導(dǎo)語

當(dāng)務(wù)之急是加快銷售調(diào)整結(jié)構(gòu)、同時保信用、保交樓。

◎ 文 / 易天宇 洪宇桁 陳家鳳

專題視點

2023年9月21日，國際評級機構(gòu)穆迪將多家國資房企列入信評下調(diào)觀察名單或者下調(diào)企業(yè)評級展望，引發(fā)市場關(guān)注。不僅如此，此前9月18日，穆迪將國內(nèi)房地產(chǎn)行業(yè)的展望由穩(wěn)定轉(zhuǎn)為負(fù)面。近期，房企信用評級的再一次集中下調(diào)，背后的原因究竟是為何？

PART.01

機構(gòu)預(yù)期行業(yè)銷售下滑
房企國際信用評級再次集體下調(diào)

1、9月評級集中下調(diào)，范圍擴大至混合所有制企業(yè)及央國企（部分略）

2023年疫情后的房地產(chǎn)市場未出現(xiàn)快速回暖，銷售疲軟依舊。自7月后，政府部門雖然先后多次推出救市舉措，但實際效果未達(dá)預(yù)期。在此背景下，房企流動性指標(biāo)趨弱，國際機構(gòu)加大了信評下調(diào)力度。

從三大國際評級機構(gòu)穆迪、惠譽及標(biāo)普的評級行動來看，穆迪的評級行動最為頻繁。據(jù)不完全統(tǒng)計，2023年以來截止10月18日，穆迪針對我國房地產(chǎn)企業(yè)共公布39次評級行動，其中5起為評級撤銷，21起為信評下調(diào)，12起涉及展望下調(diào)，僅有1起為維持評級。而惠譽及標(biāo)普無論是在評級行動的次數(shù)上，還是信評下調(diào)的力度上均要明顯少于穆迪。從信評下調(diào)或展望下調(diào)的時間軸上來看，46起信評下調(diào)次數(shù)中多達(dá)19起集中于2023年9月，穆迪一家9月的信評下調(diào)次數(shù)就多達(dá)17起。

2、機構(gòu)預(yù)期2023年銷售下滑10-15%，是評級集中下調(diào)主要原因（部分略）

此次穆迪集中下調(diào)，主要是對行業(yè)面的悲觀預(yù)期有關(guān)。2023年9月18日，穆迪將中國房地產(chǎn)業(yè)的整體展望從穩(wěn)定調(diào)整為負(fù)面。對此穆迪給出的理由是雖然有政策支持，但經(jīng)濟增長面臨挑戰(zhàn)將抑制銷售。

穆迪預(yù)計未來6-12個月全國合約銷售額將下降5%。理由是中國經(jīng)濟復(fù)蘇仍面臨挑戰(zhàn)，穆迪認(rèn)為近期的政策刺激措施對房地產(chǎn)銷售的影響可能在數(shù)月后減退。在上一輪主要下行周期中(2014-2015年)，房地產(chǎn)銷售額在監(jiān)管部門于2015年3月下調(diào)首付比例和房貸利率之后迅速反彈。但是穆迪預(yù)計銷售額在本輪下行周期中不會持續(xù)反彈，因為宏觀經(jīng)濟、三四線城市需求和開發(fā)商財務(wù)狀況與上一輪周期截然不同。

此外惠譽和標(biāo)普均預(yù)計2023年的全國銷售額將下滑10%至15%左右，其中惠譽預(yù)計2023年中國全國新建商品住宅銷售額將下滑10%-15%（此前預(yù)期下降0%-5%）；2023年預(yù)測商品住宅銷售面積下滑22%約9億平方米（2022年11.5億平方米）。而標(biāo)普方面同樣預(yù)測2023年銷售額將同比下滑10%至15%，至約11.5萬億至12萬億元；2024年預(yù)期銷售額將再下降5%，至11萬億至11.5萬億元。可見，國際評級機構(gòu)認(rèn)為，中國房地產(chǎn)市場回暖前景的不明朗，削弱了房地產(chǎn)企業(yè)的流動性及信用狀況。這也是為何穆迪在2023年9月整體行業(yè)展望下調(diào)后，針對房企的評級展望進行了集體下調(diào)。

