在阿里宣布業(yè)務(wù)拆分之后，圍繞其未來愿景在市場中存在著不同觀點(diǎn)：

看好者，組織架構(gòu)調(diào)整之后，有利于提高子業(yè)務(wù)的經(jīng)營和融資獨(dú)立性，以提高經(jīng)營效率，強(qiáng)力反彈更是箭在弦上；

看衰者，高成長性一直是阿里乃至整個(gè)中概企業(yè)的標(biāo)簽，在外部環(huán)境仍存在較大不確定風(fēng)險(xiǎn)時(shí)，企業(yè)提高治理水平確實(shí)可以緩釋一些風(fēng)險(xiǎn)，但從根本上沒有對未來提出解決方案，阿里的破局成功與否仍需要繼續(xù)觀望。

在上述觀點(diǎn)的碰撞中，本季度財(cái)報(bào)（2023年Q2，阿里2024財(cái)年Q1)就格外引人注目，也成了檢測改革成效的重要參考，我們也試圖通過對數(shù)據(jù)的解讀以期對上述爭議有更為清晰的認(rèn)識。

本文核心觀點(diǎn)：

其一，拆分之后對阿里意義重大，部分經(jīng)營指標(biāo)得到好轉(zhuǎn)，這些都在本季度財(cái)報(bào)也得到了展示；

其二，迄今為止，阿里整體上仍處于保守審慎的經(jīng)營心理，以減緩擴(kuò)張速度，優(yōu)化損益表，且擴(kuò)大回購計(jì)劃等手段來提高經(jīng)營的可持續(xù)性，“強(qiáng)力反彈”尚未來到；

其三，通過量化分析判斷，市場對阿里也越來越向“價(jià)值股”定性，再次驗(yàn)證上述觀點(diǎn)。

經(jīng)營審慎保守是主流

初看財(cái)報(bào)，我們確實(shí)從中看到了一個(gè)與往日不一樣的阿里，這些多與拆分有關(guān)。

總營收同比增長14%，達(dá)到2341.56億元，淘天業(yè)務(wù)同比增長12%，國際業(yè)務(wù)同比增長41%，菜鳥同比增長也反彈到了34%。

作為一個(gè)涵蓋零售，云計(jì)算，物流，文娛，本地生活服務(wù)等領(lǐng)域的巨無霸企業(yè)，龐大的業(yè)務(wù)構(gòu)成會對集團(tuán)的管理效率不斷提出挑戰(zhàn)，如企業(yè)擴(kuò)張過程中往往會將手淘視為“第一桶金”，在很長一段時(shí)間手淘頁面越發(fā)冗余，新業(yè)務(wù)稀釋了原屬于核心零售的流量，而此時(shí)行業(yè)競爭已經(jīng)加劇，這些也成為彼時(shí)淘天效率不高的內(nèi)因。

拆分之后，手淘App旋即進(jìn)行了改變，強(qiáng)化了流量對自有業(yè)務(wù)的獨(dú)立性，而在國際業(yè)務(wù)的擴(kuò)張中，菜鳥也得到了新的增長機(jī)會(此前年度增長已經(jīng)將到了20%左右），沒有了大樹庇護(hù)，業(yè)務(wù)反而得到了更好的表現(xiàn)，這確實(shí)是拆分帶來的一大成績。

但仔細(xì)閱讀財(cái)報(bào)，我們又看到了另外一個(gè)層面的阿里：這是一個(gè)明顯越加審慎的阿里，當(dāng)前仍然以穩(wěn)定基本盤為首要目的。

一般來說，如果企業(yè)對未來充滿信心，便會提前布局，以提高資本支出，資產(chǎn)化投入也一直被視為企業(yè)對未來景氣度的重要指標(biāo)。

阿里赴美IPO之后，資本支出便扶搖直上，一方面阿里主營業(yè)務(wù)開始由最早的電商向外延伸到云計(jì)算，大文娛，其后又加入線下零售以及本地生活等業(yè)務(wù)，每個(gè)部分都是用資金搭建而成。

