文 |清和智本社社長

近期，A股港股持續(xù)下跌，上證盤中擊穿2800，港股跌破15000，雪球產(chǎn)品集中爆倉，市場信心低迷。

24日，央行行長宣布降準，將于2月5日下調(diào)存款準備金率0.5個百分點，向市場提供長期流動性約1萬億元。

央行降準固然重要，解決燃眉之急，提振信心，然后呢？

此前，不少人呼吁救市，有建議央行直接采購股票，有建議養(yǎng)老金入市，還有建議“國家隊”救市（央企市值管理），或設(shè)立國家平準基金救市。

就當(dāng)前中國經(jīng)濟深層次結(jié)構(gòu)性的問題，央行、養(yǎng)老金、國家隊抑或國家平準基金救市，然后呢？

其實，救經(jīng)濟，最重要的是救家庭，救家庭資產(chǎn)負債表。

除制度改革外，最有效的救市政策就是發(fā)錢。給普通家庭部門發(fā)錢，至少有三大作用：一是政府拿出真金白銀來救市，投資信心和市場預(yù)期立即好轉(zhuǎn)；二是提升政府信用，其它政策的效果自然上升；三是普通家庭收入增加，消費市場反彈，經(jīng)濟內(nèi)生增長動力增強。

本文對比中美家庭資產(chǎn)負債表變化以及政策差異，提出新的財政和貨幣政策思路。

本文邏輯

一、中美三大部門杠桿率變化

二、中美家庭資產(chǎn)負債表對比

三、中美財政和貨幣政策差異

【正文6500字，閱讀時間15'，感謝分享】

01

中美三大部門杠桿率變化

從2008年一季度到2023年二季度，美國宏觀杠桿率從228%上升到260%，增加了32個百分點。

其中，主要是政府部門杠桿率大幅度上升，從58%上升到110%，增加了52個百分點；企業(yè)部門（非金融公司）杠桿率變化不大，從70%上升到76%，只增加了6個百分點。

需要注意的是，美國家庭部門到杠桿率大幅度下降，從98%下降到73%，降幅達到25個百分點。第二部分，我將重點講家庭資產(chǎn)負債表。

同期，中國宏觀杠桿率大幅度上升，從146%上升到283%，增加了137個百分點，幾乎翻了一倍。

三大部門的杠桿率均快速上升，政府部門從29%上升到52%，增加了23個百分點；企業(yè)部門（非金融公司）杠桿率從97%上升到167%，增加了70個百分點；家庭部門杠桿率從18%上升到63%，增加了45個百分點。

中國企業(yè)部門杠桿率快速增加，主要是由開發(fā)商和城投企業(yè)兩大主體的債務(wù)推動的。其中，城投債被列入地方政府隱性債務(wù)，所以，企業(yè)部門的實際杠桿率應(yīng)該低一些，而政府部門尤其是地方政府的實際杠桿率應(yīng)該更高。

根據(jù)智本社數(shù)據(jù)中心測算，可測算的有息城投債規(guī)模為57萬億元，地方顯性債務(wù)為40萬億元，二者合計地方債務(wù)政府規(guī)模為97萬億元，地方政府杠桿率達到77%左右，在全球主要經(jīng)濟體中最高。如果加上中央政府債務(wù)26萬億元，那么政府杠桿率達到97%，遠高于上面的52%，較2008年增加了68個百分點。同時，企業(yè)部門杠桿率為116%，低于上面的167%。

對比最近15年中美兩國的杠桿率變化，你會發(fā)現(xiàn)這么幾個特點：

第一，中國宏觀杠桿率增速大幅度超過美國，而且當(dāng)前杠桿率比美國高23個百分點左右。

第二，中國三大部門的杠桿率同時快速增加，尤其是家庭部門、地方政府（城投企業(yè)）和開發(fā)商；而美國企業(yè)杠桿率幾乎不變，家庭杠桿率較大幅度下降，主要是美國政府在加杠桿。

