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· 本文來源：劉勝軍大局觀（劉勝軍微財經出品）

我是劉勝軍，關注我，擁抱“大歷史觀”和“政治經濟學”，走出“大變局抑郁癥”。

人往往會忽視慢性病。疫情后的“疤痕效應”就是慢性的麻煩。如果這一問題再和其他麻煩疊加在一起，就更麻煩了。

最近有個數據引發市場關注：2024年4月新增社融規模減少1990億元，為2005年10月以來首次收縮（有統計以來首次縮量），較去年4月少增1.4萬億，4月社融存量同比增速8.3%，創歷史新低。

社融指標比M2（貨幣供應量）更重要，代表的是社會的融資需求，而M2可能因為資金空轉等問題無法反映真實的實體經濟狀態。

新增社融收縮，說白了就是大家不借錢。這個問題必須重視。現代經濟本質上是靠金融驅動的。企業投資需要借錢，消費者消費需要借錢，沒有借錢需求，是經濟增長動能衰減的信號。

辜朝明提出的“資產負債表衰退”說的就是這個問題。不是借不到錢，而是大家不愿意借錢，我們稱之為“需求約束”。這和我們之前時常討論的“融資難”恰恰相反，融資難是借不到錢，屬于“供給約束”。這時候會出現貨幣政策失靈。諺語說的好：你可以把馬牽到河邊，但你沒法強迫馬喝水。對我們來說，這的確是一個新問題，靠之前的經驗很難有效應對。?????????

1934-1936年擔任美聯儲主席的Marriner S. Eccles說過一句很經典的話：“貨幣政策像條繩子——只能拉，不能推。” 講的就是這個理。

究竟是誰不借錢？

1、地方政府：在中國經濟增長中，地方政府及融資平臺一直扮演著重要角色。2024年初至今政府債券凈發行量僅達1.26萬億、同比少增1萬億，其中4月同比少增5530億。1-4月地方政府專項債券發行量僅為7230億元（為全年新增限額的19%），遠低于2023年1-4月的1.6萬億元。

地方融資積極性的降低，原因在于：1）房地產大調整，導致土地出讓金銳減，地方政府出現“斷糧”，巧婦難為無米之炊，上項目有心無力；2）近期對“盲目舉債”的整治。前幾年，一些地方官員為了政績，盲目舉債上項目。典型者如原六盤水市委書記李再勇（主政三年當地新增債務1500億）、原湘潭市委書記曹炯芳（新增債務435億）、原廣西來賓市委書記張秀隆等（“任性舉債”才是最大的腐敗）。

勞民傷財的亂投資，的確需要治理。這種沒效益的投資，不要也罷，擠水分必然有陣痛。一些地方官員在上馬新項目方面必然會更加謹慎的同時，也可能出現“躺平”心理，導致該推進的項目被拖延，這是需要警惕的。

2、居民：隨著中國經濟結構的轉變，居民消費逐漸成為經濟增長的核動力。2024年4月新增中長期居民貸款再次轉負（收縮1670億元，同比少增510億元）短期居民貸款下降3520億元（同比少增2260億元）。

從 2020 年初到 2024 年 1 月，中國家庭大約往銀行賬戶里凈存58.24 萬億元，且82% 是定期存款。這四年新增存款總額相當于 2009 年到 2019 年的總和。2024 年3 月末，296 萬億元的總存款中，居民、企業、政府各占49%、27%、14%。

居民貸款需求的下降有幾個原因：1）房地產大調整，導致居民“買漲不買跌”，與房地產抵押貸款需求下降；2）上一波房價上漲，居民部門加杠桿幅度很大。隨著近期利率中樞的下移，一些購房者選擇提前還貸，以降低利息負擔，這是理性的行為；3）受疫情疤痕效應、房價下跌的財富效應和未來預期不確定性增加影響，居民消費更趨保守，出現“去杠桿”趨勢，體現為貸款減少、存款增加的反常（當前影響經濟復蘇的“四大效應”）。

3、企業：企業是最重要的微觀主體。絕大部分消費者，也是企業員工，與企業“一損俱損，一榮俱榮”。4月新增中長期企業貸款走弱至4100億元（同比少增2570億元）、短期企業貸款減少4100億元（同比少增3000億元）。企業債券發行量回落至490億元（同比少增2450億元）。影子信貸減少4250億元（同比多減3310億元），主要由于未貼現票據走弱（減少4490億元，同比多減3140億元）。

企業融資需求下降的原因是：1）4月份，央行指導利率自律機制發布倡議，禁止“手工補息”。這是一個“燒腦”的新名詞。手工補息原本是銀行在存款業務核對時，對業務操作失誤的勘誤方式，但一些銀行為了完成攬儲任務，將手工補息作為一種利息補貼的方式，變相繞開上限規定。于是就出現了企業資金空轉套利：一些企業貼現拿出來的錢再去做存款，1.7%左右的票據貼現成本倒手換來2%～3%左右的存款收益。受此政策影響，4月單月存款大降3.92萬億元，其中住戶存款下降1.85萬億元、非金融企業存款下降1.87萬億元。這意味著，一些“套利”的融資需求沒了。2）房地產仍在下行。1—3月份，全國房地產開發投資同比下降9.5%，新建住宅銷售面積下降23.4%，住宅銷售額下降30.7%（銷售額降幅大于銷售面積降幅，表明房價下跌）。由于房地產上下游牽連度甚大，導致資金鏈問題蔓延，不少企業仍在為“活下去”而苦苦掙扎（即辜朝明意義上的“資產負債表修復”）。這種局面，意味著消費者不愿貸款買房（觀望心理為主）、差企業融不到資、好企業不愿意融資。3）證監會嚴厲執法，A股IPO及再融資審批趨嚴。4）面對“日益內卷”的競爭、投資機會短缺、不確定的未來，企業躺平心態依然普遍。躺平意味著不愿意借債、擴張。

