?山雨欲來

　　近日，許久未有消息的恒大集團又微微一動，表明它的存在。

　　事情是這樣的，3月18日晚，中國證監會宣布恒大地產涉嫌債券信息披露違法違規案已經調查完畢，經查明，恒大地產、許家印等人涉嫌違法的事實有三：

一、恒大地產披露的2019年、2020年年度報告存在虛假記載； 二、恒大地產公開發行公司債券涉嫌欺詐發行； 三、恒大地產未按規定及時披露相關信息。

　　由此，證監會針對上述三項違法行為開出重磅處罰決定：

1.責令恒大地產改正，給予警告，并處以417,500萬元的罰款； 2.對許家印給予警告，并處以4,700萬元的罰款； 3.對夏海鈞給予警告，并處以1,500萬元的罰款； 4.對潘大榮、潘翰翎給予警告，并分別處以900萬元的罰款； 5.對柯鵬給予警告，并處以300萬元的罰款； 6.對甄立濤處以200萬元的罰款； 7.對錢程給予警告，并處以20萬元的罰款。

　　簡單匯總，恒大地產及話事人（許家印+一眾高管）被直接罰款43.5億元。而據天眼查風險信息顯示，許家印已經被限制高消費。

　　但對許家印而言，最致命的一擊來自于證監會的官方表態：

　　許家印決策并組織實施財務造假，手段特別惡劣，情節特別嚴重…根據《證券法》及《證券市場禁入規定》（證監會令第115號）相關規定擬決定對許家印采取終身證券市場禁入措施。

　　終身市場禁入的天條，意味著許家印利用資本市場借尸還魂的宏大夢想，徹底智熄了。

　　證監會認定的恒大財務造假案，目前已披露了一個大致的規模：

恒大地產通過提前確認收入方式財務造假，導致2019年恒大地產虛增收入2139.89億元，占當期營業收入的50.14%，對應虛增成本1732.67億元，虛增利潤407.22億元，占當期利潤總額的63.31%； 2020年恒大地產虛增收入3501.57億元，占當期營業收入的78.54%，對應虛增成本2988.68億元，虛增利潤512.89億元，占當期利潤總額的86.88%。

　　嗯，這個數字無愧于“手段特別惡劣，情節特別嚴重…”的描述。

　　年紀稍大的人都知道，上述描述一般應用于公審大會，后面通常跟著一個判決行為：

不殺不足平民憤。

　　但事到臨頭，恒大地產一片靜悄悄，許家印穩如老狗。倒是一幫特殊的掮客心神不寧，內心慌得一批。

　　沒錯，說的就是昔日吃香喝辣的資本市場中介機構。

　　?難崩的路人

　　（一）上市難

　　2016年8月4日，寶萬之戰斗至酣處，許家印攜資91億元買入5.17億股萬科A股，并果斷站隊深圳地鐵，差點改變萬科的命運。

　　當時就有市場人士質疑許家印是來做波段、玩財務投資的，并勸他專心主業，不要學“門口的野蠻人”。

　　姚振華當場表示很淦。而許家印神秘一笑，并未發表評論。

　　事實上，許家印大舉買入的目的，是為了與深圳地鐵共襄盛舉。最終，由于各種神秘力量作祟，寶萬之爭無疾而終，許家印把手中的虧損數十億的萬科股票賣給了深圳地鐵。

　　事后揭秘的信息顯示，許家印不止挾恒大人壽的保費收入入市，還動用了個人賬戶上的資金。

　　讓許家印“不惜虧了老婆本，也要站在地主堆里”的誘餌，是深圳地鐵承諾給許家印的特殊回報：

給予恒大集團借殼深深房A股上市的便利。

　　然鵝，盡管許家印把幾乎所有資源都向該項目傾斜，甚至把恒大總部從廣州搬遷到了深圳，但在神秘力量的干預下，恒大的借殼上市計劃失敗，最終還是沒有出現在A股市場。

　　恒大沒有回A股，這是許家印的不幸，卻是A股的幸運，同時也讓國內投行、律所、會所、評估機構…躲過一劫。

　　（二）心急如焚的主承銷商

　　再次然鵝，“良言難勸該死鬼”，恒大沒有出現在A股，A股卻流傳著它的傳說：

恒大地產在A股先后發了5期債，合計金額超過200億元，引來眾多中介機構上下其手。

　　例如，中信建投證券是其中4期債券發行的唯一主承銷商，并在報告中如此承諾：

主承銷商已對募集說明書進行了核查，確認不存在虛假記載、誤導性陳述或重大遺漏 ，并對其真實性、準確性和完整性承擔相應的法律責任…發行人償還債務的能力極強，基本不受不利經濟環境的影響，違約風險極低…本期債券信用質量極高，信用風險極低。

