我國最近20年以來人力資源總量整體上呈現(xiàn)不斷上升的趨勢(shì)，2019年人力資源總量為114，相較2000年提高14%，這一增速超過了人口總量的變化（11.1%）。

進(jìn)一步地，我們對(duì)未來三十年我國人力資源總量的變化趨勢(shì)進(jìn)行預(yù)測和分析。數(shù)據(jù)基礎(chǔ)是聯(lián)合國經(jīng)濟(jì)和社會(huì)事務(wù)部對(duì)未來數(shù)十年各國人口總量和結(jié)構(gòu)進(jìn)行的預(yù)估，聯(lián)合國的人口結(jié)構(gòu)預(yù)測存在不同的情景假設(shè)，包括不同的死亡率、出生率以及人口的跨國流動(dòng)等，我們選取的是基準(zhǔn)情形，即完全基于各國人口變化的歷史路徑和國際經(jīng)驗(yàn)做出的比較中性的人口預(yù)期，值得注意的是，這種基準(zhǔn)情形預(yù)測并未考慮到疫情沖擊以及中國生育政策的調(diào)整對(duì)未來人口結(jié)構(gòu)造成的影響。除了利用聯(lián)合國的人口數(shù)量和結(jié)構(gòu)預(yù)測數(shù)據(jù)，我們還假設(shè)未來隨著醫(yī)療水平的提高和醫(yī)療制度的完善，中國各年齡階段人口的預(yù)期健康壽命會(huì)以過去20年的平均增速上升，2035年我國的出生預(yù)期健康壽命將提升至73.4歲，接近日本當(dāng)前的水平，而2050年我國的出生預(yù)期健康壽命將進(jìn)一步提高至77.5歲，幾乎完全向與日本等長壽發(fā)達(dá)國家收斂。對(duì)于人均受教育水平，我們采用最為保守的估計(jì)，假定未來三十年間我國人均受教育年限還將以過去10年的速度增加，即到2035年15歲以上人口的平均受教育年限上升為9.88年，達(dá)到美國上世紀(jì)60年代底的水平；到2050年上升為11.01年，達(dá)到美國上世紀(jì)80年代初的水平。在以上假設(shè)條件下，我們對(duì)2050年前中國人力資源總量的變化趨勢(shì)進(jìn)行展望。我們發(fā)現(xiàn)，如果沒有任何政策調(diào)整，年輕人口的斷崖式下跌的確會(huì)對(duì)人力資源總量有一定的拖累，相比于2000年，2035年人口數(shù)量和結(jié)構(gòu)的變化會(huì)使得人力資源總量下降16%，而到了2050年這一數(shù)字將繼續(xù)擴(kuò)大至25%。然而，我們卻不必為人口數(shù)量的變化過度擔(dān)憂，因?yàn)榻】岛徒逃母纳撇粌H能填補(bǔ)（年輕）人口下降的沖擊，而且能使得我國的人力資源儲(chǔ)備更加優(yōu)化。預(yù)計(jì)未來三十年，我國的人力資源總量將持續(xù)上升，在2035年將提升至119.4，而在2050年達(dá)到121的水平，也就是說相較本世紀(jì)初的人力資源總量將提高21%，而健康和教育水平的改善合計(jì)將對(duì)人力資源總量產(chǎn)生超過三分之一的貢獻(xiàn)。

