作為首家完成赴美IPO的“造車(chē)新勢(shì)力”，蔚來(lái)一路走的其實(shí)非?？部?。2020年若無(wú)安徽省政府的70億元的戰(zhàn)略投資，蔚來(lái)很有可能面臨早早“出局”的窘境，后面的劇情我們也知道，受新能源汽車(chē)市場(chǎng)紅利（購(gòu)車(chē)補(bǔ)貼）以及美聯(lián)儲(chǔ)大放水等利好因素影響，蔚來(lái)市值得到數(shù)十倍膨脹，其投資者也非常樂(lè)于在社交媒體上表達(dá)自己如何慧眼識(shí)珠。

其后，受諸多不利因素影響，蔚來(lái)股價(jià)又一路狂跌（如今不及巔峰1/8），“股神們”也從慧眼識(shí)珠到吐槽失望。在2021年，我本人對(duì)蔚來(lái)曾抱以樂(lè)觀態(tài)度，原因也非常簡(jiǎn)單，當(dāng)一個(gè)企業(yè)經(jīng)歷一次大劫難時(shí)，其后經(jīng)營(yíng)大概率會(huì)非常審慎，會(huì)避開(kāi)一個(gè)個(gè)“大坑”。最終當(dāng)然也是被打臉，蔚來(lái)的今日恰恰說(shuō)明管理層并沒(méi)有把昔日教訓(xùn)當(dāng)財(cái)富。

本文結(jié)合蔚來(lái)的市場(chǎng)與經(jīng)營(yíng)表現(xiàn)，以求修正對(duì)企業(yè)看法：

其一，蔚來(lái)此次發(fā)可轉(zhuǎn)債可謂是“喪權(quán)辱企”，是市場(chǎng)情緒低沉的導(dǎo)火索；

其二，2020年后的換電路線極大影響了蔚來(lái)的經(jīng)營(yíng)效率，迄今為止通過(guò)換電提高車(chē)輛競(jìng)爭(zhēng)力的目的仍未達(dá)到；

其三，蔚來(lái)的“未來(lái)”在于學(xué)會(huì)過(guò)日子，審慎財(cái)務(wù)支出。

可轉(zhuǎn)債發(fā)行：蔚來(lái)丟掉議價(jià)權(quán)

9月19日，蔚來(lái)公布了新一輪融資計(jì)劃：分別發(fā)行5億美元、2029年到期的可轉(zhuǎn)債轉(zhuǎn)換優(yōu)先債及5億美元、2030年到期的可轉(zhuǎn)債，合計(jì)發(fā)行10億美元的可轉(zhuǎn)債融資，其中前者債券利率為3.875%，后者為4.625%。

募資消息發(fā)出，蔚來(lái)便在二級(jí)市場(chǎng)遭遇重挫，市場(chǎng)顯然對(duì)此是投了反對(duì)票，我們不妨先來(lái)了解可轉(zhuǎn)換債券的發(fā)行機(jī)制。

若一言以蔽之概括可轉(zhuǎn)換優(yōu)先債：兼具債券的安全性（破產(chǎn)優(yōu)先償還以及固定利率回報(bào)）和股票的高收益特點(diǎn)（轉(zhuǎn)股之后便可獲得二級(jí)市場(chǎng)溢價(jià)能力）?；诖?strong>市場(chǎng)常常將此視為對(duì)企業(yè)的“看漲期權(quán)”，言外之意如果投資者對(duì)企業(yè)抱以信心，在有效對(duì)沖風(fēng)險(xiǎn)這一前提下，便可通過(guò)持有可轉(zhuǎn)債這一形式來(lái)實(shí)現(xiàn)高收益和低風(fēng)險(xiǎn)的目的。

從投資者角度，其對(duì)可轉(zhuǎn)債的關(guān)注點(diǎn)往往在“轉(zhuǎn)股價(jià)”，若轉(zhuǎn)股價(jià)較低，投資者便可獲得足夠的股票籌碼，從另一方面轉(zhuǎn)股價(jià)如果過(guò)低，則原股東的份額也將被大幅稀釋?zhuān)‥PS等指標(biāo)將面臨挑戰(zhàn)），“轉(zhuǎn)股價(jià)”就成了投資者和企業(yè)的博弈重點(diǎn)。

蔚來(lái)兩期可轉(zhuǎn)債的轉(zhuǎn)股價(jià)均為11.12美元，較9月19如消息發(fā)布時(shí)的8.55元有30%的溢價(jià)。乍一看這確實(shí)是一個(gè)比較正常的數(shù)字，蔚來(lái)在2019年初發(fā)布了6.5億美元可轉(zhuǎn)換債券，轉(zhuǎn)換溢價(jià)在27.5%-32.5%，同期愛(ài)奇藝則在今年3月發(fā)布了10.5億美元6年期可轉(zhuǎn)債，轉(zhuǎn)換溢價(jià)在27.5%-32.5%之間，這么看此次蔚來(lái)30%的轉(zhuǎn)換溢價(jià)也確實(shí)不低，投資者似乎是沒(méi)得到太大便宜。