　　結果，恒大地產在發行上述債券過程中公告的發行文件中分別引用了存在虛假記載的2019年、2020年年度報告的相關數據，且虛構利潤達總利潤的6成以上，涉嫌欺詐發行。

　　這讓國內“坐三望二”的頭部券商中信建投面子何在？

　　要知道就在不久前處理“科創板退市第一股”時，紫晶存儲被曝“九成利潤都是假的”，盛怒的證監會宣布對保薦人中信建投發起調查，最終四家中介簽署了承諾認可協議，承諾交納合計約12.75億元承諾金。

　　而在2024年2月，廈門證監局又查明，紅相股份2017-2022年年度報告涉嫌存在虛假記載、2019年非公開發行股票涉嫌欺詐發行、2020年公開發行可轉換公司債券涉嫌欺詐發行、2020年申請發行股份及支付現金購買資產并募集配套資金涉嫌欺詐發行——上述三項欺詐發行的保薦人、主承銷商、獨立財務顧問均為中信建投。

　　值得注意的是，自證監會主席吳清履新以來，幾乎在所有的公開發言中都重申“始終對欺詐發行行為予以全方位、零容忍打擊”，并強調證監會“有權對違反規定的中介機構責令改正，沒收業務收入，并處以業務收入1倍以上10倍以下的罰款，情節嚴重的，并處暫停或者禁止從事證券服務業務”。

　　而恒大兩年內虛增了5641億收入和920億利潤，財務造假規模約等于2000多個賈躍亭，或者20多個美國安然公司。

　　涉事的中信建投相關部門，恐怕需要翻閱一下《證券法》，承擔可能的民事及刑事責任。

　　（三）輸麻了的評級機構

　　之所以把中信建投放在第一個說，是因為我們的頭部券商都比較有錢，存在被證券投資者巨額索賠的可能性。

　　但在欺詐發行中，不盡責的中介機構顯然不只是主承銷商一家。

　　單論參與程度，在恒大債券門事件中更“勤勉”的，是資信評級機構中誠信國際——作為受托資信評級機構，中誠信全程參與對5期債券及發行主體的信用評級，且都給出了最高的AAA評級。

　　作為恒大的老朋友，這不是中誠信第一次給恒大打高分。

　　早在2015年5月，三大國際評級機構之一的標準普爾把恒大的長期企業信用評級降為“B+“，展望調整為負面，讓恒大的融資難度與融資成本同步飆升。

　　此時，中誠信國際率先給予了恒大“最高信用等級AAA，評級展望為穩定”的評級，認為恒大的還債能力極強，基本不受經濟環境影響。

　　當時還有媒體評價道：

恒大評級引發的話語權爭奪，表明一個健康的多層次資本市場正在形成，中國資本市場正越來越成熟，看待企業的眼光更為客觀。

　　可見，對于中誠信辣眼睛的評級事項，廣大吃瓜群眾內心已經早有預期；而中誠信國際也沒有辜負群眾的信任，其業務水平一如既往地保持在既定位置。

　　事實上，根據中誠信國際早先披露的2022年度信用評級業務開展及合規運營情況報告，截至2022年底，中誠信國際及子公司中誠信證評，涉及證券虛假陳述糾紛案件共有10起。

　　2023年11月，中誠信國際因違反獨立性要求、違反一致性原則、違反信用評級從業人員管理要求…等多項內容，被中國人民銀行發出行政處罰并罰款：

768.5萬元。

　　可以預見，就算恒大債券的投資者發起集體訴訟，中誠信也已經麻了，習慣了…

　　（四）準備放血的PWC

　　證監會此次發布的行政處罰告知書，影響最大的是四大會計師事務所中的普華永道（PWC）。

　　這是因為，經審計的上市公司財務報告，是資本市場中最主要的信息披露報告，也是公眾及市場中介機構最重要的信用來源之一。

　　例如恒大地產發債事項中，中信建投等機構廣泛使用普華永道對恒大地產2019、2020年年報的信息及審計結論。

　　而北京金杜律師事務所在募集說明書中的附注部分提到：

…以上評判結論，基于年報數據準確的假設。

　　而PWC出具的是“標準無保留意見”的審計報告，自然要成為欺詐發行的第一責任人。

　　但我們看到，恒大地產19年債券的信披報告中說到，恒大地產2019年總收入為4459億元。而實際查明該年度恒大地產虛增收入2139.89億元，占比約為50%；而在第二年，恒大地產虛增收入3501.57億元，占比將近8成。至于虛增利潤的情況更是夸張，2020年虛增利潤512.89億元，占總利潤的87%…