PART.02

銷售持續(xù)疲軟疊加融資受限
企業(yè)現(xiàn)金流缺口仍較大

1、銷售不佳及融資環(huán)境依然趨嚴(yán)，誘發(fā)企業(yè)流動性風(fēng)險（略）

2、國企央企融資能力仍然較為穩(wěn)定，民營房企壓力持續(xù)擴大

雖然29家房企的整體融資規(guī)模從2022年開始快速減少，但是按照企業(yè)性質(zhì)分類之后卻可以發(fā)現(xiàn)，地方國企和央企的融資規(guī)模受到的影響其實相對較小：2022年央企的融資規(guī)模甚至達(dá)到了2018年以來的最大值，2023年1-9月地方國企的融資規(guī)模也超過了2022年全年。相較之下，民營和混合所有制房企的融資規(guī)模減少幅度相對較大：2022年民營房企融資規(guī)模同比減少61%至607億元，2023年1-9月更是僅有290億元；混合所有制房企在2022年的融資規(guī)模也同比減少49%至966億元。

在融資規(guī)模出現(xiàn)分化的同時，29家房企按企業(yè)性質(zhì)分類之后所面臨的償債壓力也各不相同。從近年來樣本企業(yè)的債券凈融資情況來看，混合所有制房企雖然自2020年開始就出現(xiàn)了債券融資缺口，但是規(guī)模整體來看相對較小；民營房企自2021年開始就出現(xiàn)了較大的融資缺口，且還有逐漸擴大的趨勢。央企在2023年首次出現(xiàn)了債券融資缺口，而地方國企近年來長期保持債券融資和償債基本持平的狀況。整體來看，民營房企自2021年以來就面臨著較大的償債壓力，混合所有制房企和央企雖然近年來債券融資缺口控制較好，但是在2023年仍然出現(xiàn)了相對緊張的情況。

3、多重壓力下，29家房企21年以來現(xiàn)金流凈額持續(xù)為負(fù)（略）

4、上半年超80%房企現(xiàn)金流為負(fù)，三家房企凈流出超百億（略）

PART.03

若市場長期筑底
流動性風(fēng)險將繼續(xù)蔓延

1、債務(wù)違約風(fēng)險可能向穩(wěn)健民營、混合所有制房企蔓延

• 約6成信評下調(diào)房企三條紅線指標(biāo)有所弱化（部分略）

自2020年8月底監(jiān)管頒布“345”融資新規(guī)以來，三條紅線指標(biāo)成為房企未來有息負(fù)債規(guī)模增速的重要衡量標(biāo)準(zhǔn)。

從2023上半年末的核心指標(biāo)看，29家信評下調(diào)（含撤銷，下文同）房企加權(quán)平均的核心指標(biāo)全部優(yōu)于69家樣本房企的平均值，扣預(yù)后的資產(chǎn)負(fù)債率67.5%（69家：76.9%）、調(diào)整后的非受限現(xiàn)金短債比0.92（69家：0.5）、凈負(fù)債率69.9%（69家：113.1%）。

從分檔結(jié)果來看，29家房企中綠檔、黃檔數(shù)量分別達(dá)11家、6家，橙檔和紅檔分別是4家和8家。若剔除2023年以來撤銷境外評級的6家房企后，剩余的23家信評下調(diào)房企中綠檔、黃檔、橙檔和紅檔分別有11家、6家、3家和3家。本輪信評下調(diào)的房企中超7成均為綠檔、黃檔等財務(wù)相對穩(wěn)健的房企。境外評級機構(gòu)認(rèn)為，在市場回暖前景不明朗的情況下，央國企、穩(wěn)健民營房企能否提升其盈利能力、信用指標(biāo)存在不確定性，因而下調(diào)評級或展望。

而在行業(yè)基本面持續(xù)下行、流動性緊張的背景下，從核心信用指標(biāo)變化趨勢看，2023上半年末29家中約6成房企的信用指標(biāo)較去年末有所削弱。

