氣氛又到這里了

4月中旬，云南八謙律所把中國PPP領(lǐng)域的權(quán)威專家王守清請了過來，核心主題是講最新的特許經(jīng)營政策和實操要點。

律所的朋友最初還擔(dān)心報名人數(shù)不多，答應(yīng)給財哥留兩張票。結(jié)果第二天就很抱歉地告訴我，只能給我勻一張，會場需要不停地：

加座加座加座。

不少政府部門領(lǐng)導(dǎo)和國企老總都來了。他們希望知道在下一個機(jī)會中，自己能捕捉到些什么。

積極的背后，是在新的一攬子化債政策下，城投公司不得不被卷入的轉(zhuǎn)型浪潮。

發(fā)改委更是顯得時不我待，幾個月內(nèi)一箭接一箭。到5月22號的協(xié)議范本出爐，PPP新機(jī)制的主要規(guī)則全部落地，前面還包括115號文、17號令、特許經(jīng)營方案編寫大綱、PPP項目信息系統(tǒng)。

常練大寶劍的朋友跟我說：

這是真正的全套。

城投公司成為政府的錢袋子，是從1994年分稅制改革開始的。而狂飆始自于1997年亞洲金融危機(jī)與2008年次貸危機(jī)之后，尤其是后者的四萬億放水，各地政府開啟影響至今的財政擴(kuò)張政策。這個過程中，政府曾一度可以直接向銀行借錢，但后來被掐斷，城投公司就成為地方政府融資的唯一平臺。

在這段時期，城投公司還多了兩大角色：

城市建設(shè)主體、城市重大資產(chǎn)經(jīng)營主體。

同時在膨脹的還有現(xiàn)在大家都很熟悉的地方債，更多的是城投背負(fù)的隱債。

2010~2012年，國家看不下去了，國務(wù)院到四大部委連發(fā)幾道金牌踩剎車。的確冷下來了，同時被緊縮的還有各大銀行的貸款規(guī)模，各大投融資平臺也沒有逃脫“一抓就死”的局面。

分水嶺出現(xiàn)在2014年。

當(dāng)年直指地方債的43號文要求，融資平臺公司必須剝離政府融資職能，還不能新增政府債務(wù)。這意味著，公益性資產(chǎn)普遍占到九成的城投公司，如果找不到出路，就面臨生存問題。為此，文件還提出了后來都熟知的PPP模式。城投公司就此拉開轉(zhuǎn)型發(fā)展的序幕。

十年之后，城投公司大致轉(zhuǎn)成了三類：國有資本投資/運營公司，城市綜合運營商，產(chǎn)業(yè)類國企。云南這邊省級和市級平臺公司，上述類型全部囊括。

不過無論是左轉(zhuǎn)還是右轉(zhuǎn)，有一樣?xùn)|西沒有變過——為地方政府融資。另外，完全市場化并未實現(xiàn)。

2024年，又是相似的口吻和局面。海明威對青春曾有過一句扎心的描述：

人生最大的遺憾，是一個人無法同時擁有青春和對青春的感受。

藏在時光中的傷痕，終于慢慢浮現(xiàn)。

1

老余還記得2012、2013年自己做過的一單生意，為云南某州市融資。

他記得，當(dāng)時市長是真急了，貸款利率加顧問費，15%的資金成本連價都不還。縣級政府更加困難，都借“高利貸”。那時候，民企老板都不敢說自己賬上有錢，都得哭窮。政府這邊，只要能搞到錢：

什么條件都答應(yīng)。

2014年43號文出臺后，財政部來主導(dǎo)PPP模式的推動，并意圖為城投公司找到新的轉(zhuǎn)型路徑。

轉(zhuǎn)型第一步就是干工程，但城投公司沒有團(tuán)隊，怎么辦呢？抽點。一是跟政府拿管理費，一是跟項目施工方抽點。

后來做著做著，發(fā)現(xiàn)還是自己干更掙錢，于是就陸續(xù)收編了一些本地的施工隊伍，包括做砂石料、混凝土攪拌站等產(chǎn)業(yè)鏈上游的公司。