　　放眼全世界，恒大財務造假的規模都是遙遙領先的：號稱美國證券史上最大的財務造假案，安然公司也僅僅是虛增了6億美元利潤，并隱瞞了24億美元到期債務而已。

　　所以問題來了，龐大的普華永道審計師隊伍，是如何系統性地漏掉數千億的財務造假數據的？

　　說起來，恒大的造假手法并不新鮮，無非是利用了會計準則中“提前確認收入”的方法而已。

　　恒大在香港上市，編制財報時遵循的是會計財務報告準則（IFRS）。而2018年1月1日正式生效的IFRS第15號規定：企業依照相應程序，按照客戶合約提前確認收入是被允許的。

　　此前，在香港上市的眾多房企及物業公司（包括最早躺平的花樣年、規模最大的碧桂園），都以“購房者簽署銷售合約或接受物業服務”為時點，提前確認為企業收入，而不是以房屋實際交付為計量起點。

　　而恒大地產卡bug的玄機，就在于第四條（企業必須確定何時確認收入）。在大難來頭之際，恒大采取了船新版本的數字游戲規則，其公布的2021年年報中有如下注釋：

　　自2021年以來，由于本集團逐漸陷入流動資金困難，本集團認為納入獲得項目竣工或業主占用作為收益確認的額外條件將更佳反映本集團的狀況且更具實際操作性。

　　也就是說，只要恒大的樓盤項目竣工，就可以迫不及待地把收入確認下來，由此計算收入與利潤。

　　這個變化粗看起來問題不大，但實際上玄奧莫測。

　　房屋竣工不等于滿足所有的交付條件。房屋竣工是指建筑工程已完工，并通過建設、監理、施工、設計、勘察等部門的驗收，工程質量達到設計要求、設備安裝標準。例如屋面防水合格，符合《房屋建筑工程和市政基礎設施工程竣工驗收暫行規定》，不會交付后出現防水方面的安全事故。

　　但商品房交付是一個民事行為，意味著達到開發商與購房者實現約定的交房條件，例如小區容積率、小區綠化與園林養護、是否違建，例如水、熱、氣提供條件，例如小區內部及周邊的道路整飭、配套設施…從竣工到交房，零零碎碎的事情還不少。

　　但對開發商而言，偏偏這部分工作是無利可圖的。一方面是從中得不到利潤，另一方面則是，根據“按照特定進度領取預售資金”的期房制度，開發商在項目竣工后就領到了幾乎全部預售款，規劃驗收和聯合驗收做的好壞，不影響資金回籠規模。

　　因此，對于“逐漸陷入流動資金困難”的某集團而言，房屋竣工就是萬事大吉，如果購房者認為尚未達到交房標準而拒絕收房，開發商可認為這是“業主自身原因導致無法按時交房”，反過來可要求購房者承擔由此造成的各種損失。

　　另一方面，為了在竣工前達成各項交付節點并達成審計要求，恒大也是蠻拼的。例如著名地產類自媒體“獸樓處”曾發文爆料，審計單位入駐后按要求去現場檢驗完工進度，負責接待的恒大員工全程做陪，酒足飯飽后安排恒大歌舞團表演，最后才拉到樣板間“現場檢查”——這進度可不就達標了嘛，于是各種財務數據順理成章。

　　獸爺的文章刊發后，我曾與在“四大”打工的好基友、在本人文章中時常出鏡的狗蛋老師探討一二，狗蛋老師的恨意，隔著網線都能感受到：

這幫混球咋能遇到這等爛事？恒大咋就不來考驗我呢！

　　?等待審判的日子

　　從目前已知信息看，恒大地產涉嫌欺詐發債208億元的結論確鑿。對眾多中介機構而言，唯一的好消息是：

　　本次欺詐發行事件的擔責對象是“恒大地產共計5期債券的投資者”，而不是“恒大集團供應商與爛尾樓業主”。

　　換而言之，中介機構賠付的對象，只是有限的金融機構與機構投資者，不需要面對群情激憤的民眾，大概率不會傷筋動骨。

　　例如根據《證券法》第93條“連帶責任人追償”的規定，參照德勤會計師事務所在華融審計案中的罰款力度（賠了2.2億元），以及賈行家的“樂視”案實際賠付判決（單一中介機構承擔的賠付上限約為10%），普華永道可能面臨的處罰金額很可能在：

