陜西省漢中市，因“漢水”流經此地而得名，北面為秦嶺，南門背靠大巴山脈，四周被山所環繞，因而“進可攻、退更易守”，自古就是兵家必爭之地。同時，漢中生態環境優良，藥材資源豐富，素有“中華聚寶盆”、“天然中藥庫”之稱。漢中市政府曾在發布的《綠色產業發展綱要》中提到，綠色中藥業為重點突破發展四大產業之一，要培育和建設六個中藥材藥源基地。

正是在地利條件以及政府支持下，2000年，陜西省漢中中藥廠改制為陜西漢王藥業有限公司（下稱“漢王有限”），仍然從事中成藥的研發、生產及銷售業務，2019年9月漢王有限整體變更為陜西漢王藥業股份有限公司（下稱“漢王藥業”）。2022年6月，漢王藥業遞表滬市主板，擬發行不超過4,010萬股普通股，募集48,257.43萬元資金，用于現代中藥生產基地遷建、營銷渠道網絡升級及補充流動資金三個項目，保薦機構為興業證券，審計機構為中審眾環。

漢王藥業被不少媒體冠以“老字號”的頭銜。據說，漢中中藥廠源于1937年成立的陜西“廣泰和”藥鋪，其有幸得到唐代醫藥學家孫思邈為將士們治病留下的千古名方“強骨英雄丸”，在此基礎上研制出了“強筋健骨丸”。但是，漢王藥業在招股書及公司官網上并未提及此段淵源，也不主動澄清上述傳言是否屬實，僅披露其控股子公司陜西廣泰和藥業有限公司（下稱“廣泰和”）2012年設立。也是，有如此噱頭被炒作，何樂而不為呢。

事實上，估值之家在研讀漢王藥業招股書后認為其“盛名”之下，可能著實難副。

一、研發投入極少

有機構統計，自從科創板允許未盈利企業上市，上主板的醫藥企業越來越少，2022年上半年共30家醫藥企業上市，主板僅有兩只。漢王藥業此次“上大板募小資”，很有可能是技術創新達不到其他板塊的門檻要求而不得已為之。

2020年至2022年（下稱“報告期”）漢王藥業研發費用累計僅為2,443.46萬元，僅是同期銷售費用累計金額8.63億元的2.83%；研發費用率分別為0.59%、1.51%、1.23%，這個比例低到連漢王藥業自己可能都不好意思在招股書中披露與可比公司的比較情況，不然怎么會銷售費用率和管理費用率都做了對比，唯獨研發費用率避而不談呢？

鑒于漢王藥業可比企業多家未出2022年年報，估值之家整理出2019年-2021年漢王藥業及可比企業研發費用率情況如下表（單位%）：

注：表中可比企業與漢王藥業招股中披露銷售費用率和管理費率有關的可比企業一致

由上表可知，可比企業均值雖然不算太高，但至少已達到高新技術企業門檻要求，漢王藥業研發費用率基本墊底，顯著低于可比企業均值。難怪漢王藥業從改制至今，二十余年僅有9項專利，其中發明專利5項，分別在2005年及2008年取得，之后十五年無新增；其余4項實用新型專利全部在2020年取得，主要是配液罐、進風通道結構、開蓋機構方面。但據招股書，漢王藥業2019年、2020年并未進行相關的研發投入。很有可能是漢王藥業2019年股改后在輔導上市過程中，被有經驗的中介機構認為專利數量太少，而且年份太久遠，于是進行突擊申請。

上述9項專利均為漢王藥業所有，其頗具噱頭蹭“藥王”孫思邈熱度的控股子公司廣泰和不見蹤影。報告期內漢王藥業的營業收入內每年保持在7億元以上，研發費用均值卻不到900萬元，投入如此低，試問招股書中所說研發中心為核心部門的核心體現在哪里？當年藥王投注的心血，可謂都比漢王藥業多，據說他之所以能留下千古名方，是因為他跑遍秦嶺，閱藥無數，篩選了2,000多種藥材。

有人可能說，蒼蠅也是肉，漢王藥業每年有研發投入總比沒有好。下面我們來看看漢王藥業報告期內波動的研發投入明細：

單位：萬元

1. 核心技術人員之謎

職工薪酬看似每年有上漲，但研發人員總人數平均每年24人，為漢王藥業人數最少的部門，占平均總人數比例為4.4%。漢王藥業目前核心技術人員為馮振斌（漢王藥業董事長兼總經理）、陶玉（漢王藥業副總經理）和李志平（漢王藥業監事），三人的履歷介紹各有讓人疑惑之處。