• 庭戶占比短期償債壓力向穩(wěn)健民營、混合所有制房企傳導(dǎo)（略）

2、超7成信評下調(diào)房企速動資產(chǎn)無法覆蓋流動負(fù)債，真實流動性承壓

• 除央企外，其余信評下調(diào)房企隱性債務(wù)風(fēng)險敞口偏高（部分略）

除有息負(fù)債以外，房企全口徑債務(wù)還包含應(yīng)付供應(yīng)商款項、應(yīng)付合作方款項、其他應(yīng)付類債務(wù)（稅費、保證金）等。本文將以上這些并未計入有息債務(wù)科目中，但需要償還的債務(wù)性融資統(tǒng)稱為隱性負(fù)債。

行業(yè)進入下行周期，“降杠桿、降負(fù)債”已成為主旋律，伴隨房企有息債務(wù)融資愈發(fā)困難，隱性債務(wù)也出現(xiàn)收縮趨勢。2022年以來29家信評下調(diào)房企隱性負(fù)債規(guī)模逐年下滑，2023年中期隱性負(fù)債較去年末下滑5.2%至3.77萬億，對有息負(fù)債的覆蓋倍數(shù)達(dá)到1.2x，隱性債務(wù)風(fēng)險敞口依然較高。

如果以隱性負(fù)債/總權(quán)益來衡量隱性杠桿，2022年起29家房企隱性杠桿率雖然逐年有所回落，但依舊維持相對高位，加權(quán)平均的隱性杠桿率較去年末下滑5pct至113%。

從不同企業(yè)性質(zhì)的隱性杠桿率來看，2023上半年末29家房企中混合所有制＞民營房企≈地方國企＞央企。其中央企受制于內(nèi)部嚴(yán)格要求控制杠桿比例，整體隱性債務(wù)風(fēng)險敞口最小。而混合所有制整體的隱性杠桿率最高，高達(dá)161%。而地方國企、民營可能受制于品牌影響力或供應(yīng)鏈的議價能力，對隱性杠桿運用程度居中。

• 經(jīng)營債務(wù)層面的流動性壓力已經(jīng)傳導(dǎo)至非央企（略）

PART.04

境外信評下調(diào)對內(nèi)房企影響有限
徹底解決有待市場復(fù)蘇

1、穆迪集中下調(diào)央國企信評，更多受行業(yè)信心牽連（略）

2、融資渠道主要轉(zhuǎn)向境內(nèi)，境外信評下調(diào)對房企影響相對較小

房企的境外信評下調(diào)蔓延至優(yōu)質(zhì)房企反映了境外評級機構(gòu)對于我國房地產(chǎn)行業(yè)的擔(dān)憂，勢必會影響境外投資者對于我國房地產(chǎn)企業(yè)的態(tài)度。但是從實際的情況來看，近年來我國房地產(chǎn)企業(yè)的境外融資占比持續(xù)降低，從2019年頂峰的35%將至2022年的15%，2023年1-9月甚至降至7%，可見典型房企的融資渠道主要轉(zhuǎn)向境內(nèi)。而由于境外評級的下調(diào)主要影響的是房企的境外融資，因此這種調(diào)整對于大多數(shù)房企而言影響相對較小。

• 9家優(yōu)質(zhì)央國企、混合所有制房企境外債務(wù)依賴度較低（略）

• 較多民營房企已進入債務(wù)重組階段，境外評級意義不大（略）

3、穿越低谷則能撥云見日，未來房地產(chǎn)行業(yè)仍然充滿機遇

• 當(dāng)務(wù)之急是加快銷售調(diào)整結(jié)構(gòu)、同時保信用、保交樓

對于房地產(chǎn)企業(yè)而言，當(dāng)前主要有兩方面挑戰(zhàn)。從市場面來看，整體房地產(chǎn)行業(yè)仍處于深度調(diào)整期，市場景氣度較弱，部分城市存量較大，需求不足。雖然最近從中央到地方，從需求端出臺了很多政策，但政策作用釋放仍需要一段比較慢的過程。另一方面，債務(wù)的違約潮所造成的寒蟬效應(yīng)明顯，從部分中小房企暴雷到大型房企違約，整個行業(yè)信用嚴(yán)重受損。

鑒于此，對于當(dāng)前仍在正常運營的房企，首先要把握好當(dāng)前政策利好的窗口期，調(diào)整企業(yè)營銷策略，加快項目去化。同時，也要對企業(yè)的土地儲備進行結(jié)構(gòu)性調(diào)整，尤其是加快滯重庫存的去化，加快低量級城市項目去化。