10-20億元。

　　其實，普華永道與恒大的合作，始于恒大赴港IPO之前。在連續14年中，普華永道共收取了約27億元的審計費用，并全都給予了標準無保留審計意見，給恒大的經營成果與財務狀況作了背書。

　　現在，到了審判與善后的時候了。

　　毫無疑問，在最終結果出來之前，此輪交鋒的焦點在于，PWC的審計師是被許老板技術性蒙蔽了呢，還是未盡到勤勉的義務？

　　這么說吧，當年在某國內小事務所實習時，我對本組的幾位大能驚為天人。其中就包括親和力拉滿、在審計現場與對方工作人員交朋友的H大哥；綿里藏針、與對方高管逐行敲打數字的D大姐；特別能吃苦、親自下水底數貝殼的L兄弟。

　　按照H大哥的說法：

我們干審計的，既要建立統一戰線，把朋友搞得多多的，又不能偏聽偏信，要在斗爭中求和平，保平安。

　　若干年后，除了榮升合伙人的D大姐，其他幾位審計師都轉道四大，然后去了企業。

　　這似乎說明，四大事務所里不都是高校招聘的新人，里面藏龍臥虎，真的不缺有經驗的審計師！

　　但在恒大審計案中，我們看到了什么呢？

　　說個最簡單，也最耐人尋味的事情。

　　在大多數老牌會計師事務所里，項目完成后提交的審計報告及保留的審計底稿中，通常都包括“關鍵審計事項”的說明，也就是審計師要列出本次業務中，被審計單位的哪些會計事項特別復雜、容易出現問題，需要投入時間、資源重點關注的地方。

　　關鍵審計事項十分重要，反映了審計師對項目風險的理解程度。有經驗的人閱讀該說明，通常可以大致判斷本次審計的質量。

　　所以從2015年起，有關部門把“關鍵審計事項”列為強制性要求：

關鍵審計事項是指在審計過程中，審計師認為需要特別關注和解決的問題，通常涉及重大風險、重要會計處理或特定業務領域。

　　但在恒大審計報告中，列出來的三項關鍵審計事項是：

1，評估開發中物業及竣工物業的可變現凈值； 2，投資物業的公平值； 3，附屬公司策略性投資產生的衍生金融負債的公平性。

　　以上事項的確會影響估值與公允價值，但是拜托！關鍵審計事項中，最重要的是具有舞弊風險的事項，而不是某個項目估值的波動。

　　說得更直白點，恒大財報數據與同行對比，一眼看過去就存在如下疑點：

　　1，拿地成本只有同行的40%左右，是不是存在內幕交易及賄賂？

　　2，大量股權合作項目都簽署了100%回購協議，是不是傳說中的明股實債？

　　3，從2018年起，恒大在美元債市場以及信托協議中，以15%甚至25%的超高利率舉債，是不是反映出恒大現金流枯竭、飲鴆止渴的困境？

　　以上疑點，單獨拿出一條來都“細思恐極”，組合起來豈不是震碎審計師的牛黃狗寶？

　　而以許家印出身草莽的獨特氣質，外加作風激進的恒大企業文化，一旦出現現金流枯竭、危及存續的特殊時刻，恒大是不是可能使出“粉飾財務報表”的盤外招？

　　再次然鵝，大伙兒對特定細節全神貫注，但對于房間里的大象，審計師什么都沒有看見。

　　就在昨天，狗蛋老師用很嚴肅的口吻說，日前已有市場消息稱，我國正在調查普華永道在中國恒大會計做法上扮演的角色，一些負責恒大審計的前普華永道會計師也在被相關監管機構了解情況中。

　　狗蛋老師還說，他在PWC的同學與他透露，公司外松內緊，氣氛肅穆。其實從去年下半年起，PWC就盡量不承接上市房企的審計業務了，此前合作的公司也及時脫身。

　　關鍵是，恒大更換審計師后，普華永道花了很大的精力收集、整理恒大的審計底稿，并事無巨細地留檔待查。

　　這是為了避免安達信的悲劇，狗蛋老師補充說。

　　“這個我知道啊”，我趕緊一唱一和，“安達信當年多牛逼啊，為了毀滅在安然事件中做假賬的行徑，直接用卡車從全國各地拉工作底稿，再直接銷毀…”

　　狗蛋老師心有戚戚地表示：

　　相比起來，我還是喜歡他們桀驁不馴的狗幣模樣。

　　我說大兄弟，沒有欣賞到恒大歌舞團的表演，你也用不著這樣耿耿于懷吧…