馮振斌，2001年10月至2008年7月，任漢王有限丸劑分公司經理；2008年8月至2019年8月，任漢王有限副董事長、總經理。待了八年的分公司，招股書卻只字不提。天眼查顯示，該分公司2016年6月被漢中市市場監督管理局“因注冊登記后無正當理由超過六個月未開業，或開業后自行停業連續六個月以上，或滿六個月尚未開展經營活動或者停止經營活動滿一年”吊銷營業執照。此外，漢王藥業歷年工商變更信息顯示，在2019年9月之前，漢王藥業并沒有副董事長一職的高級管理人員備案，馮澤斌在擔任董事長之后，王政軍備案為副董事長。

陶玉，2020年9月才入職漢王藥業，之前任職金花股份（600080.SH）副總經理，招股書再次只字不提。金花股份也是位于陜西的一家中成藥生產企業，當時因信息披露違法行為，2020年8月金花股份收到陜西證監局《行政處罰決定書》（[2020]4號），對金花股份、時任董事長、總經理、財務總監給與警告并處以罰款。之后，部分高管集體辭任，其中就包括陶玉。在風口浪尖的時候，漢王藥業欣然接受并高薪聘請正處于輿論中的陶玉（2022年年薪54.91萬元僅次于董事長），陶玉應該有過人之處，但研發產出方面至今產出為零。

李志平，履歷介紹非常簡單明了：1991年7月加入漢中中藥廠，歷任技術員、車間副主任、車間主任、生產總監、工程技術總監等職務。2019年9月至今，任公司監事。通過這57個字可以看出李志平技術出身，為何目前只是個監事？沒有其他任何職務嗎？漢王藥業研發中心一把手又是誰？

不僅如此，漢王藥業在2019年9月股改后任命的副總經理郭曙光，在2021年9月離職。招股書披露的相關信息比較簡略，顯示郭曙光系漢王藥業從內部培養提拔，后因職業規劃原因離職。說來也巧，估值之家曾在網上看到陜西衛視對漢王藥業的報道片段，當時接受記者采訪的就是郭曙光：

能在本地省臺新聞聯播出鏡，郭曙光的能力應該是被漢王藥業認可的，而他卻在漢王藥業IPO前夕選擇離開，不禁引人遐想。

2.委外研發占比高

報告期內漢王藥業研發投入涉及項目共計12個，其中自主研發項目7個，委外研發項目4個，合作研發項目1個。2020年漢王藥業委外研發費用支出占研發投入總額比例已超過50%，近兩年比例逐漸下降，但仍然在20%以上。4個委外項目目前僅驗收一個，2019年5月立項的“強力定眩片非臨床學術評價”項目都還在進行中。

二、核心產品獨木難支 拆遷來湊

如上述分析，漢王藥業內外部研發進程緩慢的結果，最終反映到產品上的現狀是，雖然美其名曰有六個獨家產品、四大系列產品，但其中一個系列的營業收入占收入總額85%以上，并貢獻九成以上的毛利，漢王藥業也坦言存在產品結構相對單一的風險。報告期內漢王藥業主營業務收入構成見下圖：

強筋健骨系列占比不到2%，如若漢王藥業史上真和廣泰和藥鋪有關系，藥鋪掌柜可能會遺憾后繼無人。漢王藥業依托古代中藥名方“芎麻飲”研發出的強力定眩系列為核心產品，是收入和利潤的主要貢獻來源，憑一己之力帶著漢王藥業前行，收入占比一路走高，步伐卻是越來越艱難。

報告期內漢王藥業的客戶數量逐年減少100余家，主營業務收入增長率分別為14.07%、3.30%、2.04%，主營業務毛利率分別為73.64%、72.65%、70.75%，均呈下降趨勢。應收賬款周轉率、存貨周轉率亦逐年下降，且低于可比公司平均值。漢王藥業2022年主營毛利較2021年下降336.43萬元，除了強力定眩系列毛利增加之外，其他系列產品毛利額均有減少，核心明星產品的增加額已經無法覆蓋其他“隊友”毛利的減少幅度。

