在過去2年多時間里，市場對騰訊大致有以下兩種矛盾的看法：

其一，短視頻對廣告業務的帶動產生了利好因素，相比之下游戲業務相對疲憊（國內業務穩定總量，國際游戲有19%的同比增長），而在視頻號用戶使用時長同比去年幾乎翻倍的背景下，該業務單季度廣告收入30億元的成績令許多朋友略感失望，要低于同類企業；

其二，截至撰稿，騰訊TTM市盈率不足15倍，市銷率不足5倍，市凈率不足4倍，2023年Q2自由現金流也有299億元之多，無論用自由現金流貼現還是利潤或收入倍數（市盈率和市銷率）等估值模型分析騰訊，得出的結論也多在400港幣上下，目前可是妥妥的低估。

在過去一年里，我們在市場中也看到了這樣的劇情：被股價虐完之后，投資者紛紛質疑其成長性，而一旦股價好轉，第二種為代表的樂觀情緒馬上回歸，各種模型在各類excel里歡快運行。

這也是許多朋友們的困惑，手中一堆分析工具，但面對問題卻不知道哪個最合適。

本文我們就來闡釋我們對騰訊的基本分析框架，核心觀點：

其一，持續的大手筆回購為騰訊穩定了股價，平抑了風險，為企業爭取了改革時間；

其二，成長性最終要看管理效率的提升，這仍然是騰訊接下來的重點；

其三，貨幣市場流動性對騰訊短期估值影響巨大，長期則要看改革力度。

回購抑制風險，穩定股價

在對財務基本面分析之前，我們先對騰訊的股價走勢做簡單量化分析，以便于對企業“定性”。

BAT作為我國互聯網行業的三巨頭，在很長一段時間分別吃到了屬于各自細分領域的市場紅利，只是在紅利期之后不同企業便開始面臨著不同的挑戰，市場對企業們信仰也在減弱。

基于此我們統計了一年內BAT三家公司與中概大盤（金龍指數基金）的股價起伏情況（初始值設為“1”），可以看到在ChatGpt大熱之后，百度快速響應，在資本市場確實得到了認可，自此之后百度的市場估值能力要強于后兩者（與此前迥然不同）。

但相比之下，騰訊和阿里兩家企業的表現開始與大盤保持一致。我們也知道指數基金一大特點是風險分散，當行業或者個股面臨不確定風險時，指數基金能夠一定程度上降低風險，2021年互聯網行業遭遇來自宏觀和監管方面壓力時，阿里和騰訊的跌幅也是大于指數基金。

如今騰訊和阿里又開始與大盤保持同一節奏，這一方面確實說明行業的系統性風險正在消散，尤其對于頭部企業將會得到很大緩釋（與近期政策密切相關）；另一方面我們認為這與企業近期的種種資本行為密切相關。

2021年后，為稀釋企業在資本市場的多重風險，騰訊采取了以下措施：

其一，將此前所持有的一些公司股權通過股息方式分配給投資者（如對美團和京東），這一方面將此前的投資成績一次性釋放成業績（根據騰訊會計準則，其對聯營公司投資均以成本計價，股價變動也就未實時反饋在騰訊損益表中）；

其二，企業自身也加大了回購力度，在上圖中我們也可以看到近期騰訊對回購可謂是不遺余力，今年上半年在回購方面消耗了169億港元。

簡單來說，在系統性風險之下，騰訊通過減持投資公司換現金，提高股息和回購力度等方式來穩定市場情緒，抑制了股價的波動。

我們接下來驗證此觀點。在我們的分析框架中，港股的“錨”乃是人民幣離岸匯率，我們之前對此已經多有闡釋，在此不再贅述。

簡單來說，兩者之間會發生如下反應鏈條：內地經濟活躍——離岸人民幣升值——港股流動性充盈——利于資本市場。

我們再看騰訊與人民幣匯率的關系，見下圖

如前文所闡釋的那般，騰訊與離岸人民幣匯率確實呈現明顯的相關性，上圖中兩條折線基本對稱分布（2021年由于行業系統風險例外），但近期在離岸人民幣匯率大幅浮動之時，騰訊股價波動乃是相當小的，我們認為很大程度上也是回購對股價的穩定性，否則股價下探位置絕不止當前水平。