第三，美國政府加杠桿主要是聯(lián)邦政府的債務(wù)迅速增加，地方政府債務(wù)規(guī)模小；中國相反，中央政府債務(wù)增加不多，地方政府債務(wù)（隱性和顯性）大幅度增加。

這體現(xiàn)了兩個國家政府債務(wù)結(jié)構(gòu)的差異。通常，中央政府信用高，債務(wù)占比高；地方政府信用偏低，債務(wù)占比偏低。美國、法國、英國、日本等發(fā)達國家的債務(wù)均為倒金字塔結(jié)構(gòu)。但是，中國相反，中央政府與地方政府的債務(wù)之比為21:79。這屬于公共信用和債務(wù)錯配的問題。

2023年開始，政府啟動化債工作，一是由省級政府發(fā)行接近兩萬億特殊再融資債券，以置換地方高風(fēng)險高利息的債務(wù)（包括城投債）；二是中央政府?dāng)U張赤字，發(fā)行一萬億特別國債以投資水利基建。

這包含兩個信息：一是政府明確認領(lǐng)隱性債務(wù)尤其是高風(fēng)險的城投債，這意味著地方政府的債務(wù)規(guī)模明確，且明顯增加；二是政府試圖優(yōu)化結(jié)構(gòu)、降低錯配風(fēng)險，這意味著中央和地方政府的債務(wù)不能簡單割裂，不能再說中央債務(wù)規(guī)模不大。

除此之外，我們還需要對比一個公共部門，那就是央行。

從2008年一季度到2023年底，美聯(lián)儲資產(chǎn)負債表從9049億美元增加到7.7萬億美元，擴張了8.5倍；其中，2022年一季度達到巔峰的9萬億美元。同期，中國央行資產(chǎn)負債表從17.4萬億人民幣增加到44萬億人民幣，擴張了2.5倍。

可以看出，過去15年，美聯(lián)儲擴表的力度要比中國央行更大。不過，中國貨幣發(fā)行總量比美國更多、擴張速度比美國快。

數(shù)據(jù)顯示，從2008年一季度到2023年底，美國狹義貨幣（M1）從1.36萬億美元增加到18.12萬億美元，擴張了13倍；2022年一季度巔峰時期達到20.94萬億美元，擴張了15倍之多。同期，廣義貨幣（M2）從7.5萬億美元增加到20.87萬億美元，擴張了2.78倍；巔峰時期為21.8萬億美元，最近一年多下降了1萬億美元左右。

再看中國。從2008年一季度到2023年底，中國狹義貨幣（M1）從15.48萬億人民幣增加到68.05萬億人民幣，擴張了4.4倍；廣義貨幣（M2）從41.78萬億人民幣增加到292.27萬億人民幣，擴張了7倍。

可見，過去15年，美國的M1增速遠超M2，中國則相反。美國M1增速遠超中國，中國M2增速遠超美國。到2023年底，中國M2的規(guī)模接近美國的2倍。不過，需要注意的是，兩國M2統(tǒng)計口徑有差異，美國M2不包括10萬美元以上的企業(yè)存款。減去中國非金融企業(yè)的存款余額78萬億人民幣后，中國廣義貨幣也達到美國的1.44倍。

這體現(xiàn)了兩國貨幣擴張方式存在差異。在美國，主要是美聯(lián)儲擴張基礎(chǔ)貨幣，尤其是直接購債（量化寬松），高能貨幣和狹義貨幣（M1）大幅度擴張；而市場化程度高的商業(yè)銀行受價格剛性約束，其貸款和廣義貨幣（M2）擴張較少。在中國，央行貨幣擴張相對較少，國有商業(yè)銀行和政策性銀行大幅度信貸，派生了大規(guī)模的廣義貨幣。