但我們需要的注意的，9月18日之前（含9月18日）蔚來(lái)股價(jià)一直在10美元以上，只是在9月19日發(fā)布之后市場(chǎng)才暴跌到9美元以下，也就是說(shuō)蔚來(lái)發(fā)可轉(zhuǎn)債逼得市場(chǎng)利空，若參考其20天內(nèi)移動(dòng)平均價(jià)，蔚來(lái)此次發(fā)債溢價(jià)也就在10%上下。

簡(jiǎn)單來(lái)說(shuō)，企業(yè)在發(fā)債中并未拿到太多籌碼，其對(duì)投資者的“卑躬屈膝”在發(fā)行機(jī)制中可謂一覽無(wú)余。

接下來(lái)再看票息利率，3.875%和 4.625%票息利率又屬于什么水平呢？

2019年蔚來(lái)發(fā)可轉(zhuǎn)債，票息為3.5%-4%，同期愛(ài)奇藝票息率為2%，當(dāng)年9月拼多多發(fā)了8.75億美元可轉(zhuǎn)債，利率為0，2019年美國(guó)十年國(guó)債收益率在2%-2.5%之間。

一般來(lái)說(shuō)，可轉(zhuǎn)債票息定價(jià)機(jī)制取決于：轉(zhuǎn)股價(jià)，股票未來(lái)溢價(jià)空間以及債券本身的風(fēng)險(xiǎn)評(píng)估。當(dāng)企業(yè)具有高預(yù)期，自身風(fēng)險(xiǎn)較低時(shí)，投資者往往會(huì)忽略債券票息（如當(dāng)時(shí)的拼多多），踏踏實(shí)實(shí)將可轉(zhuǎn)債視為“看漲期權(quán)”。

但如若投資者對(duì)企業(yè)未來(lái)不甚樂(lè)觀，債券的風(fēng)險(xiǎn)系數(shù)較高，投資者必然會(huì)要求高票息以補(bǔ)償風(fēng)險(xiǎn)。

對(duì)比上述數(shù)據(jù)，雖然蔚來(lái)自2019年以來(lái)經(jīng)歷了一輪大牛市，但2023年當(dāng)下的未來(lái)與2019年的蔚來(lái)風(fēng)險(xiǎn)系數(shù)并沒(méi)有本質(zhì)改善，2039年到期債權(quán)票息率領(lǐng)先于十年國(guó)債（此時(shí)可轉(zhuǎn)債的“債”屬性更高），而2019年愛(ài)奇藝則與十年國(guó)債持平，比較中性，2019年的拼多多則屬于低風(fēng)險(xiǎn)（“股”的屬性更高）。

蔚來(lái)公布籌資計(jì)劃后，二級(jí)市場(chǎng)旋即大跌，有觀點(diǎn)認(rèn)為這是對(duì)可轉(zhuǎn)債未來(lái)擴(kuò)大財(cái)務(wù)支出以及轉(zhuǎn)股后稀釋EPS的焦慮，其實(shí)回看整個(gè)發(fā)行機(jī)制后，我們就可以得出新的看法：當(dāng)企業(yè)“喪權(quán)辱企”籌資時(shí)，市場(chǎng)天然會(huì)產(chǎn)生不信任感。

換電模式：資產(chǎn)負(fù)債表?yè)Q損益表能否成立

那么為何蔚來(lái)還要在此不合時(shí)宜之時(shí)發(fā)債呢（美聯(lián)儲(chǔ)加息提高了發(fā)債成本）？

上圖為蔚來(lái)的經(jīng)營(yíng)和投資行為產(chǎn)生現(xiàn)金流的情況，可以非常確定看到蔚來(lái)自成立以來(lái)現(xiàn)金流的利好窗口期非常之短，經(jīng)營(yíng)活動(dòng)現(xiàn)金流僅在2020-2021兩年為正（主要受購(gòu)車(chē)補(bǔ)貼政策等因素影響，蔚來(lái)毛利率回正），但同期投資行為的大額支出又“吃掉”了經(jīng)營(yíng)活動(dòng)現(xiàn)金流回正的利好。

對(duì)比同類(lèi)企業(yè)，理想的經(jīng)營(yíng)和投資活動(dòng)現(xiàn)金基本可以保持盈余，如2022年理想經(jīng)營(yíng)活動(dòng)產(chǎn)生74億元現(xiàn)金流，同期投資活動(dòng)“吃掉”44億元（2022年蔚來(lái)的投資活動(dòng)吃掉了104億元），對(duì)比之下是非?？膳碌?。

蔚來(lái)和理想選擇了不同的技術(shù)路線（純電和增程式），在“里程數(shù)”這一問(wèn)題仍然在困擾純電用戶時(shí)，理想的增程式在短期內(nèi)也就被市場(chǎng)所倚重，押注技術(shù)賽道成了行業(yè)分化的第一決定條件。

