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什么是對賭協議

對賭協議就是收購方(包括投資方)與出讓方(包括融資方)在達成并購(或者融資)協議時，對于未來不確定的情況進行的一種約定。如果約定的條件出現，融資方可以行使一種權利；如果約定的條件不出現，投資方則行使一種權利。所以，對賭協議可以理解為期權的一種形式。

一般情況下，當約定的條件出現時，投資方將繼續持有股份，融資方分得高額回報；如果約定的條件沒有實現，則融資方需回購投資方股權或對投資者給予補償。

對賭協議按支付方向分為正向對賭與反向對賭：正向對賭是指投資方追加支付金額或追加購買股份，反向對賭是指融資方回購股份或給予投資方補償。

按調整內容分為現金補償型與股權補償型。

按照對賭對象分為與目標公司對賭，與目標公司股東對賭，與目標公司實際控制人對賭等。

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對賭協議典型案例

華誼兄弟與馮小剛對賭協議案件

2015年11月，華誼兄弟公告稱，以10.5億元的價格，收購東陽美拉股東馮小剛、陸國強合計持有的70%股權。

公告顯示，當時東陽美拉的資產總額僅為1.36萬元，負債總額為1.91萬元，所有者權益為-0.55萬元，其成立時間僅有2個月。

根據對賭協議，馮小剛承諾東陽美拉2016年的業績目標為稅后凈利潤不低于1億元，2017年至2020年12月31日每年度業績目標在上一年承諾的凈利潤目標基礎上增長15%，如有差額將以現金方式補足。

2016年，馮小剛導演的《我不是潘金蓮》，公司實際凈利潤為1.05億元，完成對賭協議。

2017年，馮小剛導演的《芳華》公司實際凈利潤為1.17億元，完成對賭協議。

2018年，因范冰冰“陰陽合同”《手機2》項目擱淺，公司實際凈利潤為6500萬元，根據對賭協議需補償0.68億元。

2019年，馮小剛導演的《只有蕓知道》，公司實際凈利潤為1.52億，完成對賭協議。

2020年，馮小剛沒有拍攝電影，公司實際凈利潤為560萬，根據對賭協議需補償1.68億。

03

對賭協議效力的司法判定

2019年11月，最高人民法院發布《全國法院民商事審判工作會議紀要》的通知。

通知對對賭協議的效力進行了指導，人民法院在審理“對賭協議”糾紛案件時，不僅應當適用合同法的相關規定，還應當適用公司法的相關規定。

既要堅持鼓勵投資方對實體企業特別是科技創新企業投資原則，從而在一定程度上緩解企業融資難問題，又要貫徹資本維持原則和保護債權人合法權益原則，依法平衡投資方、公司債權人、公司之間的利益。

對于投資方與目標公司的股東或者實際控制人訂立的“對賭協議”，如無其他無效事由，認定有效并支持實際履行，實踐中并無爭議。但投資方與目標公司訂立的“對賭協議”是否有效以及能否實際履行，存在爭議。對此，應當把握如下處理規則：

（1）投資方請求目標公司回購股權的，人民法院應當依據《公司法》第35條關于“股東不得抽逃出資”或者第142條關于股份回購的強制性規定進行審查。經審查，目標公司未完成減資程序的，人民法院應當駁回其訴訟請求。

（2）投資方請求目標公司承擔金錢補償義務的，人民法院應當依據《公司法》第35條關于“股東不得抽逃出資”和第166條關于利潤分配的強制性規定進行審查。經審查，目標公司沒有利潤或者雖有利潤但不足以補償投資方的，人民法院應當駁回或者部分支持其訴訟請求。今后目標公司有利潤時，投資方還可以依據該事實另行提起訴訟。

請求目標公司承擔金錢補償時，如果出現以下兩種情況的其中之一，法院很可能判定對賭協議無效。

（1）是否脫離了被投資企業的實際經營經營業績；

（2）是否損害了公司和債權人權益。

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證監會對對賭協議的態度

實際工作中，當融資方有上市需求時，經常要求投資方清理對賭協議，就此問題，證監會在2020年6月發布《首發業務若干問題解答（2020年6月修訂版）》的問題五“部分投資機構在投資發行人時約定對賭協議等類似安排的，發行人及中介機構應當如何把握”中指出：

投資機構在投資發行人時約定對賭協議等類似安排的，原則上要求發行人在申報前清理，但同時滿足以下要求的可以不清理：

一是發行人不作為對賭協議當事人；

二是對賭協議不存在可能導致公司控制權變化的約定；

三是對賭協議不與市值掛鉤；

四是對賭協議不存在嚴重影響發行人持續經營能力或者其他嚴重影響投資者權益的情形。

保薦人及發行人律師應當就對賭協議是否符合上述要求發表明確核查意見。

發行人應當在招股說明書中披露對賭協議的具體內容、對發行人可能存在的影響等，并進行風險提示。