一、公司介紹與行業(yè)概況

1.公司簡介

仙樂健康成立于1993年，是中國營養(yǎng)健康食品CDMO龍頭企業(yè)，作為國內第一家以營養(yǎng)健康食品B端業(yè)務為主營業(yè)務的上市公司，在B端市場具有較強影響力和知名度。

公司的主要銷售模式為CDMO（Contract Development and Manufacturing Organization，合同定制研發(fā)生產），為客戶提供從產品定位、概念設計、配方研究與試驗（中試生產、檢測方法及標準研究、穩(wěn)定性試驗、功能驗證、產品備案或者注冊）、生產制造、技術升級到營銷支持的全產業(yè)鏈服務。

公司客戶主要分布于中國、歐洲和美洲，涵蓋醫(yī)藥企業(yè)、直銷企業(yè)、非直銷品牌公司、連鎖藥店、現(xiàn)代商超、營養(yǎng)健康領域拓展新業(yè)務的社交電商、食品以及化妝品企業(yè)等各種不同類型和經營模式的頭部企業(yè)，這些企業(yè)共同構成公司穩(wěn)定且具有高粘度的客戶群。公司與健合、拜耳、瑪氏、科漢森、西門子、天貓國際等知名企業(yè)建立了戰(zhàn)略合作關系。

按照功能需求，公司建立了完善的產品線，覆蓋了全生命周期的不同功能品類，其中包括針對全人群的基礎維礦、免疫力與精力提升；針對女性的美麗健康、體重管理；針對中老年人的骨骼關節(jié)、心腦健康與代謝等，可滿足從嬰童、青少年、成年人到中老年人等不同人群的不同健康需求。

公司擁有全劑型平臺開發(fā)能力，按產品形態(tài)分類，主要有軟膠囊、營養(yǎng)軟糖、飲品等核心劑型，片劑、粉劑、硬膠囊等基礎劑型，以及植物基軟膠囊、爆珠、維漿果、萃優(yōu)酪等創(chuàng)新劑型，是行業(yè)內少有的可供應多種劑型益生菌產品的企業(yè)。

公司以“國際化”為發(fā)展戰(zhàn)略，2016年公司收購歐洲五大軟膠囊制造商之一的德國Ayanda 100%股份。2023年1月6日，公司通過全資子公司Sirio Healthcare Holdings LLC.收購了北美領先的營養(yǎng)健康產品合同研發(fā)制造商Best Formulations LLC （以下簡稱BF）71.41%的股權。

BF是美國營養(yǎng)補充劑行業(yè)排名前三的合同研發(fā)生產組織（CDMO）企業(yè)，主要從事于維生素、礦物質、特殊營養(yǎng)品等營養(yǎng)補充劑的生產及銷售。BF擁有四個生產基地，其中，軟膠囊產品產能為36億粒/年，硬膠囊、片劑、茶包等產品生產線合計產能約24億粒（包）/年，具有一定的產能規(guī)模優(yōu)勢。同時，BF在配方專業(yè)知識水平和制造工藝水平方面具備一定的技術優(yōu)勢，在美國營養(yǎng)保健食品行業(yè)擁有一定知名度。

BF公司收購完成后，仙樂健康主要產品產能實現(xiàn)進一步提升，公司擁有中美歐三大生產基地的跨國協(xié)同能力，有利于全方位滿足國際品牌、本土品牌的生產需求，同時公司將利用全球協(xié)同采購，贏取戰(zhàn)略物料更優(yōu)的價格。

2.公司業(yè)績情況

2022年，公司實現(xiàn)營業(yè)收入25.07億元，同比增長5.84%；歸屬于上市公司股東的凈利潤2.12億元，同比下降8.43%。扣除收購BF相關費用的凈利潤為2.70億，同比增長16.53%。主營業(yè)務中，境內業(yè)務實現(xiàn)銷售收入14.91億元，同比增長2.28%；境外業(yè)務實現(xiàn)銷售收入10.16億元，同比增長11.54%。

2023年一季度，受益于現(xiàn)有業(yè)務增長及合并BF，公司實現(xiàn)營業(yè)收入7.02億元，同比增長66.69%；歸屬于上市公司股東的凈利潤0.29億元，同比增長100.84%。