如今我們回望這些業(yè)務(wù)，成功和失敗各有比例，正面和負(fù)面結(jié)果都有（正向刺激市場信心，而負(fù)面則很大程度上惡化了損益表，反而又丟掉了資本市場對其信心），但重金投資的業(yè)務(wù)更多還是對未來的信心。2023年Q2資本性支出69.27億元，上年同期則為118.43億元，此數(shù)據(jù)結(jié)合上圖結(jié)果不言自明。

當(dāng)擴(kuò)張雄心不再，對內(nèi)花錢也越加謹(jǐn)慎，本季度幾乎所有期間費(fèi)用都呈收縮態(tài)勢，改善了經(jīng)營性利潤率6個(gè)百分點(diǎn)。

這一方面確實(shí)可以看到業(yè)務(wù)拆分之后各個(gè)業(yè)務(wù)對自身報(bào)表更為慎重，財(cái)務(wù)優(yōu)化的動力和效果更為明顯，另一方面也能看出企業(yè)整體要通過成本優(yōu)化來實(shí)現(xiàn)周期性穿越，且值得注意的是本季度末阿里共有228675名員工，對比上季度末的235216名仍處于壓縮中。

對投資者，當(dāng)前的阿里又表達(dá)了很大“善意”，本季度回購ADs高達(dá)31億美元，此次回購計(jì)劃仍有163億美元的額度。

大手筆的回購計(jì)劃主要源自：

1），結(jié)合前文阿里擴(kuò)張野心的衰弱，手中持有大量現(xiàn)金反而會成為財(cái)務(wù)負(fù)擔(dān)（影響ROE,ROA等指標(biāo)），也實(shí)際上影響著企業(yè)經(jīng)營質(zhì)量，通過回購來釋放現(xiàn)金，改善上述指標(biāo)也成了必要之舉；

2），阿里股價(jià)已經(jīng)疲軟多時(shí)，企業(yè)擴(kuò)大回購計(jì)劃也有利于穩(wěn)定股價(jià)，以此穩(wěn)定資本市場信心。

在對本季度財(cái)報(bào)做出簡單梳理之后，我們便有了對當(dāng)下阿里的基本看法：

其一，拆分之后企業(yè)在經(jīng)營質(zhì)量優(yōu)化方面確實(shí)取得了不錯成績，也驗(yàn)證拆分對當(dāng)前阿里的正確性；

其二，當(dāng)前阿里更多還是獲得企業(yè)成本優(yōu)化的收益，稱“強(qiáng)力反彈”為時(shí)尚早，堪稱淘天現(xiàn)金牛的客戶管理收入也只是回到了2021年同期水平，我們還是要考慮上年低基數(shù)這個(gè)背景，加之資本支出以及期間費(fèi)用的優(yōu)化，阿里長期成長性中樞的上移是否還需要再觀察；

其三，從價(jià)值股的角度去看，阿里股價(jià)風(fēng)險(xiǎn)正在逐步散去，回購計(jì)劃對此“托底”效應(yīng)明顯。

拆分之后市場風(fēng)險(xiǎn)逐漸散去

接下來我們再從資本市場角度判斷阿里，以對前文觀點(diǎn)做二次驗(yàn)證。

我們整理了2023年以來，阿里，京東和拼多多以及金龍指數(shù)的股價(jià)波動情況（初始值設(shè)為“1”）

作為中國零售概念股，三家企業(yè)股價(jià)走勢保持了高度相關(guān)性（漲跌幅度雖然不同，但節(jié)奏相當(dāng)），只是從3月末開始阿里股價(jià)得到的一次躍升，此時(shí)恰逢集團(tuán)宣布業(yè)務(wù)拆分，這也驗(yàn)證了拆分這一決定確實(shí)有利于提高企業(yè)估值中樞。其后，阿里與大盤(金龍指數(shù)）保持了更高的關(guān)聯(lián)性。