為解決此問(wèn)題，蔚來(lái)乃是選擇了“換電模式”，即通過(guò)高密度的換電站，拉平純電車(chē)與燃油車(chē)，增程式汽車(chē)在里程焦慮方面的差距，以提高產(chǎn)品競(jìng)爭(zhēng)力，反哺銷(xiāo)量。

其模式的主要元素為：

1）換電站的密度要足夠大，這才能對(duì)的車(chē)主有足夠的價(jià)值感；

2）如果站在財(cái)務(wù)角度，換電站的本質(zhì)乃是“以資產(chǎn)負(fù)債表?yè)Q損益表”，企業(yè)自建換電站必然引發(fā)資產(chǎn)負(fù)債表的膨脹，其目的自然是希望以此刺激銷(xiāo)量；

3）這就需要蔚來(lái)有足夠的資金可“燒”，截至撰稿蔚來(lái)有換電站1853座，根據(jù)一些機(jī)構(gòu)給出的成本模型，這些換電站將燒掉60億元左右，自2020-2022年，蔚來(lái)資本性開(kāi)支為122億元，也就是說(shuō)企業(yè)一半的資本開(kāi)支給了換電站。

結(jié)果目前也是比較清楚，高密度換電站對(duì)提高蔚來(lái)汽車(chē)競(jìng)爭(zhēng)力的貢獻(xiàn)尚未看出，企業(yè)毛利自2023年以來(lái)又跌破5%，在燒掉重金，完善換電站布局之后，蔚來(lái)仍然要像其他車(chē)企那邊，被動(dòng)去降價(jià)以保市場(chǎng)份額，對(duì)比之下增程式的理想汽車(chē)毛利率在2023年中仍然超過(guò)了20%，僅從車(chē)輛的溢價(jià)能力就可看到換電模式尚未與增程式站在同一水平線。

當(dāng)保持資本性大筆支出，資產(chǎn)負(fù)債表同步擴(kuò)張之時(shí)，產(chǎn)品競(jìng)爭(zhēng)力表現(xiàn)的滯后就會(huì)引發(fā)一系列財(cái)務(wù)指標(biāo)的惡化，如上圖ROA在2021年后便開(kāi)始下行（比出貨量下行周期提前）。

如此也就不難理解此次蔚來(lái)匆忙發(fā)債的原因：

當(dāng)管理層執(zhí)拗于原有模式，且有過(guò)之而不及時(shí)（最近更是發(fā)布了蔚來(lái)手機(jī)，背后都是巨額的“投入”，研發(fā)費(fèi)用高額支出極為耀眼），且企業(yè)自身又難以正常造血（經(jīng)營(yíng)活動(dòng)現(xiàn)金流表現(xiàn)不佳），就只能求助于融資，又由于事態(tài)緊急（借新還舊），就顧不得討價(jià)還價(jià)，這對(duì)投資者自然是不夠友好。

梳理信息時(shí)，我們也發(fā)現(xiàn)蔚來(lái)管理層的一個(gè)明顯的運(yùn)營(yíng)理念：為提振車(chē)輛銷(xiāo)售，會(huì)將外部條件做的無(wú)比周到，如車(chē)主又里程焦慮，蔚來(lái)就造換電站，又如車(chē)主需要汽車(chē)和手機(jī)結(jié)合，那就造蔚來(lái)手機(jī)，只是忽略了資產(chǎn)負(fù)債表，也不知道CFO是否會(huì)給管理層合理建議，也不知道管理層如何看待財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)，這些都不得而知。

其實(shí)蔚來(lái)也不是不會(huì)過(guò)日子，2019-2020年資本性支出就很是保守，直到新的市場(chǎng)紅利開(kāi)啟后才又開(kāi)始大手大腳，市場(chǎng)對(duì)管理層的一些情緒也不是空穴來(lái)風(fēng)毫無(wú)緣由，2020年之前的磨難，蔚來(lái)并未內(nèi)化為前行力量。

那么蔚來(lái)是否會(huì)一直倔強(qiáng)下去呢？我們重點(diǎn)看：

其一，換電模式是否可以降低虧損，2023年后蔚來(lái)取消了終身免費(fèi)換電模式（改以每月限定免費(fèi)次數(shù)），管路層也基本意識(shí)到了此問(wèn)題；

其二，更深一步考慮，企業(yè)能否引入聯(lián)營(yíng)，承包制等模式，將換電站逐漸剝離至表外（銷(xiāo)售給聯(lián)營(yíng)商，一次性換得利潤(rùn)），抑或是說(shuō)接下來(lái)?yè)Q電建設(shè)模式能否引入新的模式，降低自身成本；

其三，在產(chǎn)品立項(xiàng)以及選擇技術(shù)路線時(shí)，能否提高財(cái)務(wù)表現(xiàn)的優(yōu)先級(jí)，而不是從產(chǎn)品經(jīng)理立場(chǎng)上不計(jì)成本燒錢(qián)。

做到上述幾條，蔚來(lái)也還是有未來(lái)的。