4. 人力資源總量的國際比較

按照上文對(duì)人力資源總量的測算方法，我們分別計(jì)算了本世紀(jì)初至今中國、日本、美國、印度四國的人力資源總量變化（均以2000年為基年），并將分解測算了人口數(shù)量和結(jié)構(gòu)、健康水平、受教育水平三個(gè)因素在其中的貢獻(xiàn)。可以發(fā)現(xiàn)，中國在過去20年內(nèi)總?cè)肆Y源總量提升了14.4%，人力資源的紅利仍在不斷釋放。從結(jié)構(gòu)變化來看，與2000年相比，2019年健康水平的提高使我國人力資源總量提升了7.8%，教育水平的提高使人力資源總量提升了12.8%，兩者效應(yīng)的疊加完全抵消了人口總量增速下降和老齡化對(duì)我國人力資源總量的影響（-6.2%）。跨國比較來看，日本的人力資源總量在過去20年間一直呈下行趨勢(shì)，其中人口老齡化使得日本的人力資源總量下降了15.6%，盡管健康水平和教育水平的提升起到了一定的替代效應(yīng)，但仍無法改變整體人力資源不斷下降的大趨勢(shì)，根據(jù)我們測算，日本2000-2019年間人力資源總量下降了4.9%。美國在過去20年間人力資源總量提升了12.8%，其中人口結(jié)構(gòu)改善貢獻(xiàn)了6.9%的增長，教育水平提升貢獻(xiàn)了6.5%，健康水平變化貢獻(xiàn)了-0.6%。印度由于基數(shù)水平很低，因此在過去20年間人力資源呈現(xiàn)大幅改善趨勢(shì)，總量增長了53.0%，其中人口結(jié)果和數(shù)量變動(dòng)貢獻(xiàn)了16.2%，健康水平改善貢獻(xiàn)了14.8%，教育水平提升貢獻(xiàn)了22.0%。

上文所構(gòu)造的人力資源指標(biāo)反映了一國的存量人口在現(xiàn)有的受教育水平下可健康工作的時(shí)間，是一種對(duì)人力資源總量的測度。我們認(rèn)為在提升人力資源總量的基礎(chǔ)上，一個(gè)同樣重要的問題是如何提高人力資源的利用率，使已有的人力資源能夠更好地服務(wù)于中國經(jīng)濟(jì)的長期穩(wěn)定發(fā)展和人民生活水平的提升。我們認(rèn)為從國際比較來看，中國的人力資源利用率還有進(jìn)一步提升空間。根據(jù)世界銀行數(shù)據(jù)，目前中國人的預(yù)期壽命已達(dá)到76.9歲，處于中等偏上水平，非常接近美國的78.8歲和OECD成員國的80.2歲。然而根據(jù)OECD（2018）統(tǒng)計(jì)，中國的正常退休年齡明顯低于其他國家，這就導(dǎo)致了盡管中國人力資源總量豐富，但仍有大量的人力資源未被有效利用，表現(xiàn)為盡管有大量收入水平較低的勞動(dòng)力仍然有持續(xù)工作的意愿和能力，卻因?yàn)閺?qiáng)制退休政策，不得不較早退出勞動(dòng)力市場。改革開放以來，中國男性預(yù)期壽命已經(jīng)從1980年的65歲上升到2019年的75歲；女性預(yù)期壽命從1980年的69歲上升到2013年的79歲，均提高了10歲。這意味著當(dāng)前55歲的男性藍(lán)領(lǐng)工人，其平均健康水平要好于或等于其父輩在45-50歲時(shí)的平均健康水平，但是目前的退休制度強(qiáng)制這部分人在55歲時(shí)退休。因此倘若能夠在充分尊重人民參與經(jīng)濟(jì)活動(dòng)的意愿、保護(hù)其勞動(dòng)積極性的基礎(chǔ)上，退休制度能適當(dāng)靈活甚至鼓勵(lì)延遲退休，同時(shí)給自愿延期退休的勞動(dòng)力增加延期退休福利，消滅年齡歧視，這將大幅提高我國人力資源的利用率，有效對(duì)沖勞動(dòng)力數(shù)量和比例下降的不利影響，緩解我國人口老齡化問題。

（二）如何保護(hù)和提升人力資源

今天的中國，正在從一個(gè)人口大國邁向人力資源大國。收獲人力資源紅利、推動(dòng)我國經(jīng)濟(jì)社會(huì)的中長期發(fā)展，關(guān)鍵之關(guān)鍵在于把人的發(fā)展置于首位，既不能簡單地聚焦于人口數(shù)量的增長，也不能把人資本化。隨著經(jīng)濟(jì)不斷發(fā)展，科技不斷進(jìn)步，社會(huì)不斷文明，經(jīng)濟(jì)增長越來越不取決于人口總量，而是人力資源總量。