央行《2024 年第一季度中國貨幣政策執行報告》也認為：

? 一方面，房地產市場供求關系發生重大轉變，地方債務風險防控加強，過去靠房地產、地方融資平臺等債務驅動的經濟增長模式難以持續。另一方面，傳統高度依賴信貸資金的重工業趨于飽和， 輕資產服務業占比持續提升。在這個過程中，信貸需求較前些年會出現“換擋”，信貸結構也在優化升級，即使信貸增長比過去低一些，也足夠支持經濟保持平穩增長。

可見，當前的關鍵問題是市場主體“不愿意借債”，屬于“需求約束”問題，靠增加貨幣供應是解決不了的。長期以來，我們的貨幣政策一直寬松，當前處于降息降準的通道。今年一季度，中國實體部門杠桿率進一步上行至294.8%，疫情以來已累計上行48.2個百分點。

“忽悠型經濟學家”任澤平在“是該啟動“新”一輪經濟刺激了”中高喊，“從宏觀政策來看，除了放水，別無他路”。一派胡言！難道你的經濟學是體育老師教的？

這種幼稚的看法，也被5月10日央行《2024 年第一季度中國貨幣政策執行報告》打臉。《報告》指出：

? 存量貨幣信貸已經不低，并將持續發揮作用。當前， 信貸增長已由供給約束轉化為需求約束，對該變化還有個認識、適應的過程，仍有“規模情結”現象。

? 由于居民消費有待恢復、總需求不足，存款主要留存在居民部門，沒有進一步通過居民部門支出轉化為企業存款。同時，企業和居民的存款定期化趨勢加劇。定期和活期存款比重已由 2017 年的“六四開”升至目前的“七三開”。

清醒的人都明白：放水不是出路，放水不僅解決不了問題，反而會制造更大的問題。日本80年代一味放水最終釀成世紀泡沫，以失去的30年收場，歷史殷鑒，就在眼前（上帝視角看“日本失去的30年”：能犯的錯都犯了）。

重溫一下辜朝明從日本教訓中得出的警言：

? 許多人將通過償還債務來修復資產負債表。所以，會出現這樣一種情況，也就是即使在零利率的情況下，很多人都在儲蓄，很少有人借貸。一旦進入這種情況，經濟就可能開始迅速走弱。日本花了20年才走出了這一泥潭。

辜朝明對中國的提醒是對的，但開的藥放（“讓政府借錢擴大支出”）是錯誤的（辜朝明的“日本藥方”對中國而言絕對是一劑毒藥）。中國的財政長期以來屬于“投資性財政”，目前的問題是過度基建投資導致的“回報率遞減”。繼續擴大政府投資，對提振經濟的“邊際效應”已經很低，而且會對民間投資產生“擠出效應”。

不過，辜朝明有句話算是點到了要害，“一旦人們興奮起來，開始用積極的方式來思考”，經濟就開始復蘇。所以，如何才能讓市場興奮起來，才是真正的問題。

要讓市場興奮起來，真正的出路是：改善預期。

如何改善預期？

1、改善消費者預期：向中低收入階層“大規模”發放消費券，盡快彌合疫情的疤痕，提振消費信心（中國千萬別被這樣的“經濟磚家”給帶到溝里了）。

2、改善房地產預期：近期各地密集取消限購，已經顯現初步效果。穩地產，供給側、需求側需要同步發力，打消消費者購房顧慮，實現軟著陸，避免資產價格破滅引發劇烈的“資產負債表衰退”。穩地產，也是通過“財富效應”實現穩消費的必需（假期勿忘學習政治局會議：房地產醞釀出大招）。

3、改善民企預期：民企預期不穩，是貿易戰、去杠桿、三條紅線、疫情、部分政策一刀切等多重因素疊加的結果。民企是五六七八九，民企不穩，則就業不穩，進而導致不敢消費。2023年《中共中央國務院關于促進民營經濟發展壯大的意見》很重要，接下來需要通過具體的改革舉措來體現，“眼見為實”，一次行動勝過一打綱領。期待即將于7月舉行的二十屆三中全會能在這方面有大膽突破（未來十年大勢，7月三中全會揭曉！）。

4、改善地方政府預期：吏治是社會治理的關鍵一環，也是很難的一環。搞不好，容易陷入“一放就亂，一管就死”的循環，在“亂作為”與“不作為”兩個極端之間切換，低級紅、高級黑也開始流行。解決這個問題，需要“大棒”與“胡蘿卜”雙管齊下。既要用大棒管住亂作為，又要用胡蘿卜引導“敢作為”。

5、思想解放是改善預期的最有效路徑：如果缺乏“思想的市場”，一些重大經濟問題無法展開有效討論，就難免會導致更多的“政策偏差”，進而加劇預期不穩。經濟學有一個流派“理性預期學派”，該學派認為，市場主體是根據可得信息進行預測的。信息越充分，預測越可靠。例如，對房地產、國企、地方債務、就業、債務等一些重大問題，如果缺乏足夠的討論空間，市場就會陷入“不知道政府究竟知不知道”的困惑，預期就更加不穩。諾獎得主科斯那句“缺乏思想市場，是經濟諸多弊端和險象叢生的根源”，值得我們引以為鑒。

劉勝軍

堅持講真話的經濟學家

政治經濟學+大歷史觀

2014 年參加總理經濟座談會

劉勝軍微財經創始人

致公黨上海市經濟委員會委員

山東省人力資源發展促進會首席專家

著有《下一個十年》

山東·菏澤·定陶人