本文可能有些“馬后炮”。

圍繞東方甄選與董宇輝之間的爭論已經基本告一段落，輿論和市場已經從企業管理，網紅與企業之間的關系等角度進行了多方分析，一個公眾公司赤裸裸曝光在公眾面前，被輿論從頭到腳進行X光檢查，俞敏洪甚至采取了直播式的處理方式，關鍵節點處理都要看網友“臉色”。

當我們復盤整個事件時，有個問題一直縈繞腦中：董宇輝對東方甄選的價值不言而喻，企業堅持“去董化”是否還有更多原因呢？輕描淡寫的“不夠圓滑”顯然是不具有說服力的。

此外，資本市場在2023年對東方甄選定價已經非常審慎（當前股價不及年初巔峰時一半），是否市場已經過早預判了今日情景呢？

帶著上述問題，我們撰寫本文，核心觀點：

其一，董宇輝是東方甄選二次騰飛的功臣這點毋庸置疑，但此次一系列危機的導火線表面是大家熱議的“去董化”，但根本原因是“去抖化”的愿景使然；

其二，抖音的平臺規則使商家很難贏家通吃，這固然對平臺治理有利，但卻限制了東方甄選的成長可持續性，因此轉型供應鏈驅動的Costco模式便成為戰略突破口；

其三，在長期愿景下，在淡化了董宇輝在管理層心目中的價值，給管理層以“去董化”提供了借口，其后輿論的反彈是始料未及的；

其四，東方甄選此次危機之后，長期可持續增長的壓力并未得到緩釋。

“去董化”的背后是“去抖化”

因政策關系，新東方和彼時的新東方在線受到重擊，在資本市場甚至有“滅失”的風險。2021年12月28日首次嘗試線上直播，在“如果只是從一個掙快錢的行業跳到另一個掙快錢的行業，恐怕不是最佳示范”的冷嘲熱諷中，開啟了戰略轉型。

如圖中所示，2022年6月9日董宇輝在東方甄選抖音直播首次“出圈”，6月16日抖音粉絲量突破1000萬大關，6月29日破2000萬，在2023年5月20日破3000萬大關。此后7個月內，粉絲規模一直維持在3100萬左右。

在不斷涌現的“利好”刺激下，資本市場也開始對東方甄選重新定價。董宇輝“出圈”之日便是東方甄選股價騰飛之日，其后乃是粉絲量與市值其飛，市場經歷了非常亢奮周期。

另一方面，我們也發現東方甄選抖音粉絲增長越來越慢，從早期半個月漲千萬粉，到最近7個月只增加百萬左右，如今賬號的漲粉效率與此前已是不可同日而語。

固然我們可以將此理解為“均值回歸”，這是統計學對高速增長后進入慢增長區間的解釋，簡單來說，在高速增長不可持續這一背景下，粉絲的增長最終會向成長中樞靠攏，最終形成常態化發展。

這確實有一定道理，但本文我們希望可以從抖音的規則入手。

國信證券對抖音帶貨的流量分配機制也進行了比較詳細的研究：流量分配遵循賽馬機制，并定時進行評分歸零。

抖音針對每個直播間會給予一定基礎流量，根據直播間短期表現調整排名，并提升排名前10-20%直播間的流量進入天花板更高的下一級流量池;短期表現的參考指標為互動熱度及帶貨熱度，其中互動熱度指標參考直播間40秒停留率、3分鐘互動率、打賞用戶占比等，帶貨熱度指標包括下單轉化率、1分鐘訂單量、平均 GPM(即流量向銷售額的平均轉化率，GPM=流量數*點擊率*轉化率*客單價)等。

當輪賽馬完成后，平臺端算法一般會以小時為單位清零人氣分和帶貨分，將所有直播間置于起跑線，重新進行競爭。

該機制使得所有商家都在平臺的KPI指向之下競相追逐，抖音則最終收獲平臺增長紅利，平臺傾向于此模式也無可厚非。

如當東方甄選剛剛起步之時，“重算法、輕用戶”的模式就會比較友好，可以對沖初創時期的粉絲量偏少的弊端，從某種意義上說抖音對中腰部商家的友好氛圍是東方甄選崛起的重要原因。

如今的東方甄選已經是粉絲量過3000萬的頭部賬號，就必然成為抖音的“削番”對象。平臺的賽馬機制鼓勵中腰部賬號成長以挑戰頭部賬號，如果說均值回歸在統計學上具有必然性，那么平臺的規則便加速了“回歸”的到來。

至于為何抖音會采取此策略，除前文所提及保持平臺競爭力之外，亦有財務考量因素，如東方甄選經常以“不買量”自詡，認為其IP和粉絲粘性足夠可以實現可持續增長，但站在平臺立場，粉絲量過大等同于“擁兵自重”，與平臺利益相悖，削番一定程度上等同刺激商家“軍備競賽”，彈藥則是向平臺買量。

作為抖音平臺生長出來的商家，東方甄選別無他法，粉絲量成長日益緩慢，即便董宇輝具有極強號召力，但仍然存在一個時間內依據算法，東方甄選難以吸引到與其匹配的流量。

這也是東方甄選粉絲破3000萬之后，股價先是反彈旋即下落的主要原因，在抖音平臺規則下是很難實現持續性增長的（這也是東方甄選以矩陣形式希望以多賬號打破平臺規則制約的主要原因）。

