特斯拉的三季度財報，比市面上絕大多數最保守的預測還要糟。

這份財報里，營收、毛利率、經營利潤率三大核心指標全面下滑，中文互聯網上，出現最多的關鍵詞就是“比亞迪連續四個季度超越特斯拉”。

但如果看公司市值，特斯拉從年初至今已經翻倍了。

財務指標和公司市值之間的落差，反映的其實是自特斯拉上市以來就充滿爭議的核心問題：特斯拉到底是科技股還是汽車股？

這個問題創造了特斯拉在資本市場的好幾次大起大落——漲的時候怎么看都是亞馬遜，跌的時候怎么看都是豐田。

不過在和空頭的長期拉鋸中，機構投資者們對特斯拉的定價逐漸脫離了“汽車制造商”這個概念。這也是為什么比起Model Y的銷量，資本市場更喜歡看FDS V12路測和大摩的Dojo研報。

特斯拉的財報，又一次把這個問題搬上了臺前。

01毛利率的天坑

從營收結構來看，占比80%的汽車銷售業務是絕對的主力軍，也證明驅動特斯拉增長的核心，依舊是汽車業務。

對特斯拉而言，在如今這個高舉價格戰大旗的新能源車市場，最核心的指標只有一個：毛利率。

單看今年三季度財報，特斯拉的售價基本已經降到頭了。從22年1季度開始，特斯拉的毛利就在一路下滑，賣車業務毛利率僅剩15.7%，處于歷史低點水平。

毛利率下滑無非是兩種可能，要么是主動降價意圖以價換量，要么是單車成本上漲。

前者可以說是特斯拉為了提高硬件市占率，以求為未來軟件銷售鋪路做出的準備，是個更加積極的信號；如果出現后者的問題，那就是需求不足，導致規模效應變弱，單車成本上漲。

就目前情況來看，特斯拉降價的邊際效應逐漸下滑，但每輛車的成本卻在提高。

先說銷量，三季度特斯拉交付量和生產量都出現了罕見的環比下滑，主要原因是三季度Model 3改款，干活最賣力的上海工廠因為更新產線停工。

不過，換代對毛利率的影響只能算短期因素。

長期問題還是需求不足：近一年特斯拉頻繁降價，但清庫存效果并不如意，尤其在美國市場。這也是為什么馬斯克在財報會議上會說：

“特斯拉是一艘非常強大的船，但在暴風雨中，再強的船也有麻煩。”

他口中的暴風雨，是美國的高利率環境導致車貸月供成本加大，即便特斯拉降價，對于消費者而言買車并沒有變得更便宜。

同時，新建工廠產能爬坡過于緩慢，奧斯汀和德國工廠都沒展現出當年的“上海速度”，不得不放棄原先周產一萬臺的目標。

而規模效應又因為車型換代被稀釋，降低成本的效果要等新款大量交付后，才看得出來。

所以，受到持續降價、更新換代的暫時性影響、疊加美國市場需求不足，特斯拉的毛利率持續下行，并且在改款發售前，幾乎沒有止跌的可能。

在新款Model 3不降反漲的騷操作之下，下一款能夠大幅帶動銷量的車型，很可能只剩下Cybertruck。

馬斯克表示，Cybertruck已經接到了100萬輛訂單，但產能完全跟不上，預計到2025年才能勉強實現25萬輛的年產量。

Cybertruck的交付也暴露了特斯拉面臨的另一個問題：賺的錢少了，但該花的錢一分也不能少。

02花錢的地方太多

2019年10月，年產能75萬輛的上海超級工廠投產，特斯拉走出產能地獄，股價隨之瘋漲，在隨后的10個月內翻了10倍有余。

要知道全球第一大車企豐田，市盈率通常維持在15附近，而近兩年下跌超40%的特斯拉，市盈率依然在60以上。四倍的差價，就是源于自動駕駛的無限想象力。

但不論是產能擴張還是自動駕駛的迭代，都需要大量的資本投入。

今年三季度，特斯拉全球的交付量僅有43.51萬輛，罕見的環比下滑3.1萬輛，但這并沒有讓馬斯克停下建廠的腳步。

在業績交流會上，面對不及預期的銷量，投資者詢問是否會無限期推遲墨西哥工廠的建設。但馬斯克非常堅定的表示： “不，墨西哥建廠是肯定的。花了很長時間選擇，而且地方也很好。”

墨西哥工廠是繼內華達州、德克薩斯州、紐約、上海和柏林之后的第六座超級工廠，預計2025年投產，規劃年產能為100萬輛，比目前產能最高的上海超級工廠還多出25萬輛，投資金額高達50億美金[6]。

雖然Cybertruck有近100萬的在手訂單，但目前并不具備大規模交付的能力。在電話會中，管理層表示Cybertruck總目標是實現25萬輛/年，但需要在2025年才能完成。這一時間點與墨西哥工廠投產的時間點重合。

簡而言之，Cybertruck的交付上限很大程度取決于墨西哥工廠。

除了墨西哥工廠之外，目前的奧斯汀工廠和德國工廠產能也需要繼續擴張。按照特斯拉180萬的交付目標，四季度需要交付近48萬輛，即使相比當前的歷史新高46.6萬輛，也存在1.4萬輛的缺口。要補上這個缺口，就得繼續投錢。

特斯拉的產能擴張是必然的，無論是為了繼續攤薄單車成本還是提高銷量都是如此，這是首要的資本開支。

自動駕駛同樣也是燒錢的業務，據電話會披露，目前特斯拉已經購買了1萬塊H100。H100首發價為3.3萬美元，但二手市場價已經漲到了4-5萬美元，即使都按首發價計算，僅買H100就已經投入3.3億美元，這還沒算訓練模型所需的能源開支。