不過彼時的城投老總們的工作很簡單，其實這么多年也沒太多變化。他們的核心工作就一樣，融資。配套的工作也就兩樣：

吃吃喝喝，拉拉關(guān)系。

第二步是實現(xiàn)人才的專職化和專業(yè)化。行政管理色彩濃重的城投公司，一把手之前普遍由政府相關(guān)部門的領(lǐng)導(dǎo)兼任，后來就要求人事關(guān)系上與政府脫鉤，這是一部分。另一撥老總的來源主要是金融系統(tǒng)。

老余告訴我，2012~2016那幾年，民間金融從火爆到崩盤，民企尤其是昆明本土地產(chǎn)企業(yè)后面又大量暴雷，而央企是自帶資金玩，本地銀行的日子并不好過。行長天天當(dāng)乙方，拉存款、放貸款都得求政府：

但政府日子也難過。

來到城投公司后，至少可以當(dāng)甲方。

在PPP撒開腿跑了十年后，累積的問題越來越多，城投公司的負(fù)債也并未改善。

PPP的主導(dǎo)權(quán)換到了最擅長管項目、制定游戲規(guī)則的發(fā)改委手里。玩法也不一樣了，通常的路徑是，立項后，銀行這邊首先由國開和農(nóng)發(fā)兩個政策性銀行帶頭試水，跑通之后，四大國有銀行跟進(jìn)，然后是股份制商業(yè)銀行，城商行這類中小銀行就吃點邊角料。

與十年前相比，本次城投轉(zhuǎn)型的核心思路就四個字：

提質(zhì)增效。

老余分析，從宏觀層面來講，基礎(chǔ)設(shè)施的建設(shè)已到頭甚至過剩，低效和無效資產(chǎn)實在太多，那么就要嚴(yán)控。以前是搞到錢，就搞工程；現(xiàn)在是先想清楚怎么還錢，才能借到錢。

再說具體點，原來做PPP可以用財政的資金去做無收益項目，現(xiàn)在不允許了，財政資金全部嚴(yán)格管控。還可以靠國債，比如超長期國債，盡管無需財政償還，但這個錢的使用領(lǐng)域及申報要求也受到國家發(fā)改委的嚴(yán)格管控。

以今年的1萬億超長期特別國債為例，就圍繞“兩重”建設(shè)花錢，具體針對8個方面、17個具體投向，核心要義就是發(fā)展新質(zhì)生產(chǎn)力和鼓勵“耐心資本”。用流行的話說就是：

提倡長期主義。

而且資金支持的項目并沒有所有制的區(qū)分，比如科技研發(fā)、設(shè)備更新等方面項目，會有民企項目。

最大的難點還是在市、縣區(qū)兩級，省屬國企好一些。

前者從以前到現(xiàn)在都是作為政府融資的一個殼存在，要轉(zhuǎn)型只能走實體化，但人才和業(yè)務(wù)體系很大程度上都得推倒重來，道阻且長。國企改革，三年又三年，縣城更是壁壘森嚴(yán)；后者更多是考慮產(chǎn)業(yè)化，怎么做大做強，怎么提高效率和利潤率：

歷史根源是不一樣的。

市級尤其是縣區(qū)的財政收入，之前主要靠地產(chǎn)，但現(xiàn)在土地財政走不下去了。老余說，加上上級轉(zhuǎn)移支付，云南的縣級政府每年能操作的資金盤子大概30億左右，平均下來，一個月大概兩三個億的資金開支，其中：

至少百分之七八十要用于“三保”。

此外，找上面要錢上項目，自己還得有配套資金。所以，縣委書記、縣長也是不容易。

另一位朋友苦笑著告訴財哥，他現(xiàn)在都不敢輕易去見某縣的書記，因為該縣是朋友所在機(jī)構(gòu)定點幫扶點，書記一見面就開口要錢。

但另一方面，又有不少基礎(chǔ)設(shè)施在閑置浪費，比如當(dāng)?shù)亟▊€圖書館花了1000萬，又不會商業(yè)化運營，配套的鋪面都難以租出去。