與其說孫東旭的“不夠圓滑”把東方甄選“去董化”攤在臺面，不如說平臺的規則使得東方甄選自身對董宇輝的價值也產生了動搖。

自東方甄選重新創業至今，便一直將Costco掛在嘴邊，言外之意企業終極目標不只是要做一個直播帶貨公司，而是要打造自己的核心供應鏈，以會員制實現“去抖化”。

在零售業中Costco開創了一種新的模式和可能性，收取會員費，這可以最大可能性降低獲客成本，進而壓縮終端售價，實現消費者，企業以及供應商三方多贏。

東方甄選之所以如此選擇，不外乎：
1）以抖音為基地實現原始積累，滿足供應鏈建設的“規模化”條件；

2）隨著供應鏈建設的成熟，平臺開始從賣貨轉向供貨，我們只注意到東方甄選自建會員App，卻忽視了企業早就入駐京東和淘寶，在此角度東方甄選確實不再是單一的帶貨直播公司；

3）長期內也就避開了作為帶貨直播企業被抖音削番的風險，具有可持續增長的潛力。

在此宏大目標之下，董宇輝的價值確實顯得渺小許多。可能是被長期目標的宏大沖昏頭腦，加之管理層“不夠圓滑”，釀成此突發事件。

管理層或許忽略了企業長期目標與當前腳踏實地的銜接，固然未來愿景董宇輝價值遠不如今日，但短期內業務穩定銜接過渡也是不可忽視的，就此來看孫東旭確實“不夠圓滑”。

股價下挫不怪孫東旭減持

回到開篇的東方甄選和新東方的股價走勢圖，除前文所闡釋的董宇輝對公司股價的托底作用之外，我們還發現：
其一，孫東旭減持時機之正確，基本套現在巔峰，這再次驗證原有模式難以實現可持續增長，管理層也是充分認識的；

其二，東方甄選在2023年初市值一度超過母公司新東方，彼時還在市場中掀起了廣泛熱議，但隨著前者市值的收縮，截至撰稿東方甄選市值僅維持了新東方的33%左右。

2023財年新東方扣非后歸屬母公司利潤12.6億元，東方甄選該數字為9.4億元（以上數字均來自WIND）。也就是說東方甄選為母公司貢獻了大半的利潤，但市值管理方面并未得到彰顯。

除了美港股市場特殊性這一重要因素之外（近期美股走了個結結實實的牛市，港股則仍然相當疲軟），我們仍然要關注企業個體的風險問題。

東方甄選未平倉賣空股數在今年一路走高（起點恰好是孫東旭減持之時），該指標增加往往代表風險的增大,可能對市場產生負面影響（某個時刻賣空一個資產,卻一直沒有進行回購交易的數量，也就是市場仍認為企業有收縮的預期）。

由于股價下跌與未平倉賣空股數都恰與孫東旭減持撞期，難免有人將此巧合關聯：正是孫東旭的減持暴露了企業風險，市場加速賣空。

從理性分析，這是否真的該怪孫東旭呢？

根據WIND信息，我們整理了東方甄選的市銷率情況。董宇輝“出圈”之前，企業估值能力跌到谷底在2倍上下，其后一路飆升，在2023年初達到了百倍之多，而在教培政策之前該指標最高也就在30倍左右。

這在一定程度上強化了企業再換賽道的成功，市場重新給以高溢價能力，只是另一方面維持市銷率高企的前置條件乃是營收高速增長的可持續，2023財年東方甄選總營收較上年增長651%，這確實是一個值得贊嘆的數字，但主賬號粉絲增長的停滯，與董宇輝現象的淡化，短期內企業要維持高速增長是相當不易的。

換句話說，當“去抖化”仍然是一張藍圖時，董宇輝自身的邊際增長尚在收縮時（交銀國際曾估算董宇輝直播對11月公司抖音直播GMV占比為15%，綜合淘寶等平臺，占公司總GMV為10%左右）。

在上圖中我們也可以看到除備受關注的吉林專場外，東方甄選抖音直播間的GMV的波動性相對較小，董宇輝成績雖然優于其他主播，但差距也不算太大。作為一個企業，其高收益與高利潤（不買量）著實是令我們艷羨的，但站在資本市場邏輯中，過于穩定則意味著難有驚喜，原有的高達100倍的市銷率也自然要回調。

雖然孫東旭減持與市場定價恰好撞期，但我們不應該完全將股價的下挫歸咎于前者，主要原因還是市場對企業的高速增長的信心不足。也正因為如此，才為企業管理層的“不夠圓滑”提供了可乘之機，既然長期愿景要“去抖化”，短期也要稀釋董宇輝權重培養更多新的主播（以方便內部資源和利益繼續向”old money“集中），于是才有了磨刀霍霍向宇輝的一幕，一切皆有因果。

其實母公司新東方也有是要維護東方甄選市值，2023年11月東方甄選向新東方配股集資15億元（每股作價31.75港幣），12月又以15億元將原教育資產作價賣給新東方實現企業業務的全面轉型。

如果這一切發展順利，內部管理得到，資本市場信心會慢慢恢復，只是管理層的“不夠圓滑”低估了網民對董宇輝遭遇的共鳴，將一個微小事件引爆成了重大話題，資本市場用資金投票給了董宇輝，這確實是管理層始料未及的。

表面看董宇輝留任東方甄選，且給予了較為充分的事權和財權，但長期東方甄選突破估值的天花板仍懸在頭上：何時可以全面轉型供應鏈驅動，何時可以擺脫抖音平臺規則對成長性的束縛。