2021年馬上過完一半，有一個很深的感受，就是幾乎沒有一家房企，敢說自己的日子好過。

從頭部說起，碧桂園（02007.HK）耗費數十億元護盤，恒大（03333.HK）深受質疑，萬科（000002.SZ）股價跌到管理層都無奈，融創（01918.HK）集中拿地，引起了一系列連鎖反應，孫宏斌也不得不出手增持。

作為央企，綠地（600606.SH）有直接“躺平”的意思，連一向財務穩健的保利（600048.SH）、中海（00688.HK），面對股價下行，也不得不拋出股票增持計劃，對外釋放信心。

行業周期性波動，讓市場情緒容易陷入極端，股價基本陷入超調狀態。

負面背后確實應該看到積極信號，比如頭部房企的融資成本顯著下降，以及房企產業鏈布局的完善。

前幾天，中海發行了18年期的21億元CMBS產品，票面利率3.6%，這是國內房企首單綠色+碳中和債券產品，利率顯著低于同行，底層資產來自中海成都的10棟寫字樓。

與此同時，中海還發行了30億元公司債，其中3年期20億元，票面利率3.25%；5年期10億元，票面利率3.55%，這是行業最低的融資成本。

碧桂園在美元債市場里，也獲得了充足額度和成本降低，萬科也在不斷進行長短債置換。

再比如，房企的產業鏈延伸布局已經初見成效，商業地產、物業、物流、長租公寓等業態，房企基本已經走完從1到10的階段，已走上規模復制道路。

中海目前已是全國最大的單一業權寫字樓發展運營商，加上商業廣場、酒店、長租公寓等業態，中海在中國內地、中國香港、中國澳門、英國等地擁有價值1409億元的投資性物業。

隨著資產證券化制度的完善，這些物業也成為最佳融資資產，去年中海37億元的商業廣場CMBS，票面利率更是低至2.5%，凸顯金融機構對中海資產質量和運營能力的認可。

巨頭的焦慮，加速了轉型調整步伐，碧桂園物業、萬科物流成為行業頭部企業，碧桂園和萬科也都試圖向管理要效益，調整管理層、縮短管理半徑、加強信息化，這些都是可見的改革策略。