漢王藥業產品強力定眩片已納入國家醫保目錄，報告期內單位售價較為穩定，該產品2021年毛利率較2020年下降0.93%，2022年較2021年下降1.21%，主要系單位成本變動所致。漢王藥業解釋，近兩年單位成本上升主要是因為制造費用增加：現代中藥生產基金遷建項目、中藥飲片生產線遷建項目在2020年末轉固，折舊費用增加，2022年天然氣、電力等能源采購單價上漲，導致制造費用上升。可見，漢王藥業依賴的單一產品，并不能有效應對、消化成本上升帶來的不利影響。

就在2022年，漢王藥業1.35億元的資產處置收益十分惹眼，主要系政府因規劃需要征收漢王藥業部分土地使用權和地上建（構）筑物、附著物的補償收益，這筆拆遷款占當年凈利潤比例為52.14%。漢王藥業的非經常性損益主要為政府補助、銀行理財產品收益以及非流動資產處置收益，報告期內扣非凈利占凈利潤比例分別為86.55%、78.61%、54.9%，也就是說，漢王藥業凈利潤的“水分”越來越多。擠掉“水分”后，漢王藥業凈利潤含金量呈逐年下滑態勢，報告期內扣除非經常性損益后加權平均凈資產收益率分別為28.75%、22.24%、18.99%。

另外，漢王藥業兩處拆遷地合同金額共計約為2億元，截至報告期末漢王藥業還掛有1.1億元的應收余額。基于信用風險特征，漢王藥業未將其歸類至賬齡組合，而是劃分為“政府款項”，并計提了1,674.23萬元的壞賬準備。然而，招股書未披露計提比例及依據，同樣屬于政府款項的兩筆應收資產處置款，一處計提比例為4.53%，另一處計提比例為15.49%，較為隨意，有人為操縱之嫌。

三、募投項目合理性存疑

漢王藥業此次擬募投項目如下圖所示：

1.募投項目產品工藝只是重復并無實質提升

現代中藥生產基地遷建項目可謂是漢王藥業的大項目，投資總額高達6.55億元，已在2019年之前開建，該項目的前處理車間、提取車間在2020年達到預定可使用狀態，轉入固定資產1.22億元，2021年、2022年繼續投資合計1.38億元，少部分轉固后，報告期末在建工程余額為1.33億元，工程完成進度為54.7%。漢王藥業表示該項目將在生產車間配置更加先進的生產設備，進一步提升產線自動化水平，有效優化中成藥產品生產工藝，從而降低生產成本。

話說得雖然很好聽，但結合招股書披露的這個大項目“采用的工藝流程及生產技術與原有流程及技術基本相同”、“本項目投產后所用原材料和輔料仍和現有廠區一致”，我們可否理解為，核心技術沒有提升，實際上就是建房、買設備，對現有生產線進行復制，最大的區別可能是不需要那么多人工了？改制前的漢中中藥廠，其主營業務就是中成藥加工，一旦工藝確定，標準化的生產流程是可以用機器完成的。上文提到過，漢王藥業近兩年核心產品的單位成本因制造費用逐漸上升，其能自主調節的就是人工成本了。再者，前期的部分大金額轉固，未能提升產能，后續若再投入3.43億元，在產品規模效應顯現之前，生產成本恐難以在短時間內下降。

據招股書，大項目達產后核心產品強力定眩系列產能826噸，約為現有產能的2倍。而目前漢王藥業的主營業務毛利率已經在持續走低了，且工藝無變化，核心競爭力無實質提升，再增加2倍的產能，是否有足夠的市場容量和營銷渠道來消化新增的產能？

2.報告期內連續現金分紅累計2.76億元

報告期內漢王藥業上述大項目一直在投入，凈現比也從0.92降為0.72，但絲毫不耽誤報告期內0.6億元、1.08億元、1.08億元的大額現金分紅，累計分紅2.76億元是累計研發投入0.24億元的11.5倍。尤其是2020年、2021年凈利潤均約為1.8億元的情況下，1.08億元的分紅占凈利潤比例已達到60%。從理性的角度判斷，IPO上市帶來的利益要遠大于現金分紅的利益，但在IPO受理期間，2023年2月漢王藥業董事會已審議通過《關于2022年度利潤分配方案的議案》，擬向全體股東分配現金股利1.08億元。再者，漢王藥業購買理財產品各期末余額均值為2.3億元，賬上貨幣資金與理財產品合計占總資產比例始終保持在30%，已超過應收款項和存貨余額比例。