公司營業(yè)收入按產品類型可分為軟膠囊、軟糖、片劑、口服液、粉劑、其他，2022年上述劑型實現(xiàn)收入分別是9.91、5.93、3.41、3.38、1.92、0.38億元，分別較上年變動9.81%、25.56%、6.38%、35.52%、-41.74%、-33.07%。上述產品毛利率分別是28.12%、36.14%、43.09%、21.99%、20.67%、47.93%。

其中，軟糖作為年輕群體中消費增速最快的劑型，業(yè)務增長良好；同時由于軟糖技術壁壘較高，同類公司兩年內難以建立競爭優(yōu)勢，公司軟糖業(yè)務毛利率較高。

公司產品原材料主要為明膠、魚油類、維生素類等，2022年原材料成本占營業(yè)成本比重為72.51%，其中魚油等原材料價格易受大宗商品價格影響，收購BF后公司將利用規(guī)模優(yōu)勢聯(lián)合采購，預計原材料整體采購成本有望降低。

2022年，由于明膠、魚油等原材料采購成本上升以及產品結構變化的影響，公司毛利率為31.18%，較上年下降1.55個百分點。由于公司客戶類型多、產品品類廣，因此毛利會在區(qū)間內小幅波動。公司各項費用率基本穩(wěn)定，2022年公司銷售費用率、管理費用率、財務費用率依次為5.19%、15.36%、0.29%。2022年公司凈利率為8.47%。

3.營養(yǎng)健康食品行業(yè)分析

營養(yǎng)健康食品主要包括保健食品、營養(yǎng)功能食品、特殊膳食食品和營養(yǎng)強化食品。一般而言，營養(yǎng)健康食品是指通過補充人體必需的營養(yǎng)素和生物活性物質，對特定的人群具有平衡營養(yǎng)攝取作用，達到提高機體健康水平和降低疾病風險的目的，但不以治療疾病為目的，也不能代替正常飲食的食品。營養(yǎng)健康食品對人體不產生任何急性、亞急性或慢性危害。

隨著居民收入水平提升，消費者健康意識迅速提升，同時國際衛(wèi)生事件催熱健康消費，近年來全球營養(yǎng)健康食品行業(yè)發(fā)展良好。根據(jù)歐睿數(shù)據(jù)，2022年全球營養(yǎng)健康食品零售規(guī)模達到1,768億美元，過去三年的年均復合增長率為6%，預計未來三年的年均復合增長率將超過6%，到2025年全球規(guī)模將達到2,144億美元。美國、中國及歐洲仍為全球營養(yǎng)健康食品主要市場，同時新興市場如東南亞等區(qū)域也逐漸嶄露頭角。

美國市場：美國是全球營養(yǎng)健康食品第一大市場，根據(jù)歐睿數(shù)據(jù)，2022年美國營養(yǎng)健康食品市場規(guī)模564億美元，預計2022-2025年市場復合增速為4.7%，2025年市場規(guī)模有望達到648億美元。美國消費者更關注產品獨特性，熱衷追逐新功能新產品，CBD、蘋果醋、南非醉茄等熱點品類持續(xù)涌現(xiàn)；同時樂于嘗試新劑型，根據(jù)NBJ報告，軟糖劑型已成長為美國膳食補充劑市場第一大劑型，也將是未來的主要增量劑型。消費端對精準功能和細分場景的需求催生大量細分品類出現(xiàn)，新銳品牌涌現(xiàn)，頭部消費品企業(yè)、藥企、基金公司等并購活躍，持續(xù)推動行業(yè)發(fā)展。

歐洲市場：2022年歐洲營養(yǎng)健康食品市場雖受供應鏈及高通脹沖擊，仍持續(xù)保持穩(wěn)健增長，根據(jù)歐睿數(shù)據(jù)，2022年歐洲市場規(guī)模232億美元，預計2022-2025年市場復合增速有望達到6.3%，2025年市場規(guī)模有望達到290億美元。歐盟對于健康食品有著較為嚴苛的定義和監(jiān)管要求，但也呈逐步放開的趨勢。運動健康廣受重視，運動營養(yǎng)作為大品類持續(xù)高增長，同時，口服美容、睡眠/情緒管理等賽道逐漸興起，品牌及產品發(fā)展趨向多元化。歐洲消費者在劑型、渠道方面仍較為傳統(tǒng)。產品劑型以傳統(tǒng)劑型如軟膠囊為主，但英國和北歐的部分國家的休閑劑型如軟糖等快速增長。藥店仍是第一大渠道，但消費者正逐漸向電商渠道轉移，英德等國的線上銷售占比已超過20%。