信用貨幣的本質(zhì)就是債券憑證，不同的貨幣擴張方式?jīng)Q定了不同的債務(wù)結(jié)構(gòu)。

過去15年，在中國，中央政府和中央銀行節(jié)省信用，商業(yè)銀行大規(guī)模擴張信貸，三大借債主體——地方政府（含城投企業(yè)）、開發(fā)商和家庭部門，債務(wù)均大規(guī)模擴張。在美國，美聯(lián)儲在兩次危機時刻大規(guī)模擴張基礎(chǔ)貨幣，美國聯(lián)邦政府大規(guī)模借錢，政府扛下了所有。

02

中美家庭資產(chǎn)負債表對比

資產(chǎn)負債表是考察宏觀經(jīng)濟走勢的一個非常重要的視角。資產(chǎn)負債表規(guī)模決定著一個經(jīng)濟體的規(guī)模；資產(chǎn)負債表的結(jié)構(gòu)決定著一個經(jīng)濟體的風(fēng)險。家庭部門的資產(chǎn)負債表決定了一個國家的經(jīng)濟韌性。

過去15年，即便在美聯(lián)儲激進加息的最近一年多時間里，美國家庭的資產(chǎn)負債表更加穩(wěn)健，家庭資產(chǎn)和收入快速增加，資產(chǎn)增速跑贏債務(wù)。同期，中國家庭的資產(chǎn)負債表大規(guī)模擴張，尤其是房地產(chǎn)相關(guān)的資產(chǎn)和債務(wù)；最近三年，由于房地產(chǎn)價格下跌，債務(wù)（房貸）呈現(xiàn)剛性特征，資產(chǎn)負債表擴張速度下降、負債率上升、脆弱性增加。

先看負債端。

2023年底，中國家庭部門的杠桿率為63%，低于美國的73%。但需要注意的是，過去15年，中國家庭的杠桿率增加了45個百分點，而美國則下降了25個百分點。美國家庭杠桿率下降一個重要原因是2008年金融危機期間暴力出清。

中國家庭部門的貸款余額從5.74萬億人民幣增加到77萬億人民幣（其中房貸38萬億人民幣），增加了71萬億人民幣，折合10萬億美元左右，而美國家庭的債務(wù)規(guī)模同期只增加了4萬億美元左右。

在過去15年兩次低息周期中，美國家庭部門通過債務(wù)置換降低負債，將利率鎖定在低利率區(qū)間，以至于美聯(lián)儲激進加息，家庭部門的利息支出上升較慢，低于聯(lián)邦基金利率、國債利率和企業(yè)貸款利率。如今美國正處于歷史性的高利率周期，但家庭部門80%貸款利率都低于5%，30%貸款利率不超過3%。

中國央行在過去兩年持續(xù)降息，市場利率已處于歷史性低位，但到2024年1月，1年期LPR為3.65%，5年期以上LPR為4.3%，個人住房按揭貸款加權(quán)平均利率依然在4.2%左右。

還要看實際利率。2023年，由于物價快速下跌，物價下跌速度跑贏央行降息速度，導(dǎo)致中國實際利率反而上升了270個基點，年底達到3.75%。同期，美聯(lián)儲持續(xù)加息，通脹也持續(xù)下降，年底美國的實際利率只有2.1%左右，遠低于中國。

若以實際利率為指標，過去一年，中國實際加息的力度要比美國大，實際利率也比美國高。以此推斷，中國實際融資成本、實際償債負擔(dān)持續(xù)增加，而且高于美國。

再看資產(chǎn)端。

最近三年，美國家庭的資產(chǎn)較快上升，他們主要通過以下幾種方式“暴富”：

一是疫情期間，美國失業(yè)率快速上升，但聯(lián)邦政府通過加杠桿的方式迅速有效地拯救了家庭資產(chǎn)負債表，聯(lián)邦政府的紓困法案給普通家庭發(fā)放了2.1萬億美元的現(xiàn)金，占當(dāng)年GDP的9.8%。這是一種財政資金市場化策略，直接增加了家庭收入。美國家庭部門迅速將這筆資金轉(zhuǎn)化為消費，刺激消費繁榮，價格大漲，經(jīng)濟反彈，從而同時拯救了企業(yè)和銀行的資產(chǎn)負債表。

