“我相信我一定能征服美國！”

這是22歲李革赴美國哥倫比亞大學深造前，在一張照片背后寫下的豪言。時隔多年，他的名字已經被投資者強行改為李割，他一手締造的藥明系，在美國政客反復橫跳式的脫鉤威脅下一潰千里。

所有過度資本運作的大玩家，最后都被資本反噬，無一例外。

在藥明系繼續退守的同時，以服務中小Biotech為生的Medpace Holdings受業績催化，在我們春節假期上漲逾20%（本文數據統計截止時間均為2024年2月14日），。

在美國1月CPI重燃通脹，降息時點一再延后的情況下，生物科技IBB、XBI已不再看美國10年期國債收益率的臉色，在我們春節假期仍然上漲。

海外Biotech位于新一輪景氣長周期的開端，正在為降息后大爆發而蓄力。全球生物科技產業鏈深度融合、相互依存，盛衰周期應該同步，但為何牛市還沒有傳導過來？

數據來源：Medpace官網，華創證券

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CXO西升東降

2023年11月1日基本是這一輪美股生物科技牛市的起點，Medpace自此以來上漲約60%。

Medpace是美國Biotech景氣度的一面鏡子。

Medpace是一家臨床CRO公司，為Biotech提供I-IV期臨床開發服務。在客戶結構中，小型Biotech收入占比達到78%，中型Biopharma占比18%，大藥企只占4%，前五大客戶收入占比逐年降低，最新約為17%，大客戶依賴度較小，沒有一家客戶收入占比超過10%。在業務領域中，2023前三季度代謝領域（降糖減重）收入增長66%，抗病毒和抗感染領域收入增長30%，腫瘤領域收入增長28%。

Medpace2023年收入18.858億美元，同比增長29.2%，凈利潤2.828億美元，同比增長15.3%，其中2023Q4收入4.984億美元，同比增長26.5%，新簽訂單6.147億美元，同比增長26.7%，在手訂單28.13億美元，同比增長20.2%，其中15.3億美元訂單將在未來12個月內轉化為收入。

2024年收入指引21.50億美元至22.0億美元，同比增長14.0%至16.7%。

過去5年，Medpace年化表現比市場高出24.18％，平均年回報率為36.94％。2023年以1.44億美元資金回購約78.1萬股。

良心企業。

如果Charles River當年不遭受股東阻撓，最終以16億美元收購藥明康德，如今成千上萬的人將不會與藥明系發生命運交際。

Charles River在今年情人節跳漲11.3%，2023Q4收入10.1億美元，而華爾街預期為9.913億美元，好于預期。2023年收入41.3億美元，有機增長6.5%，其中實驗動物模型和服務(RMS)收入7.93億美元，同比增長7.2%，藥物發現及安評業務（DSA）收入26.2億美元，同比增長6.9%。2024年收入指引為增長1%至4%，增加生物制劑、CDMO業務和藥物發現的市場份額，進一步向中國市場擴張。

IQVIA的情人節更夸張，暴漲13.1%，2023Q4收入為38.7億美元，同比增長3.5%，而華爾街預期為38億美元，好于預期，其中，研發解決方案收入增長4.5%，達到21.5億美元，而技術和分析解決方案收入增長2.1%，達到15.3億美元。在手訂單297億美元，同比增長9.2%，其中75億美元訂單將在未來12個月內轉化為收入。2024年收入指引為154億美元至156.5億美元，分析師預計為155.9億美元。

ICON在情人節上漲6.39%，2024年收入指引為84億美元至88億美元，同比增長3.2%至8.1%。

三星生物2023營收27.6億美元，同比增長23.1%，營業利潤8.3億美元，同比增長13.2%，其中2023Q4營收約8.0億美元，同比增長11.2%。2024年收入指引為增長10-15%。2023年，三星生物與輝瑞、諾華、GSK、BMS達成多項大型交易，累計簽訂價值超過120億美元的合同。

02

差距可能擴大

全球生物科技基本處于繁榮共振之中。

MSCI 印度指數今年以來上漲約4%，其中醫藥龍頭太陽藥業上漲約 20%、雷迪博士實驗室（Dr. Reddy's）上漲約8%。MSCI在2月份的審查后，將印度在全球標準（新興市場）指數中的權重增加0.34個百分點，增至18.16%的歷史新高， 同時，MSCI在其全球標準指數中增加5只印度股票，沒有刪除任何股票。MSCI新興市場指數中A股納入4只（美的集團、招商公路、華大智造、三星醫療）、調出48只。