澳新及東南亞市場：近幾年，受益于經濟快速增長，居民醫(yī)療保健支出逐步提升，部分國家相對放寬營養(yǎng)健康食品的審核條件，東南亞營養(yǎng)健康食品市場保持快速增長。根據(jù)歐睿數(shù)據(jù)，2022年澳新及東南亞營養(yǎng)健康食品市場規(guī)模達到137億美元，2019-2022年市場復合增速為7.2%，遠高于中國、美國及歐洲地區(qū)，預計2022-2025年市場復合增速有望達到8.5%，2025年市場規(guī)模有望達到174億美元。

中國市場：2022年中國人均醫(yī)療保健支出2120元，較上年增長0.2%，高于居民人均消費支出增速0.4個百分點。2022年人均醫(yī)療保健支出占消費支出比重為8.64%，相較于2013年的6.90%，人均醫(yī)療保健支出占消費支出比重提升1.74個百分點，由此看出居民對醫(yī)療保健的重視以及消費意愿的提升。同時，人口老齡化、養(yǎng)生年輕化、養(yǎng)娃精細化等驅動關節(jié)健康、口服美容、運動營養(yǎng)、嬰童健康等熱點品類持續(xù)高增長。興趣直播、社交電商等新興營銷方式和渠道興起，極大豐富了營養(yǎng)健康食品品牌與消費者的互動方式，也為眾多新興品牌提供了更多增長空間。根據(jù)歐睿數(shù)據(jù)，2022年中國營養(yǎng)健康食品市場規(guī)模358億美元，2019-2022年市場復合增速為6.2%，預計2022-2025年市場復合增速有望達到6.4%，2025年市場規(guī)模有望達到455億美元。

中國營養(yǎng)健康食品CDMO行業(yè)CR5不足20%，中美歐市場均存在大量長尾企業(yè)，市場分散度高。隨著行業(yè)相關政策法規(guī)出臺，行業(yè)發(fā)展趨向規(guī)范化、科學化，預計部分規(guī)模小、設備老舊的企業(yè)將逐步退出市場；同時，頭部消費品企業(yè)、藥企等持續(xù)并購整合小品牌，大型品牌公司對代工企業(yè)的資質、研發(fā)、生產等各方面能力的要求更高，也將淘汰部分水平較低的代工企業(yè)。在劑型技術、功能品類等方面具備特定優(yōu)勢的B端企業(yè)將有機會通過行業(yè)整合、市場擴張等方式擴大市場份額。

2016年《保健食品注冊與備案管理辦法》正式實施，我國保健食品管理辦法從單一注冊制轉變?yōu)樽浴浒鸽p軌制。其中規(guī)定使用原料已列入保健食品原料目錄的保健食品和進口的補充維生素、礦物質等營養(yǎng)物質需備案，其他類別需要注冊。備案制免去了技術審批環(huán)節(jié)，申請周期亦從2-3年縮短至3-5個月。同時，由于目前備案范圍仍較為狹隘，注冊制下申報批文需耗時2-3年，因此前端的配方研發(fā)及充足的批文儲備是B端的核心競爭力。

仙樂健康現(xiàn)有超過4000個成熟營養(yǎng)健康食品配方，30項發(fā)明專利，295項保健食品批文(99項保健食品注冊證書及196項保健食品備案憑證)。所有配方均在不同程度上轉化為具體產品先后在國內外市場進行銷售。公司每年不斷推出創(chuàng)新品種，滿足客戶需求，填補市場空白。2022年，公司取得9項保健食品注冊證書及76項保健食品備案憑證，推出新品超過500個，國內新品轉化率超過30%。

營養(yǎng)健康食品在不同國家有不同的準入和監(jiān)管標準，部分地區(qū)將營養(yǎng)健康食品的監(jiān)管納入藥品管理體系，部分地區(qū)則納入食品管理體系。獲得各主要消費市場的準入和監(jiān)管許可是營養(yǎng)健康食品出口業(yè)務的必要條件。公司收購的BF具有美國食品藥品監(jiān)督管理局批準的藥品生產資質、美國膳食補充劑（保健食品）NSF-cGMP認證、加拿大天然健康產品廠地注冊資質、美國伊斯蘭食品營養(yǎng)委員會清真認證、美國農業(yè)部USDA有機認證等十余項質量認證，收購BF將進一步豐富公司在主要消費地區(qū)的營養(yǎng)健康食品市場準入資格。