二是在美聯(lián)儲實施激進加息政策時，聯(lián)邦政府依然實施擴張性的財政政策予以對沖，通過反通脹法案補貼家庭部門，減個稅、補貼助學(xué)貸款，也提高了家庭收入。

三是2023年美國通脹率快速下降，工資增速下降較慢，以至于工資增速高于通脹率，實際工資收入反而上升。經(jīng)歷了這輪大通脹后，美國家庭的工資性實際收入大幅度增加。

四是2023年金融資產(chǎn)大漲激發(fā)了財富效應(yīng)。美國家庭70%的資產(chǎn)配置在金融資產(chǎn)上，資產(chǎn)價格上漲進一步增強了家庭資產(chǎn)負債表。同時，過去三年，美國家庭對美債的操作頗為成功，他們在美聯(lián)儲購債時高價套現(xiàn)，在美聯(lián)儲緊縮時低價抄底。

數(shù)據(jù)顯示，最近三年（2020年一季度到2023年三季度），美國家庭凈財富增加了37%，每個階層的凈財富均大幅度增加。其中，最末50%階層增長最快，為74%；其次為最高0.1%階層，增長63%；50-90%的中上層凈財富增長40%，而90-99.9%的富豪階層增長最低，為27%-29%。

中國家庭資產(chǎn)，70%配置在房地產(chǎn)上。過去三年，中國房地產(chǎn)價格普遍下跌，從三四線到一二線下跌幅度在20%-30%不等。這意味著中國有房家庭的資產(chǎn)規(guī)模明顯下跌，部分2020年前后的高位購入的房產(chǎn)可能淪為負資產(chǎn)。

同時，近些年股票市場并未形成財富效應(yīng)，相反股票價格持續(xù)下跌進一步削減了家庭財富。股票價格下跌導(dǎo)致基金、理財?shù)却竺娣e虧損，保險產(chǎn)品收益率下跌，金融資產(chǎn)整體減值。

再看存款利息。中國家庭第二大資產(chǎn)就是存款，住戶存款總量已經(jīng)達到了131萬億人民幣。但是，去年商業(yè)銀行連降三次存款利率，利息收入也明顯下降，12月這次較大幅度下調(diào)預(yù)計給儲戶帶來2000億左右的利息損失。預(yù)計，今年中國央行將繼續(xù)降息，商業(yè)銀行也將繼續(xù)下調(diào)存款利率，家庭部門的存款利息收入還將下降。

實際上，房地產(chǎn)和股票等金融資產(chǎn)縮水導(dǎo)致中產(chǎn)家庭財富下沉、負債率上升。另外，統(tǒng)計局口徑的家庭可支配收入和工資收入是增加的，但企業(yè)利潤是下降的，青年人失業(yè)率是上升的。

通常，債務(wù)是剛性的——唯一能夠下調(diào)的付息成本，也因為政策性利率下調(diào)力度不足、實際利率上升，償付成本反而增加，如果資產(chǎn)下跌的速度跑贏債務(wù)下跌的速度時，資產(chǎn)負債表將惡化，債務(wù)風(fēng)險增加。如果過度借債引發(fā)商品和資產(chǎn)價格下跌，那么債務(wù)-通縮風(fēng)險則增加。如果資產(chǎn)價格迅速下跌擊穿了家庭資產(chǎn)負債表，那么資產(chǎn)負債表全面衰退，長周期大衰退將不可避免。

不論一個國家GDP增長多快或多慢，穩(wěn)健的家庭資產(chǎn)負債表才是經(jīng)濟的基本盤。過去三年，美國的財政和貨幣政策，有效地支撐了家庭資產(chǎn)負債表，這是去年美國經(jīng)濟保持韌性的基礎(chǔ)力量。中國經(jīng)濟學(xué)家和政策部門需要重新評估美國這次“家庭資產(chǎn)負債表拯救計劃”。