我們用同等方法來驗證阿里，也得出了類似觀點（阿里近年也是加強了回購工作），于是我們可以得出以下結論：

其一，在回購，增派股息等手段配合之下，騰訊股價下行的勢頭已經被抑制，這也是企業此前積累的功勞；

其二，從另外一個維度去看，騰訊越發像是一個“價值股”（成長性變緩，而現金資產豐沛），與大盤走勢越發接近，這又可能在抑制其股價的想象空間（價值股的市盈率不可能過高），也就是說資本角度的操作可以為提高經營景氣度爭取時間，但最終還是回到業務。

減員增效不應是結果而是過程

如開篇所言，市場本季度市場尤其關心騰訊的成長性（這關乎企業究竟估值模型），尤其當游戲業務增速快速變緩之時，找到新的業務增長點就顯得尤為重要。

在分析增長之前我們先看騰訊毛利率的變化情況。

毛利率是可以直觀看到騰訊業務的演進歷史的，在大吃市場紅利時（游戲和廣告）毛利率曾高達70%以上，但隨著業務觸角的多元化，毛利率開始持續下行(如云計算初期對毛利率侵蝕是明顯的），直到2022年初毛利率幾乎觸底。

將營收同比增長與毛利率對比就更清楚了，盡管毛利率被新業務攤薄的很明顯，但總營收增速總趨勢也是下行的，這就非常令人奇怪了，新興業務既然很大程度上攤薄了毛利率，但為何其對總量的帶動能力怎么就那么低呢？一般的企業多在新業務快速擴張時攤薄毛利率。

經過分析和思考，我們認為原因有：

其一，部分業務在發展初期騰訊曾經進行了殘暴的價格戰，如云計算早期騰訊的“一塊錢接單”，也即在“厚家底”理念之下，騰訊為培植新業務往往不考慮回報率，甚至于“跑馬機制”對業務的冗余重復投資（如短視頻的多個產品并行），這便產生了上述結果；

其二，一些業務的商業化相對滯后，如大多數機構都對微信有過估值，其中相當部分都高估了微信廣告的總容量，又比如如今的視頻號，騰訊雖然披露了用戶人群，上傳內容的經營數據的“驚喜”，但單季30億元的廣告收入卻算不得多的。

總而言之，躺在現金牛上的騰訊在管理上的粗放以及對新業務的商業化的容忍，使得騰訊的經營效率不高，這也是管理層不斷在內部呼吁解決“老白兔”問題的主要原因。

因此當市場討論騰訊后期的增長潛力時，我們不妨將視角放在：

1）騰訊能否從根本上提高經營效率，業務和人員的優化究竟是開始還是結果，這關乎效率提升是根本上的還是只基于優化財報，這是我們非常關心的；

2）視頻號也好，云計算也罷，早已身處紅海市場，企業要想反超的對手就需要更高的執行效率，也要在營收中做更多嘗試和創新。

企業一切問題的根本在管理，市場中只看到騰訊的減員增效，但我們是希望可以借此全面提升管理效率，如此才可以對騰訊的成長性進行展望（阿里在此要比騰訊走的快一些）。

本季度營收和毛利率雙雙增長，這是一個好現象，在此之前騰訊云也表示要“做好產品，被集成”這些都是好的苗頭，希望可以保持下去。

在此我們對騰訊的估值就有了以下認識：

其一，以靜態眼光去看，當前騰訊的估值確實不貴，且在回購力度之下，估值中樞應該是上行的；

其二，以動態眼光去看，當前騰訊在成長性方面還未取得該有的成績，抑或是說接下來管理效率仍然是重中之重，在此之前我們不宜過高提高成長預期，在情況明朗之前討論增長意義不大；

其三，前文的回購等手段可以為騰訊改革爭取時間，短期內分歧仍然會存在一段時間。