其二，就是保信用和保交樓。只有企業(yè)的信用得到保障，企業(yè)正常的經(jīng)營性現(xiàn)金流回流，以及新增融資貸款才會得到保障。企業(yè)才能夠用回流的現(xiàn)金流和新增融資去獲取新的項目。而保交樓同樣是保信用的重要一環(huán)，用高品質(zhì)的交付，才能讓更多客戶有足夠信心去購買企業(yè)的房子，對企業(yè)銷售的提升同樣有促進作用。

最后，具有多元化業(yè)務(wù)的房企也可加快轉(zhuǎn)型進程。近期REITs進展迎來多個利好，如滬深交易所同意5家險資試點開展ABS及REITs業(yè)務(wù)，證監(jiān)會將公募REITs試點資產(chǎn)類型拓展至消費基礎(chǔ)設(shè)施。目前已有多家企業(yè)明確表示有發(fā)行消費基礎(chǔ)設(shè)施REITs的意向，其中不乏有合生創(chuàng)展、萬科集團以及龍湖集團等房企的身影；此外如華潤置地、招商蛇口等雖未有公布相關(guān)計劃，但同樣持有較多優(yōu)質(zhì)商業(yè)項目。發(fā)行消費基礎(chǔ)設(shè)施REITs，可以助力房企運營商由重轉(zhuǎn)輕，更好實現(xiàn)業(yè)務(wù)轉(zhuǎn)型。

• 優(yōu)質(zhì)房企要做好長期過冬準(zhǔn)備，在機會點中尋找商機

從中長期來看，雖然穆迪、惠譽或標(biāo)普作為三家專業(yè)信用評級機構(gòu)，對房地產(chǎn)行業(yè)動態(tài)和各家企業(yè)的運營狀況有深入了解和專業(yè)分析，但其同樣難以準(zhǔn)確預(yù)測未來的所有變化和可能的影響因素。事實上，長期看我國的房地產(chǎn)行業(yè)仍然存在機遇，對于優(yōu)質(zhì)房企而言只要能夠穿越目前的低谷期，就能夠在機會點中尋找商機，對未來更要保持信心。

首先，據(jù)國家統(tǒng)計局?jǐn)?shù)據(jù)，2022年末我國全國常住人口城鎮(zhèn)化率為65.22%，而據(jù)公開數(shù)據(jù)2021年美國城鎮(zhèn)化率為82.9%，未來我國的城鎮(zhèn)化率仍有相當(dāng)增長空間。此外隨著城鎮(zhèn)化的進程，我國人口也預(yù)計繼續(xù)向五大城市群遷徙，城市發(fā)展仍會是未來重要主題。此外由于戶籍及公共服務(wù)的影響，人口在城鎮(zhèn)之間、或從農(nóng)村向城市的流動，造成了明顯的“兩頭房”現(xiàn)象，即一方面保留縣城住房，一方面選擇在城鎮(zhèn)購置住房，人們對新城市的住房需求依然存在。

第二，由于我國人口基數(shù)龐大，每年正常的住房建設(shè)規(guī)模依然較高。若以住宅用地產(chǎn)權(quán)年限70年來計算，即一套住房70年左右需要更新一次，每500戶每年至少需要新建約7.14套。若500戶以1000到1500人計算，2022年我國的城鎮(zhèn)常住人口為92071萬，即每年我國基礎(chǔ)的住房建設(shè)規(guī)模至少要在440萬套至660萬套以上。

最后，隨著人民對美好生活的向往，人均住房面積仍有待繼續(xù)增長的趨勢。根據(jù)國家規(guī)劃，到2023年，城鎮(zhèn)居民人均住房面積將達(dá)到39平方米，農(nóng)村居民人均住房面積將達(dá)到45平方米。未來人均面積仍有待繼續(xù)增長，三口之家的住房單套建筑面積或會達(dá)到150平，我國住房發(fā)展仍有非常大的潛力。

對于優(yōu)質(zhì)房企而言，仍要做好長期過冬準(zhǔn)備，同時不斷調(diào)整企業(yè)經(jīng)營策略，并可以從以下三個方面著手：

首先，要減少對金融機構(gòu)的依賴程度，努力降低杠桿；積極通過銷售回款償還債務(wù)，同時不斷調(diào)整企業(yè)的融資結(jié)構(gòu)，降低融資成本。

