驚悚的開年。

生物科技走到一個空前嚴峻的時刻，企業大面積接受命運拷問，藥明生物由盛入衰，微創醫療燈枯油盡，啟明醫療停牌生死未卜，諾輝健康停牌疑云重重……

全球生物科技本來周期同步，自從脫鉤陰云彌漫，命運開始分岔，國內企業不同程度面臨投融資、支付、入院、脫鉤的四重考驗。

需要重新思考企業內在的經營能力和抗周期能力。國內生物科技剛剛起步，這一輪周期底部積累的經驗教訓，可以滋養未來長遠的發展。

愷佧生物創始人兼CEO王剛過去2個月在國內參加了不少市場會議和拜訪客戶。最大的感受是“從去年開始行業的紅利沒了，需求縮量，而供求端同質化產能嚴重過剩。前幾年能看到的周圍人的成功，分析下來根本原因還是踩對了過去數十年的 beta行業紅利，創業者無論勤奮還是佛系，激進還是穩健，睿智還是平庸，粗放還是精細，專注還是多元化，身處增量需求巨大的beta紅利上行電梯中結果都不會太差。而現在以及未來幾年beta紅利沒了，面對停滯甚至縮量市場，只能比拼alpha(公司自身的核心競爭力)和效率生存和發展。經營者最怕是以前 Beta紅利下的成功經驗，在比拼Alpha年代繼續原有的思路和打法，某種程度就是企業發展中巨大風險。人要對自己有客觀的認知和反省太難了，我們絕大多數人都會陷入在成功路徑依賴而不自知……”

藥明生物2023年收入地域分布

01

CXO今年的命運

CXO是創新藥產業鏈的中樞環節，是整個醫藥板塊最重要的風向標，其趨勢值得持續跟蹤。

國內市場無論體量還是增速都很弱小，CXO產能是為全球醫藥產業配置的，特別是CDMO生存空間仍將主要依靠海外市場。

藥明康德2023年境內收入占比18.19%，收入同比增長1.07%，其中國內新藥研發服務（DDSU）收入同比下降25.08%。藥明生物2023年中國市場收入占比僅18.3%，收入同比下降16.1%，主要受到中國生物技術融資放緩的影響。凱萊英2023年境內（中國大陸地區）收入占比18.93%，收入同比下降5.31%。康龍化成2023年國內收入占比17.12%，收入同比增長5.02%。以上CXO國內收入增速均低于海外。

預計今年CDMO將處于競爭優勢與脫鉤天災的反復拉扯中。CDMO的技術、成本優勢并沒有在下行周期被摧毀或弱化，國內每年生物醫藥畢業生為行業提供充裕的專業技術人才來源，這在全球都無法替代。CDMO交付的可靠性、性價比（行業平均薪酬是海外同行一半左右，服務收費僅為發達國家30%-60%）對海外仍有吸引力。同時，美國大選之年，脫鉤陰云將貫穿始終，徹底脫鉤是不可能的，但任何模型都無法預測脫鉤到什么程度，有不確定性，主動權在美方手里。

面對天災，局部努力沒有放棄。

藥明生物并沒有收縮，2023年底員工總數12740人，比2023H1增加343人，2024年資本開支預計約為人民幣50億元，比2023年增加9億元，將加快海外（德國、美國和新加坡）產能建設。預計2024年將實現5%-10%收入增長，非新冠收入預計增長8%-14%，業績指引偏于樂觀，關鍵是要確保完成，避免再度出現預期混亂的情況。

歐洲成為CXO四巨頭增速最快的市場，雖然歐洲藥企主要市場也在美國，不能完全隔離脫鉤風險。2023年，藥明康德來自歐洲客戶收入同比增長12%，藥明生物歐洲市場收入同比增長101.9%，占公司收入比例提升至30.2%（2022年為16.7%），凱萊英來自歐洲市場客戶收入同比增長57.11%，康龍化成來自歐洲客戶（含英國）的收入同比增長 24.35%。

康龍化成體現出最強的抗周期能力，與地緣政策關聯度低的長尾客戶占比較大。2023年，來自于全球前 20大制藥企業客戶的收入同比增長14.90%，占營業收入14.93%，來自于其它客戶的收入同比增長11.96%，占營業收入85.07%。藥明康德堅持長尾戰略，長尾客戶對小分子和新分子種類相關的藥物發現服務需求持續增長，新增客戶同比增加12%。凱萊英做廣中小客戶，2023年來自中小制藥公司收入28.37億元，占營業收入36.26%。

雖然國內市場整體拉垮，但臨床外包服務韌性較足。泰格醫藥2023年境內主營業務收同比增長17.51%，境外主營業務收入同比下降 9.62%。康龍化成各大業務板塊中，立足于內需的臨床研究服務2023年增速最快，同比增長24.66%。藥明康德2023年臨床CRO及SMO業務收入同比增長11.8%。

CXO今年細分趨勢已經明朗。多肽、ADC是唯二高景氣賽道，生命周期自成小氣候，將復刻2017-2022年CXO的高光時刻。藥明合聯2023年營收21.24億元，同比增長114.4%，東曜藥業CDMO 2023年收入1.4億元，同比增長94%，驗證ADC翻倍增速的邏輯。臨床CRO主要立足于內需，等待國內投融資出現邊際改善信號。CDMO受到地緣風險影響，波動性極高，適合博弈風格。