應(yīng)當(dāng)看到，改革開放以來的計(jì)劃生育政策在協(xié)調(diào)人口與經(jīng)濟(jì)、社會(huì)、資源、環(huán)境可持續(xù)發(fā)展方面的重要意義，這也是為什么我們今天開始放寬生育限制，出臺(tái)了三孩政策。我們認(rèn)為，這既是應(yīng)對(duì)老齡化問題的新舉措，更是新發(fā)展階段尊重和順應(yīng)百姓生育意愿的新理念。但是，不應(yīng)該把解決我國人口問題過度聚集于生育政策上，生養(yǎng)子女既是一個(gè)復(fù)雜的決策過程，同時(shí)又是一個(gè)長期慢變量，20年之內(nèi)很難看到成果，短期內(nèi)甚至還會(huì)加快人口撫養(yǎng)比的上升。我們認(rèn)為，解決中國人口問題的核心，應(yīng)該是在尊重和順應(yīng)百姓的生育意愿的基礎(chǔ)上，通過不斷提升百姓的教育水平和健康水平，保護(hù)和提升中國的人力資源總量，盡量推遲中國人力資源總量出現(xiàn)下降的時(shí)間點(diǎn)，在2050年之前維持人力資源的總量充沛，為新百年中華民族的偉大復(fù)興提供堅(jiān)實(shí)的人力資源支持。

具體來說，

（1）教育方面，一方面要不斷提高義務(wù)教育年限，另一方面要不斷提升教育質(zhì)量。截至2010年底，我國已在全國2856個(gè)縣（市、區(qū)）全部實(shí)現(xiàn)“兩基”（基本實(shí)施九年義務(wù)教育和基本掃除青壯年文盲），全國“兩基”人口覆蓋率達(dá)到100%，領(lǐng)先于其他發(fā)展中大國。同時(shí)，我們也應(yīng)看到，我國實(shí)行的九年義務(wù)教育與高收入國家相比還有一定距離。2018年，美國實(shí)行的義務(wù)教育年限為12年，英國11年，法國11年，德國13年(9)。隨著我國國力的提升，從長期來看，延長義務(wù)教育年限，例如涵蓋1-2年學(xué)前教育或高中階段教育，將是提升我國人口素質(zhì)、發(fā)展未來人力資源的重要途徑。另一方面，我們也要從提升教育質(zhì)量的角度來發(fā)掘人力資源潛力，我國九年義務(wù)教育的普及是在較低的起點(diǎn)上和較短的時(shí)間內(nèi)實(shí)現(xiàn)的，對(duì)于一個(gè)14億人口的大國來說，基礎(chǔ)還比較薄弱，區(qū)域之間、城鄉(xiāng)之間、學(xué)校之間的差距還比較突出，存在發(fā)展不平衡、質(zhì)量有待提高等諸多現(xiàn)實(shí)問題。為此，“十四五規(guī)劃”明確提出“建設(shè)高質(zhì)量教育體系”、“提升國民素質(zhì)，促進(jìn)人的全面發(fā)展”。其中，優(yōu)質(zhì)均衡成為義務(wù)教育改革和發(fā)展的戰(zhàn)略重點(diǎn)，這將在“十四五”乃至未來更長的一個(gè)時(shí)期為提升我國整體的人口素質(zhì)和人力資源的存量發(fā)揮積極作用。