03

中美財政和貨幣政策差異

如今，中國的貨幣政策和財政政策該如何施策，分歧不小。

先說貨幣政策。

上述說到，過去一年中國實際利率持續(xù)上升，且攀升至3.75%。就當(dāng)今世界經(jīng)濟形勢而言，沒有哪個經(jīng)濟體可以在這么高的實際利率下保持經(jīng)濟增長。我反復(fù)建議，今年央行應(yīng)該以實際利率為中介目標，通過迅速降息把實際利率壓低到2%以內(nèi)，直到價格持續(xù)回正，推動經(jīng)濟體走出通縮區(qū)間。

實際上，在2008年和2020年兩次危機中，美聯(lián)儲及歐洲央行均采取“一鍵降息”的操作，以挽救市場信心和阻止資產(chǎn)價格下跌。我的觀點是，中國央行必須為可能發(fā)生的金融風(fēng)險而準備“一鍵降息”的工具。

這是數(shù)量的問題，還有就是結(jié)構(gòu)的問題（效率的問題）。

如今，中國的廣義貨幣（M2）規(guī)模和增速遠超過美國，但是狹義貨幣（M1）增速卻降到歷史低位，經(jīng)濟依然面臨通縮風(fēng)險。為什么？一是市場投資信心低迷，二是貨幣市場存在明顯的結(jié)構(gòu)問題，貨幣傳導(dǎo)嚴重堵塞。

怎么解決？

在金融危機期間，美國的貨幣傳導(dǎo)也臨時被堵塞，企業(yè)投資信心也非常低迷，商業(yè)銀行緊縮銀根，出現(xiàn)流動性陷阱。美聯(lián)儲通過大規(guī)模量化寬松的方式，直接以購債的方式將貨幣注入到債券市場，大量注入的美元在金融市場形成新的流動性，逐漸阻止了金融資產(chǎn)和房地產(chǎn)價格下跌，保住了銀行資產(chǎn)負債表。

因此，有些經(jīng)濟學(xué)家建議，中國央行可以效仿美聯(lián)儲開發(fā)量化寬松工具，直接購債或購買股票，為股票市場注入流動性，提振金融資產(chǎn)價格和投資信心——最重要的是解決貨幣傳統(tǒng)堵塞問題。我的觀點是，央行必須為可能發(fā)生的經(jīng)濟風(fēng)險而準備量化寬松工具。

美國的貨幣窖藏是金融恐慌所致，中國的貨幣堵塞是結(jié)構(gòu)性問題，是貨幣、金融與財政體系問題。

中國大量的貨幣投放具有準財政特點，即服務(wù)于財政政策。央行的結(jié)構(gòu)性貨幣工具就是一種準財政工具，它的余額近些年持續(xù)快速上升，目前已經(jīng)突破7萬億元。商業(yè)銀行大量的信貸投放到國企央企和地方城投企業(yè)，同時轉(zhuǎn)入政府財政系統(tǒng)中。這些經(jīng)由財政系統(tǒng)或受財政政策影響的貨幣配置存在明顯的結(jié)構(gòu)性，其貨幣流速和效率都值得考察。

實際上，財政乘數(shù)相當(dāng)大程度上決定了貨幣配置效率。

過去，商業(yè)銀行大量的信貸投放到城投企業(yè)和開發(fā)商手上，如今城投債和開發(fā)商債務(wù)被約束，貨幣流速明顯下降。有經(jīng)濟學(xué)家提出應(yīng)當(dāng)恢復(fù)這兩大主體的融資功能，但恢復(fù)的后果同樣危險。有經(jīng)濟學(xué)家提出換馬換賽道，政府將資金投入到新基建、新能源、新制造，認為“三新”的財政乘數(shù)更高，從而可以拉高貨幣流速和效率。但是，去年新能源產(chǎn)能過剩，一些新技術(shù)產(chǎn)品的庫存持續(xù)上升。