微創醫療2021年各業務線收入情況（上圖），2023年各業務線收入情況（下圖）

02

微創系的謎團

微創醫療高層是默默注視著美元可轉債灰犀牛，裹挾著塵埃奔跑而來，還是轉頭不顧？我們已無從知曉。

微創醫療的業務短板、管理缺陷、財務弱點，不再是當前思考的重點，這一切問題，即使外行也早就洞若觀火（、）。

我們普通人存在認知局限，在2021年上半年還以為微創醫療將成為第二個邁瑞醫療，但隨著問題暴露，對公司的觀點逐步糾正。我們普通人都能看到的問題，為何精英管理層在長達兩三年的時間內卻不去解決？

是什么讓微創管理層動彈不得，這可能是中國創新器械史上最大的謎團。

時間回到2021年6月，微創醫療正處于巔峰時刻，沒有選擇在千億市值高位配股籌資，而是發行美元可轉債，為今日償債危機埋下伏筆。正當中國生物科技步入下行周期，微創醫療卻加大加快現金消耗力度。2021年9月，以人民幣1.11億元跨界收購科瑞藥業45%股權。2021年10月，以最高不超過1.23億歐元總價全資收購德國公司Hemovent GmbH，獲得ECMO（體外膜式氧合系統），以人民幣6.5億元收購上海浦東新區物業，以人民幣3.72億元交易對價收購阿格斯醫療38.33%股權。

最難以理解的是，以5.9億元入股上海華瑞銀行。

2021年這一系列操作，只是讓微創醫療看上去 “不太聰明的樣子”，我們不能以后視鏡的眼光去苛求管理層及時識別周期轉換。但對比2021年和2023年經營狀況，不能是說一模一樣，簡直是越虧越多。9大業務線6個虧損，僅有心脈醫療、微創腦科學是亮點，心臟支架業務集采后不死不活，這些都沒有變化。傳統虧損大戶骨科、心律管理沒有任何起色，虧損分別擴大到7985萬美元、1.03億美元，新虧損大戶心臟瓣膜、手術機器人、外科做大做虧，虧損分別擴大到6683萬美元、1.45億美元、1.3億美元。美元可轉債到期是可預計的事件，但至今懸而未決。

不能說微創醫療無所作為，但反向操作充滿喜感。

截至2023年底，為取得賬面值1.208億美元的銀行貸款，微創醫療已將持有自用的生產樓宇和土地使用權抵押；為取得賬面值為1.681億美元的銀行收購或出資貸款，微創醫療以持有的蘇州微創阿格斯醫療、上海寰博數碼科技有限公司、微創視神醫療、科瑞藥業及Hemovent GmbH的股權作為抵押。

原來當初溢價收購，是為今日抵押解困。

醫療器械出海邏輯走得比創新藥更順。2023年我國醫療器械出口以歐洲和北美為主，分別占比26%和28%，成為對沖國內控費壓力的出路。但微創醫療骨科、心律管理海外業務一直做不起來，估計以后也希望渺茫。

微創醫療為2023年業績登場極盡渲染，發了4次巨虧預告，更新之后甚至多虧7000萬美元，折射出財務管理混亂。

直到2023年報正式披露，結果還有一個驚悚，被畢馬威出具非標報告，持續經營存在重大不確定性因素。2023年虧損凈額6.49億美元，經營現金流出凈額2.32億美元，現金儲備12.45億美元。2024年6月到期贖回可轉債金額為4.48億美元，2024年到期償還的短期計息借貸為2.95億美元。

現金流命懸一線，主要取決于2024年6月前能否獲得外部融資，以及銀行、財團能否伸出援手。但非標報告可能對再融資產生影響。

出售子公司股權還債成為一種選項。但微創醫療前首席技術官羅七一曾說：“微創從成立之初就想得很明白，我們要做的是一個長期的事，只要能夠生存，就想把有限的盈利投入到無限的研發中。“割舍親兒子，滴血又滴淚。

微創的企業文化基因確實強大。

目前醫療耗材國產替代邏輯兌現最明顯的是電生理和IVD，但微電生理（微創醫療參股公司）的創新強勢并未體現為業績強勢，2023Q4營收9312萬元，環比微降，處于成長期的創新企業盈利狀況不太重要，但收入停止環比爬坡比較危險。

訾振軍在1998年碩士畢業后，第一份工作是在微創醫療任首位研發經理，成為中國第一代冠狀動脈球囊、冠脈支架、主動脈瘤覆膜支架的主要設計者。

他創立的啟明醫療在創新方面也是遙遙領先：國內首個上市的TAVR（經導管主動脈瓣置換術），國內及歐洲首個上市的自膨脹式TPVR（經導管人工肺動脈瓣膜系統），心臟瓣膜介入賽道國內份額第一、出海進度第一。

然而，沒有意義（）。

啟明醫療2023年虧損7.21億元，計息銀行借款 7.06億元，現金及現金等價物7.74億元，面臨生存危機。

2023年兩個關鍵財務指標是否有改善？

銷售費用率：2023年61%，2022年64%，2021年52%，2020年49%，2019年53%

其他開支：2023年3.14億元，2022年5.58億元、2021年3.89億元、2020年1.22億元、2019年0.45億元

銷售費用率維持高位，沒有本質變化。其他開支同比減少43.7%，但仍然分別高于銷售費用、管理費用。其他開支是個筐，所有爛賬都往里面裝，其透明度不夠，連年大額支出影響公司業績的可預期性，也增加投資者誤判的概率。

啟明醫療以上兩個財務指標，折射公司治理及運營問題由來已久，至今仍未扭轉。

2020年4月至2023年5月，共有約18.5億元從啟明醫療轉賬至訾振軍、曾敏手中，是對自己的公司和賽道有多不看好，才會下這么大的決心？

海外及國內生物科技的各種事故警醒我們，不要迷信精英管理層的決策能力和道德水平，并且一家公司的調性很難改變。研發創新只是基本面的一半，現金流、公司治理則是基本面的另外一半。