其次，要完善企業(yè)的管理水平及決策機制。尤其是對風(fēng)險的把控以及成本的測算，要將決策機制打造成企業(yè)重要的風(fēng)險防護線。

第三，不斷提升企業(yè)的建設(shè)水平。通過技術(shù)進步，增強住房的建設(shè)質(zhì)量。通過數(shù)字化營造、工業(yè)化建造等，提高企業(yè)的建設(shè)能力。

整體來看，目前由于房地產(chǎn)海外債已處于凍結(jié)狀態(tài)，國際評級機構(gòu)對于房企的影響已相當(dāng)有限。對于被下調(diào)評級或展望的企業(yè)而言，應(yīng)理性看待相應(yīng)的評級調(diào)整，更應(yīng)審視自身可能面臨風(fēng)險，采取相應(yīng)的措施來應(yīng)對行業(yè)挑戰(zhàn)。

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目錄

信用評級再次集中下調(diào)，房企的風(fēng)險與出路

一、機構(gòu)預(yù)期行業(yè)銷售下滑，房企國際信用評級再次集體下調(diào)

1、9月評級集中下調(diào)，范圍擴大至混合所有制企業(yè)及央國企

2、機構(gòu)預(yù)期2023年銷售下滑10-15%，是評級集中下調(diào)主要原因

二、銷售持續(xù)疲軟疊加融資受限，企業(yè)現(xiàn)金流缺口仍較大

1、銷售不佳及融資環(huán)境依然趨嚴(yán)，誘發(fā)企業(yè)流動性風(fēng)險

2、國企央企融資能力仍然較為穩(wěn)定，民營房企壓力持續(xù)擴大

3、多重壓力下，29家房企21年以來現(xiàn)金流凈額持續(xù)為負(fù)

4、上半年超80%房企現(xiàn)金流為負(fù)，三家房企凈流出超百億

三、若市場長期筑底，流動性風(fēng)險將繼續(xù)蔓延

1、債務(wù)違約風(fēng)險可能向穩(wěn)健民營、混合所有制房企蔓延

2、超7成信評下調(diào)房企速動資產(chǎn)無法覆蓋流動負(fù)債，真實流動性承壓

四、境外信評下調(diào)對內(nèi)房企影響有限，徹底解決有待市場復(fù)蘇

1、穆迪集中下調(diào)央國企信評，更多受行業(yè)信心牽連

2、融資渠道主要轉(zhuǎn)向境內(nèi)，境外信評下調(diào)對房企影響相對較小

3、穿越低谷則能撥云見日，未來房地產(chǎn)行業(yè)仍然充滿機遇

- The end -

本文僅為個人觀點，不代表所在企業(yè)觀點

克而瑞，成立于2006年，行業(yè)領(lǐng)先的中國房地產(chǎn)大數(shù)據(jù)應(yīng)用服務(wù)商，現(xiàn)信息覆蓋400個城市。依托強大的專業(yè)研究力量和咨詢顧問團隊，克而瑞服務(wù)于TOP100強中95%以上的房地產(chǎn)企業(yè)，并為政府、企業(yè)和購房者提供房地產(chǎn)線上線下信息服務(wù)的全面解決方案。

經(jīng)過十余年淬煉，克而瑞從行業(yè)數(shù)據(jù)到客戶數(shù)據(jù)，實現(xiàn)了房地產(chǎn)大數(shù)據(jù)閉環(huán)。依托中國房地產(chǎn)住宅信息服務(wù)平臺（CRIC）和中國房地產(chǎn)資管信息服務(wù)平臺（CAIC）的支持，克而瑞業(yè)務(wù)覆蓋地產(chǎn)、資管、租售、物管、科創(chuàng)、證券等房地產(chǎn)領(lǐng)域。創(chuàng)新研發(fā)產(chǎn)品CRIC系統(tǒng)、投資決策系統(tǒng)、數(shù)據(jù)營銷系統(tǒng)、場景化大屏、柵格土地評估系統(tǒng)、城市租售系統(tǒng)，CAIC投管云、資管云等，為大量房企提供了決策依據(jù)。