漢王藥業作為高毛利的醫藥企業，報告期內無銀行借款等有息負債，主要為經營負債、遞延收益等，在大項目籌建的同時仍然有上億閑置資金理財，有上億資金分紅，現在卻募集0.8億元補充流動資金，原因何在？實控人是否利用分紅款進行體外資金循環呢？

募投項目中的營銷渠道網絡升級項目則像是附贈品，擬在華東、華南、華中、華北、西北、西南和東北七個大區進一步完善營銷網絡，募集資金用于辦公場地購置、租賃、裝修及設備購置。該項目必要性應該不足，漢王藥業目前就一種核心產品，銷售投入可謂已經不遺余力：首先漢王藥業銷售人員占總人數的40%以上，人數最多；其二漢王藥業各期銷售費用近3億元，銷售費用率40%，始終居高不下；其三，漢王藥業在華東、華北和華中地區的銷售收入合計占比已達主營業務收入的75%以上，據米內網，強力定眩系列產品在同類型中成藥中，市場占有率排名第一。

四、內控存在不足

1.歷史沿革瑕疵多

招股書顯示，漢王藥業經歷了從集體企業到國有企業再到民企的變革。2000年漢王有限設立時，漢中市國有資產管理局出資額比例50.81%，2002年隨著職工持股會的增資，國有股降至39.03%，此后漢王藥業有過數次增資與轉讓，截至報告期末漢王藥業實際控制人為馮振斌、張菊霞夫婦，兩人共同控制漢王藥業54.00%的股份，漢中市國資委持股11.5%，未委派董事、監事、高級管理人員。國有股雖然一直未曾離開，但歷次股權變動中的部分流程的規范性并未體現出指導作用。

改制流程存瑕疵：漢王有限改制完成時間為2000年12月26日，超過了評估報告有效期限（一年）；因改制時間久遠，相關檔案未能妥善保存，未見職工持股會設立有關主管部門的批準文件、工會備案文件及職工持股會305.00萬元出資方式的主管機構批復確認文件。

歷次增資存瑕疵：2002年4月，漢王有限增資時職工持股會未實際出資、增資未履行評估及備案程序；2002年12月漢中財政局增資310.00萬元，職工持股會增資108.00萬元時，系以漢王有限凈資產增值部分出資，出資不實；2008年9月第三次增資、2010年10月第四次增資、2011年12月第五次增資、2019年5月第六次增資及2019年9月股份制改制時評估未履行備案程序。

據招股書上述問題已整改完成，政府主管部門也專門發文確認相關問題真實、合法、有效，盡管如此，還是能反映出漢王藥業規范性意識有待提高的問題。

2.曾涉及商業賄賂

漢王藥業銷售費用投入金額大，各期銷售費用明細占比穩定，市場開發費占比在83%左右，其次是薪酬占比11%。市場開發費即漢王藥業在專業化學術推廣模式下，聘請推廣服務商的費用，報告期內分別發生2.28億元、2.42億元、2.45億元，包括推廣會議費、市場調研費和會展服務費，占營業收入比例也很穩定，保持在32%上下，略高于可比行業均值。雖然漢王藥業在招股書披露了各類市場開發活動的開展頻次、平均參與人次、平均花費等與同行業的比較情況，但可比企業均值的區間范圍跨度較大，例如區域推廣費開展頻次在23場至5,033場之間，平均每場參與人次在37人至99人之間，平均每場花費在4.61萬元至24.92萬元之間，可比性不足。

值得注意的是，漢王藥業此前曾涉及商業行賄。有媒體報道，根據中國裁判文書網，2017年經過陜西省高院的審理，認定舒寶安任漢中市科學技術局總工程師期間，分四次收受漢王有限賄賂2.5萬元。

除此之外，報告期內漢王藥業前五大推廣服務商中，有多家服務商在成立當年即與漢王藥業開始合作：

前五大推廣服務商采購金額合計占當期市場開發費比例約9%，第一大服務商采購金額接近500萬元，以此推算服務商數量大概有50家，不知中介機構核實比例是多少。

綜上所述，漢王藥業雖身處“天然中藥庫”，卻從安徽、湖北等外地供應商采購天麻、杜仲葉等原材料，研發費用常年極低，募投項目只是原樣擴產，未能從實質上提升產品競爭力，核心產品單一且盈利質量下滑。在競爭較為激烈的醫藥行業，靠高昂的學術推廣費即便企業在一定時期內營收保持穩定，但研發實力不能跟上的話，漢王藥業或終將被市場拋棄。