相比之下，拼多多在2023年Q1財(cái)報(bào)之后再次得到市場認(rèn)可，股價(jià)回到了年初之時(shí)，這一方面與國內(nèi)市場消費(fèi)市場的新趨勢有關(guān)(價(jià)格敏感型風(fēng)格在特殊時(shí)期得到強(qiáng)化），另一方面，Temu在海外的進(jìn)展也給了市場信心。

我們此前曾簡單概括在美上市中概的基本估值邏輯：以美元計(jì)價(jià)的中國資產(chǎn)。簡單來說，其資產(chǎn)端受我國經(jīng)濟(jì)周期影響（資產(chǎn)保值能力），在流動性方面則受美國貨幣市場影響。在過去一段時(shí)間，兩種因素在不同程度上影響中概的走勢，而中概企業(yè)也在通過經(jīng)營的優(yōu)化以及向市場示好來提高市場信心。

拼多多和阿里在此方面是可圈可點(diǎn)的，相比之下京東則顯得比較疲憊。

作為彼時(shí)消費(fèi)升級的寵兒，京東在新的周期內(nèi)尚未找到很好的破局之道，即便組織架構(gòu)也進(jìn)行了新的調(diào)整，強(qiáng)化各個(gè)品類的開放平臺商家招商，打包物流資產(chǎn)上市等等，但迄今為止市場仍未給予積極的評價(jià)。

在進(jìn)行量化分析時(shí)，經(jīng)常將股價(jià)波動的標(biāo)準(zhǔn)差視為“風(fēng)險(xiǎn)”，簡單來說，股價(jià)的高波動性乃是風(fēng)險(xiǎn)的具體表現(xiàn)。

我們也可以發(fā)現(xiàn)阿里和拼多多的標(biāo)準(zhǔn)差正在向指數(shù)基金靠攏（理論上指數(shù)基金由于分散了風(fēng)險(xiǎn)，波動性要小很多），值得注意的是同期京東這一數(shù)值仍然偏大。

我們并非是非要對企業(yè)有所臧否，只意在說明在特殊周期內(nèi)不同企業(yè)選擇了不同的穿越周期手段，其在資本市場的表現(xiàn)也是不一致的，這也便于我們更理性判斷企業(yè)。

從資本市場的表現(xiàn)中我們對阿里也有了新的看法：

其一，結(jié)合前文阿里經(jīng)營方面的越加審慎，收縮擴(kuò)張速度等等，這都說明阿里正在由以往的“成長股”向“價(jià)值股”轉(zhuǎn)型，前者更追求速度，而后者則傾向于對利潤的優(yōu)化，這些也已經(jīng)得到了資本市場的認(rèn)可，有意思的是當(dāng)我們統(tǒng)計(jì)中概代表企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)和收入預(yù)期時(shí)，產(chǎn)生了以下結(jié)果：

上圖中風(fēng)險(xiǎn)為股價(jià)波動標(biāo)準(zhǔn)差（一月為窗口期），預(yù)期收益為每日股價(jià)收益平均值。在上圖可以看到BAT三家企業(yè)基本處在同一區(qū)間，也說明市場對此前巨頭企業(yè)的觀感是一致的，而在全球大放水備受追捧的B站在此周期是被邊緣化的（高風(fēng)險(xiǎn)低收益），市場雖然不時(shí)時(shí)刻刻有效，但在整體上還是可以反饋其一定周期偏愛的；

其二，阿里股價(jià)全面反彈的三大要素：1.我國經(jīng)濟(jì)全力反彈（看人民幣離岸匯率）；2.阿里財(cái)報(bào)重新獲得成長性征兆（云計(jì)算，國際業(yè)務(wù)，菜鳥等業(yè)務(wù)不看利潤看增長）；3.美聯(lián)儲在流動性方面得到徹底扭轉(zhuǎn)。

有多少是企業(yè)可以做的，又有多少是在其能力范圍之外的呢？