受益于產能優(yōu)勢、客戶優(yōu)勢等因素，2019-2022年公司在中國、歐洲、美洲、東南亞及澳新區(qū)域市場年復合增速分別是15.8%、-3.3%、49.5%、93.3%。同時期以上地區(qū)行業(yè)年復合增速分別為6.2%、5.5%、6.4%、7.2%，公司在中國、美洲、東南亞及澳新保持遠高于行業(yè)的市場增速。

二、業(yè)績預測

關鍵假設：

1.受益于居民健康意識提升，人均醫(yī)療保健支出快速增長，同時中國及東南亞等地區(qū)營養(yǎng)健康食品滲透率、人均消費金額仍有較大提升空間，預計中國、澳新及東南亞營養(yǎng)健康食品市場將保持快速增長；美洲市場，預計美國零售商的去庫存在2季度進入尾聲，市場有望逐步恢復。BF在建的軟糖生產線首期產能5.4億粒/年，預計于2023年三季度投產。收購BF后公司在美洲地區(qū)產品供應能力得到增強，競爭實力及市場占有率預計得到提升。

2.公司將利用規(guī)模優(yōu)勢聯(lián)合采購，預計原材料成本控制能力進一步加強。同時，隨著新產線的爬坡，規(guī)模效應會逐漸顯現(xiàn)，長期看公司毛利率將維持穩(wěn)定提升。

3.結合往年數(shù)據(jù)，將軟膠囊、軟糖、片劑、口服液、粉劑、其他劑型、其他業(yè)務的2023年收入增長預測設為10%、45%、10%、45%、5%、20%、3%；參考往年數(shù)據(jù)進行預測，將2024及2025年上述行業(yè)的收入增長設定為12%、40%、12%、47%、10%、25%、5%。

4.結合往年數(shù)據(jù)，將軟膠囊、軟糖、片劑、口服液、粉劑、其他劑型、其他業(yè)務的2023年毛利率預測設為28%、38%、43%、22%、20%、45%、70%；參考往年數(shù)據(jù)進行預測，將2024及2025年上述行業(yè)的收入增長設定為30%、40%、45%、25%、22%、47%、75%。

我們預計2023-2025年公司營業(yè)收入分別為30.77、38.59、49.13億元，同比增長22.73%、25.43%、27.32%，歸屬于母公司股東凈利潤分別為3.02、4.01、5.24億元，對應EPS分別為每股1.67、2.22、2.90元。

三、估值分析

1.PE模型估值

對比PE（TTM）估值百分位，6月29日公司PE(TTM)為22.71，PE百分位為5.08%，目前PE在過去三年里比94.92%的時候都要低。

我們預計，公司2023年至2025年EPS分別為1.67、2.22、2.90，對應2023年6月29日股價的PE分別為17/13/10倍，綜合考慮公司業(yè)績的成長性，我們給予公司PE估值18X-23X，對應股價30.06/股至38.41元/股為合理估值區(qū)間。

2.DCF模型估值

我們以預測的2023年至2025年EPS分別為1.67、2.22、2.90為基礎，根據(jù)以下假設，進行絕對估值測算，對應每股合理的內在價值為66.12元/股。

四、股價催化劑

BF是美國營養(yǎng)補充劑行業(yè)排名前三的CDMO企業(yè)，收購BF后公司在美洲地區(qū)產品供應能力得到增強，競爭實力及市場占有率預計得到提升。預計美國零售商的去庫存在2季度進入尾聲，市場有望逐步恢復。同時軟糖劑型是美國市場主要增量劑型，BF在建的軟糖生產線預計今年三季度投產。中國、澳新及東南亞地區(qū)營養(yǎng)健康食品市場規(guī)模未來幾年預計仍將快速成長，受益于產能優(yōu)勢、客戶優(yōu)勢等，公司業(yè)績有望逐步提升。

2023年，隨著新產線的爬坡，功能飲品的成本效率有望逐步提升，規(guī)模效應會逐漸顯現(xiàn)。從全球來看，對比2022年，2023年原料價格波動預計會較為平緩，長期看公司毛利率將維持穩(wěn)定提升。