在義務(wù)教育之外，我們也應(yīng)注重高等教育和職業(yè)教育的合理優(yōu)化，注重讓受教育者獲得更多的勞動(dòng)素質(zhì)和技能。當(dāng)下的中國，大學(xué)毛入學(xué)率已經(jīng)超過50%，但是很多學(xué)習(xí)內(nèi)容在畢業(yè)后的工作和生活中并沒有發(fā)揮出實(shí)際作用，這意味著學(xué)生在不斷延長的受教育年限中學(xué)了很多對(duì)自身成長、自我發(fā)展無用的知識(shí)，這無疑是教育資源的巨大浪費(fèi)。我們認(rèn)為，給定同樣的教育年限，中國的教育在未來要注意技能型、素質(zhì)型教育的提升。在義務(wù)教育之外，教育體系應(yīng)更加靈活化，應(yīng)鼓勵(lì)年輕人客觀看待自我的職業(yè)生涯，參加職業(yè)培訓(xùn)，而不是一味地鼓勵(lì)他們都去選擇大學(xué)的學(xué)位項(xiàng)目；應(yīng)鼓勵(lì)企業(yè)和學(xué)校建立良好的伙伴關(guān)系，讓職業(yè)教育為國家培育高技能工人，以適應(yīng)我國未來產(chǎn)業(yè)升級(jí)的大趨勢(shì)，并滿足科技行業(yè)和高端制造業(yè)對(duì)高技能工人的大量需求；同時(shí)也應(yīng)加大宣傳力度來提高國民對(duì)高水平職業(yè)培訓(xùn)的認(rèn)可，并說明這些培訓(xùn)可以帶來成功的職業(yè)生涯。在這方面，這些來自于德國職業(yè)教育的成功經(jīng)驗(yàn)給我們提供了很好的借鑒。

（2）健康醫(yī)療方面，我們認(rèn)為在享受環(huán)境治理帶來的健康紅利同時(shí)，要致力于探索出一套能夠廣泛服務(wù)于大多數(shù)百姓的高水平醫(yī)療衛(wèi)生服務(wù)體系，以及活躍的科技研發(fā)創(chuàng)新體系。降低醫(yī)療藥品費(fèi)用占中低收入者生活支出比重是緩解百姓“看病貴”、增加人力資源的有效途徑，也是促進(jìn)我國醫(yī)藥衛(wèi)生事業(yè)健康發(fā)展、保障并提高人民群眾健康水平的重要抓手。與此同時(shí)，要充分依靠市場力量培育醫(yī)藥研發(fā)創(chuàng)新體系，避免陷入低價(jià)格、低質(zhì)量的陷阱，為人力資源健康水平的不斷提升提供充足動(dòng)力。

總之，隨著人均生活水平的不斷提高，我們不應(yīng)該簡單的把老齡化、少子化等人口結(jié)構(gòu)問題視作洪水猛獸，悲觀看待。中國已經(jīng)從一個(gè)人口大國發(fā)展成為人力資源大國，我們通過對(duì)人力資源總量這一指標(biāo)的構(gòu)建和測算，認(rèn)為中國的人力資源紅利將在新百年的中華民族偉大復(fù)興征程中繼續(xù)保持。更加關(guān)注人的發(fā)展，更加關(guān)注教育和健康，將是中國未來人力資源戰(zhàn)略的最主要方向。

（三）如何提高人力資源的使用效率

黨的十九大報(bào)告指出，我國經(jīng)濟(jì)已由高速增長階段轉(zhuǎn)向高質(zhì)量發(fā)展階段。新發(fā)展階段的背景下，需要從經(jīng)濟(jì)社會(huì)發(fā)展全局高度和中長期發(fā)展角度最大限度發(fā)揮人力資源對(duì)經(jīng)濟(jì)社會(huì)發(fā)展的支撐作用。中國今天及未來三十年年依舊是一個(gè)人力資源大國，提高人力資源的利用率，首先是利用好現(xiàn)有豐富人力資源的優(yōu)勢(shì)，充分發(fā)揮勞動(dòng)就業(yè)積極性。這是建設(shè)人力資源強(qiáng)國的必然要求，也是培育人力資源發(fā)展的有效途徑。

（1）尊重人民勞動(dòng)意愿，保持較高水平的勞動(dòng)參與率，調(diào)動(dòng)人口參與經(jīng)濟(jì)活動(dòng)的積極性

人口結(jié)構(gòu)的調(diào)整速度比較緩慢，在結(jié)構(gòu)調(diào)整過程和勞動(dòng)生產(chǎn)率有效提升的同時(shí)，可以為愿意參與勞動(dòng)的人群提供良好的社會(huì)經(jīng)濟(jì)和制度環(huán)境，在尊重個(gè)人意愿的前提下充分利用現(xiàn)有的人力資源。在勞動(dòng)力數(shù)量增長難以帶動(dòng)經(jīng)濟(jì)增長的形勢(shì)下，提高個(gè)體的勞動(dòng)參與意愿能夠在部分程度上抵消人口數(shù)量紅利消失帶來的負(fù)面影響。衡量勞動(dòng)參與意愿的一個(gè)重要指標(biāo)是參與經(jīng)濟(jì)活動(dòng)的人口占比，即勞動(dòng)參與率。