訓練自己的大模型，大力出奇跡是最快的路徑，特斯拉必然還會增加H100的數量。至于多少，可以參考友商的數量。

根據GPU Utils測算，DeepMind聯合創始人蘇萊曼創辦的Inflection AI，成立方才一年，已買了2.2萬個H100；對微軟Azure等云計算廠商來說，每一家也都需要至少3萬個H100，至于Meta這樣財大氣粗的公司，很可能會購買10萬個甚至更多[7]。

為了支援Dojo背后自研芯片D1的開發，馬斯克大手一揮，將2024年的資本開支預算又增加了10億美元。要知道，特斯拉三季度的資本開支已經來到了25億美元，比市場預期的20億美元高出了25%。

此消彼長之下，特斯拉的新車交付很可能要到2024年才能改善，但研發費用和資本開支，在此期間會依舊會持續增長。

03自動駕駛的星辰大海

馬斯克的偉大商業帝國中還有一款更重要的拼圖：自動駕駛。

從財務角度看，這就意味著由自動駕駛、充電樁和保險組成的“服務收入”，需要和汽車銷售收入并駕齊驅甚至超越后者。但目前，服務收入對經營利潤的貢獻還不到20%。

今年，特斯拉的股價漲幅幾乎完全由自動駕駛相關業務貢獻，最大的功臣有兩位：Dojo超級計算機、V12 FSD。

前段時間，摩根士丹利寫了一篇66頁的研報專門分析特斯拉Dojo到底能帶來什么價值，簡單來說，這個自研的超級計算器陣列，其作用是為特斯拉加速訓練FSD自動駕駛系統，這套技術投入使用后至少為特斯拉帶來5000億美元的增量價值，差不多是A股醬香科技市值的1.5倍。

為什么值這么多錢？這里劃兩個關鍵詞：自研、加速。

訓練自動駕駛系統和訓練大模型沒區別，本質上都是給算法不斷喂數據，而喂數據就是個燒錢的過程，除去買芯片的基建投入外，最大的開支就來自于每天的能源消耗，據測算ChatGPT服務器每天電費就要4.7萬美元。

特斯拉在投入Dojo后，未來既不用向英偉達買芯片，又省下了一大筆電費，算下來整整便宜了65億美元。

Dojo的基礎，是特斯拉早在2021年就發布的自研芯片D1，由臺積電代工，采用7nm工藝，擁有362Flops的算力，小幅領先英偉達A100的312Flops。

早在發布芯片的同年，特斯拉就宣布了Dojo超算，但這在當時并沒有掀起多少水花，畢竟之前在特斯拉工廠里用于訓練自動駕駛的三臺超級計算機，實際上還是由馬斯克跪在英偉達總部求來的14000塊A100組成的。

而到了今年7月，以D1芯片為基礎的第一個ExaPOD開始生產之時，特斯拉才終于敢宣稱：我們自研的超算訓練效率比過去用A100高六倍以上，并可以將訓練工作量從過去的一個多月縮短到一周以內。

而大摩在研報里又給特斯拉送上了一連串彩虹屁：一方面，特斯拉的自動駕駛開發成本大幅度降低；另一方面特斯拉不光可以賣車，還可以賣技術了。

今年8月，馬斯克親自開了個直播，演示了特斯拉最新的自動駕駛系統——FSDV12。

這套系統最大的特點，是不再依賴于傳統的高精地圖和導航數據，而是完全依靠車載攝像頭和神經網絡來識別道路和交通情況，并做出相應的決策。

傳統智能駕駛是靠程序員寫代碼制定規則，比如碰到紅燈怎么辦、碰到電驢怎么辦，然后車輛根據制定好的規則執行命令，這也叫模塊化設計。

簡單來說，這種路線講究一個“窮舉法”，把可能遇到的所有情況都寫成代碼變成算法，然后讓車載芯片運用強大的算力，在遇到問題的時候迅速找到對應的解決方案。

這就有兩個明顯問題：一是不管用戶買不買自動駕駛包，高成本的算力芯片、激光雷達都得預裝在車里，極大增加了單車成本；二是窮舉法總有難以覆蓋到的情況，比如重慶路況和上海路況的代碼可能就得分開寫。

但在V12系統里，特斯拉利用大量“人類駕駛數據”喂給系統，讓AI自己學習人類遇到電驢的時候會怎么做，然后在遇到相同情況的時候進行模仿，用術語來說這叫端到端路線。

也就是說，特斯拉拿出了一套需要大量算力即可實現的自動駕駛技術，大摩又火上澆油，稱Dojo能高效滿足這種算力需求。

按照大摩的預測，在Dojo的加持下，特斯拉網絡服務收入（主要是自動駕駛和車載娛樂服務）將在2030年達到EBITDA的三分之一以上，到2040年達到60%以上。屆時，特斯拉將在財務上變成一家貨真價實的高科技公司。

理想很美好，但在特斯拉最大的單一市場，自動駕駛根本沒法用，收集數據也就成了空談。

看來，馬斯克來年還得多來幾趟中國。

作者：張澤一/嚴張攀

編輯：李墨天

視覺設計：疏睿

責任編輯：張澤一

參考材料：

[1] 特斯拉財報

[2] Elon Musk on interest rates, uncertainty and Tesla's costs，Reuters

[3] 殺泡沫時刻！特斯拉現實很骨感，海豚投研

[4] Even Musk Admits Cybertrucks Aren’t Driving to Tesla’s Rescue，Bloomberg

[5] Unlocking Tesla’s AI Mojo… Enter the Dojo: Upgrade to OW, PT$400, Top Pick，摩根士丹利

[6]特斯拉在墨西哥建設超級工廠，預計2025年投產，年產量為100萬輛，有駕

[7]英偉達的反擊：挾H100以令諸侯，遠川科技評論

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