另外，今年準財政工具（抵押補充貸款）將大規(guī)模投入三大工程（城中村改造、保障房建設(shè)和平急兩用基礎(chǔ)設(shè)施投資），預(yù)計規(guī)模達1萬億元。但是，也有經(jīng)濟學(xué)家擔(dān)心，三大工程投資難度大、效率不足，財政乘數(shù)依然偏低。

所以，換馬換賽道是一個偽命題。如果集中財政和貨幣資源大規(guī)模投資，不論換哪個行業(yè)哪個賽道，都容易出現(xiàn)產(chǎn)能過剩。如果不解決消費需求不足的問題，不論政府投資還是民間投資，都容易出現(xiàn)普遍虧損。如果不解決國內(nèi)家庭收入和購買力不足的問題，財政集中投資規(guī)模越大、銀行信貸發(fā)行規(guī)模越大，財政乘數(shù)和貨幣效率越低，債務(wù)風(fēng)險反而越大。

如何提高財政和貨幣配置效率？

央行主要解決總量問題，即盡快降息，把實際利率壓低，把融資成本和債務(wù)負擔(dān)降低。然后是利率市場化和商業(yè)銀行市場化改革，由市場來配置貨幣（將專門講）。

這里主要講財政政策，我建議實施財政資金市場化策略，即把財政資金交給普通家庭配置，相當(dāng)于交給市場去配置。

過去三年，美國向普通家庭發(fā)錢引發(fā)了大通脹，但我們需要正確認識大通脹。美國這輪大通脹，說明兩點：一是美聯(lián)儲超發(fā)貨幣，聯(lián)邦政府透支借債；二是美國財政和貨幣政策效率極高。

在危機時刻，直接給普通家庭發(fā)錢是最有效率的救市政策。經(jīng)濟學(xué)的基本邏輯和美國的操作經(jīng)驗告訴我們，市場配置財政資金的效率遠遠高于一個人或一個機構(gòu)。具體來說，政府把財政資金分配給家庭部門，拯救了家庭資產(chǎn)負債表；由于普通家庭的邊際消費傾向高，財政資金容易轉(zhuǎn)化為消費，進而拯救了企業(yè)資產(chǎn)負債表；由于家庭和企業(yè)的資產(chǎn)負債表得到穩(wěn)固，化解了銀行負債端風(fēng)險，自然就拯救了銀行的資產(chǎn)負債表。

具體到中國的實際情況。政府投資基建的收益率已經(jīng)非常低，而且出現(xiàn)了產(chǎn)能過剩和債務(wù)風(fēng)險。為了化解風(fēng)險，財政資金和貨幣配置效率均下降。財政資金大規(guī)模轉(zhuǎn)向“三新”和三大工程投資，不能形成長期有效的產(chǎn)出。

我不主張大規(guī)模借錢發(fā)錢，主張節(jié)省大量過剩的低效的無效的基建投資（6萬億元）和其它公共投資，拿出其中的一部分（2-3萬億元）通過直接發(fā)錢、減稅退稅、稅收補貼、充實社保、發(fā)放生育教育和失業(yè)金等方式轉(zhuǎn)移支付給家庭部門，直接提高家庭收入和增強社會保障，持續(xù)改善家庭資產(chǎn)負債表。

所謂換馬換賽道，家庭部門是最好的千里馬，消費市場是最有活力的賽道。把財政資金轉(zhuǎn)移到家庭部門，消費強勁復(fù)蘇，財政乘數(shù)和貨幣流速大大提高，可以同時拯救“三表”，增強經(jīng)濟內(nèi)生增長動力。

發(fā)錢，是最有效率的救市政策。財政和貨幣政策的使命是拯救和改善家庭資產(chǎn)負債表，說白了就是不繞彎子地提高家庭凈收入。