我國的勞動(dòng)參與率呈現(xiàn)如下四個(gè)特點(diǎn)。第一，跨國比較來看，中國的勞動(dòng)參與率水平較高。世界銀行數(shù)據(jù)顯示，15-64歲年齡段的勞動(dòng)參與率中國2019年為75.9%，在G20國家中高于平均水平，僅次于英國、澳大利亞、加拿大、德國和日本（如圖33所示）。第二，雖然我國的勞動(dòng)參與率水平較高，但是近三十年來從1990年84.2%的水平開始持續(xù)緩慢下降。降低的原因包括經(jīng)濟(jì)體制改革、人口老齡化、高等教育和技能培訓(xùn)的普及、勞動(dòng)收入水平上升以及退休失業(yè)社會(huì)保障制度的完善等。第三，不同年齡階段的勞動(dòng)參與率分布不均，我國的老年人口勞動(dòng)參與率有相對(duì)下降的趨勢(shì)。根據(jù)OCED數(shù)據(jù)，美國2000年到2010年65歲以上人口的勞動(dòng)參與率從12.9%上升為17.4%（2019年進(jìn)一步升至20.2%），而中國同一時(shí)期相同年齡段勞動(dòng)參與率雖然水平較高，但是從2000年的25.1%降至2010年的21.1%。第四，女性明顯低于男性。2010年第六次人口普查數(shù)據(jù)顯示女性的勞動(dòng)參與率為63.7%，比男性的78.2%低14.5個(gè)百分點(diǎn)。

為了更好地使用人力資源的體制和機(jī)制，調(diào)動(dòng)人口參與經(jīng)濟(jì)活動(dòng)的積極性，可以考慮以下措施：

第一，在退休問題上保持靈活度，尊重勞動(dòng)者的意愿。第七次全國人口普查數(shù)據(jù)顯示，我國60歲及以上人口有2.6億人，占總?cè)丝诒戎剡_(dá)到18.7%，其中高中及以上文化程度的人口比重為13.9%，比十年前提高了4.98個(gè)百分點(diǎn)。60-69年齡段的老年人口在60歲以上人口占比55.83%，隨著醫(yī)療健康狀況的改善，這部分老年人具有豐富的技能經(jīng)驗(yàn)和較好的身體條件，其中相當(dāng)部分老年人發(fā)揮余熱的意愿和熱情比較高，希望參與更豐富的社會(huì)活動(dòng)來提高生活充實(shí)感和幸福感。可以考慮采取一系列措施為這些老年人參與經(jīng)濟(jì)活動(dòng)提供社會(huì)支持。一是穩(wěn)妥實(shí)施漸進(jìn)式延遲法定退休年齡，應(yīng)借鑒國際經(jīng)驗(yàn)，并充分考慮我國的現(xiàn)實(shí)國情、文化傳統(tǒng)和歷史沿革，本著實(shí)事求是的態(tài)度，充分征求各界意見。二是優(yōu)化退休后返聘管理機(jī)制，出臺(tái)《退休返聘人員管理和權(quán)益保護(hù)條例》，允許企業(yè)和退休人員靈活簽署雇傭合同，依法保障退休返聘人員的合法權(quán)益，鼓勵(lì)退休人員通過返聘繼續(xù)“發(fā)光發(fā)熱”。三是優(yōu)化病休等提前退休管理機(jī)制，對(duì)于未到法定退休年齡而身體健康狀況不再滿足崗位需求的人員，采取靈活提前退休機(jī)制，解決員工對(duì)延遲退休的后顧之憂。

第...