千億銷售規模之后，房地產開發變成了現金流的生意，從土地到現金再到土地，關系到生死，其中關鍵一環是再融資，如果沒有再融資補充現金，賣資產成為最后出路。

如此來看，恒大打折賣房沒有錯，在銷售增長的情況下，融創有錢拿地也沒有錯。市場恐慌下的股價超調，各家房企出手護盤，同樣也沒有錯。

對房企的價值判斷，應該有更多維度的希望。

融資

暴雷房企給了這個行業慘重教訓，穩健房企的經驗也值得借鑒。

無論是暴雷房企，還是穩健房企，都可以從兩個指標中得到大概判斷。

一個是經營性活動凈現金流，涉及銷售額和回款率的增長；一個是籌資性活動凈現金流，涉及到再融資量與債務總量的匹配，也凸顯融資來源的多樣性。

還有一個投資性活動凈現金流，相對來說影響不大，因此上述兩個指標基本決定了房企在手貨幣資金總量。

截至2020年底，有碧桂園、恒大、萬科、融創、保利、中海、綠地等七家房企，賬面貨幣資金超過千億元。

這七家房企里，除碧桂園外，其他家經營性活動凈現金流均為正；除中海外，其他家籌資性活動凈現金流均為負。

也就是說，只有中海兩項指標都為正，雖不能說其他家有什么問題，但中海的指標意味著，在這個銷售規模上，中海具有充分的經營主動性，有一定加杠桿空間。

從這方面來看，中海擁有全行業最好的評級結果，實現最低融資成本，也是合理的。前五個月，中海實現合約銷售額1554億元，同比增加35.8%。

現金除了來自銷售回款和融資款項，還來自于利潤率。擁有千億資金的七家房企中，凈利潤率排名為中海、融創、保利、萬科、碧桂園、恒大、綠地。

上半年對于房企來說，注定是灰暗的，沒有結束的疫情，繼續加碼的調控，極不穩定的經濟環境，讓房企戰略更趨于保守。

無論是之前債務推動規模的房企，還是如今追求管理紅利的房企，以相同成本或更低成本，順利實現再融資，是企業活下去、繼續向好發展的基礎。

但凡暴雷的房企，一定是長時間的經營性活動凈現金流為負，同時籌資性活動凈現金流為正，隨著債務的累積，一旦經營明顯下滑或再融資出現差錯，就會引起連鎖反應。

手握千億資金的七家房企里，頻繁在信用債市場融資的有中海、萬科、保利、碧桂園等。

融資成本升降，以及融資頻率和額度，是房企信用變化最早信號，堪稱房企最重要命脈。

買地

某種程度上，也可以把土地儲備看成為現金的一部分，因為房企一旦出現資金問題，最有效的辦法就是加快銷售，出售土地資產。

土地儲備需要考慮少數股東權益，總量上大概排名為碧桂園、萬科、保利、恒大、中海、綠地、融創。

如此來看，融創確實面臨著“補倉”壓力，出手密集拿地也就可以理解。前5個月，融創實現銷售銷售額2418.2億元，同比增長72%。

投資需要有獨立的市場判斷，不能被情緒所迷惑，也不能誤判信息，在行業周期性波動中，行業評判標準容易陷入兩極分化。

拿地被歸為激進，不拿地則被打上保守的標簽，更別說營收下降、利潤下降、高息發債，這些通通是負面信號。

買地的前提要看土地儲備，有些房企為了降杠桿，已經不買地了，比如恒大、綠地。當然，買地還需要看節奏安排、土地質量。

通常將拿地金額與銷售額的固定比值，用于評判房企拿地的積極程度，比值≥70%為激進，50%≤比值≤70%為積極，30%≤比值≤50%為適中，20%≤比值≤30%為穩健，比值≤20%為保守。

以最近被質疑保守的中海來講，其拿地曲線也是波動的，過去兩年時間里，基本保持在適中狀態，部分季度保持在保守狀態。

整個2020年，中海拿地金額高達1318.4億元，位列行業前三。中海的管理層也強調，2021年的拿地預算已經提升至1650億元，而且一定會花完。

反觀融創，前幾年大部分季度為穩健和保守，到了2021年才開始積極補充土地儲備；碧桂園的拿地季度、年度差異性更大，但總體來說，碧桂園、恒大的土地儲備較豐厚，拿地基本趨于保守。

世茂前兩年拿地積極，從去年第三季度開始，拿地趨于保守。

拿地節奏之外，土地儲備質量，涉及到利潤率、城市布局、產品線、營銷策略等各個方面，保證利潤率是穩妥活下去的底線，如果沒有利潤，就會陷入虧損、債務壓頂、降價、收縮的惡性循環中。

一二線城市布局為主、利潤率較高、財務穩健的中海，顯然有更多的選擇權，需要把握拿地節奏，又需要保證土地利潤。

當然，在新的土地集中供應政策后，土地稀缺的城市競爭更加激烈，利潤更低，城市更新、并購、合作開發，已經越來越成為土地儲備的方式。

如向來只在公開市場拿地的萬科，也大力轉向城市更新，目標是三分之一的土地儲備要來源于此。中海在上海、北京也拿下數百億元的舊改地塊。

另外，并購已經成為行業整合的常態，如萬科并購泰禾、藍光，世茂并購福晟，融創并購彰泰。

在資金密集度集中的房地產行業，現金和土地儲備，按理應該是房企最后的希望所在，有錢有資產，可以再融資再買地，也有實現轉型的資金保證。

“拿地是找死、不拿地是等死”，在現在市場里，這句話應該改為“拿錯地是找死，不拿地或許還有轉機”。