日經225指數今年以來上漲約14%，距離1990年1月38957的歷史最高點，僅有一步之遙，其中醫藥龍頭第一三共上漲約24%、武田制藥上漲約6%、鹽野義制藥上漲約3%、大冢控股上漲約3%。

在美國10年期國債收益率反彈至4.2%的不利局面下，XBI今年以來仍然上漲約2%，自2023年11月1日以來上漲約40%。

投融資

據Crunchbase數據，2023年1月為美國創新藥VC&PE投融資金額同比增速的全年低點（同比下降55.28%），此后有所改善，其中，2023 年12月美國創新藥VC&PE投融資金額同比增長8.95%。而2023年12月中國創新藥VC&PE投融資金額同比下降71.74%，改善情況明顯落后于美國。

國內未盈利生物科技IPO幾乎停擺，考慮到當前市況，這可以減緩市場供應壓力，但對創新產業發展造成長期損害。

據華創醫藥，全球藥物研發企業平均每年新增1000家左右，小型制藥公司占比持續提升，預計2025年提升至80.0%，2032年提升至82.6%，從研發支出增速上看，小型制藥公司>中型制藥公司≥大型制藥公司。

Biotech是生物科技產業的活力和源泉所在，如今輸血通道阻塞，將造成創新能力下降。

從Medpace的成功經驗看，中小型制藥公司通常更傾向于將整個臨床開發工作外包，而不是部分外包。美國中小型制藥公司在加息周期中并未動搖根本，仍然是臨床CRO市場中極具吸引力的細分市場，整個創新藥產業鏈始終保持健康活力。

地緣關系

Catalent是海外CXO大廠中業績最差的，2024Q2財季10.3億美元，同比下降10，虧損2.04億美元，但照漲不誤，2023年11月1日以來上漲66%。

預期穩定，沒有地緣風險。

諾和諾德2月5日以110億美元收購Catalent三家灌裝－成品基地，分別位于意大利、比利時和美國，共有員工3000多人，以滿足日益增長的減肥藥需求。2023年藥王是K藥，銷售額突破250億美元，但司美格魯肽銷售額212億美元，將在2024年成為藥王。

跨國藥企收購CDMO產能極為罕見，考量之一可能是在地緣風險中確保供應鏈安全。

2024年是美國大選之年，來自政客的jump scare將變著花樣持續上演，無論脫鉤提議能否兌現，每次口頭恐嚇都會對市場帶來實質性影響。

支付環境

美國Biotech從上世紀90年代開始發展，但從Biotech成功晉級Biopharma的僅有5家，全部依靠超級大單品實現蝶變，安進依靠Epogen、非格司亭、依那西普，吉利德依靠Truvada（恩曲他濱+替諾福韋酯）、Sovaldi、Harvoni，渤健依靠重組人干擾素、那他珠單抗、富馬酸二甲酯，再生元依靠阿柏西普、度普利尤單抗，福泰制藥依靠CF單藥Kalydeco、CF二聯療法Orkambi和Symdeko、CF三聯療法Trikafta。

以上超級大單品銷售峰值最低門檻為10億美元，最高為139億美元。

據興業醫藥統計，上述5家藥企從成立到首款產品獲批上市平均10年以上，

實現穩定盈利甚至需要20年以上，在此期間需要源源不斷的資本活水來維持高額的研發投入。

2月6日，醫藥列A股漲幅第一，是受到創新藥首發價格機制的催化。政策邊際改善，但總體仍低于預期。首發價格穩定期1-5年，對于自評點數高的新上市藥品，按批準狀態可給予5年（正式批準）或者3年（附條件批準）的穩定期。前三年打通渠道，后兩年放量爬坡，生命周期還是過短，這意味著國內大單品的銷售峰值比海外低得多。

飯要一口一口吃，在當前宏觀環境下，醫保局對創新藥的激勵已頗有誠意，更寬松的定價機制還待后續完善。

生物醫藥作為最前沿的科技之一，全球競爭瞬息萬變，我們與美國的差距曾經一度縮小，現在卻有差距擴大的跡象。