所以，這輪轉(zhuǎn)型其實就是上面要求地方要更精準(zhǔn)、更有效率地花錢了。老余說。

2

債得還，錢也要繼續(xù)借。癥結(jié)不在于債務(wù)規(guī)模，而在于債務(wù)風(fēng)險，也就是流動性風(fēng)險。

長遠(yuǎn)的方向大家都清楚，但短期的資金缺口才決定生死。長短如何平衡，是第一道難題。

德勤曾作過一個調(diào)研，全國大部分城投每年的業(yè)務(wù)現(xiàn)金流凈額，往往只能覆蓋個位數(shù)百分比的當(dāng)年還本付息金額：

保工資都費勁，遑論還債。

不過中國人最擅長的事情之一，就是鉆空子、繞道走。

天眼查顯示，2024年以來，各地新成立的400多家國企中，名字或業(yè)務(wù)涉及產(chǎn)業(yè)投資、產(chǎn)業(yè)發(fā)展的企業(yè)數(shù)量就達(dá)到75家。此外，還有部分城投直接換個名字，就轉(zhuǎn)型成了產(chǎn)業(yè)類國企。主要目的就一個，避開城投身份：

方便在公開市場融資。

有句話怎么說的，再丑都要談戀愛，談到世界充滿愛。萬水千山多障礙，唯有融資是真愛。

變身的直接原因是一攬子化債政策下上交所發(fā)布的“335指標(biāo)”，它是指城投非經(jīng)營性資產(chǎn)（城建類資產(chǎn)）占總資產(chǎn)比重不超過30%，非經(jīng)營性收入（城建類收入）占總收入比重不超過30%，財政補貼占凈利潤比重不得超過50%。

而且，交易所還對城投轉(zhuǎn)型提出了“城投歸城投類，產(chǎn)業(yè)歸產(chǎn)投類”的指導(dǎo)意見，即城投類平臺仍保留原有功能的，現(xiàn)階段僅能借新還舊；經(jīng)營性資產(chǎn)原則上允許全部劃出成立產(chǎn)投平臺，強調(diào)從資產(chǎn)、業(yè)務(wù)等方面向產(chǎn)業(yè)類徹底轉(zhuǎn)型：

反正不能是只以融資為目的“半吊子”轉(zhuǎn)型。

“335指標(biāo)”中，城建類資產(chǎn)包括市政道路、公園這類幾乎沒有現(xiàn)金流的公益性資產(chǎn)，和未繳納土地出讓金的土地使用權(quán)、無證土地等政府性應(yīng)收類資產(chǎn)。

這些對城投公司是包袱，必須降低占比，實現(xiàn)的途徑包含并表上市公司資產(chǎn)，或成立新公司，注入非城建類資產(chǎn)。還有些方式就不一一介紹了，反正騷操作挺多。

不少城投也在著力加大經(jīng)營性資產(chǎn)的占比，盯上了現(xiàn)金流更好的行業(yè)，比如：

墓地生意。

其中一個重要原因是，很多地方政府都在鼓勵火葬，取消土葬，這就需要建設(shè)公益性墓地。這個項目最大的優(yōu)點是，投資規(guī)模小，現(xiàn)金流充足還穩(wěn)定，幾乎可以做到穩(wěn)賺不賠。財哥就想問：

是不是離開土地就走不動道了？

好像也不完全是，比如城投公司現(xiàn)在就不太敢繼續(xù)拿地搞地產(chǎn)了。

如果細(xì)心觀察你會發(fā)現(xiàn)，去年到今年一季度，全國還在拿地的企業(yè)，十有七八都是城投公司，拼命為土地財政托底。但最近明顯少了。

之前拿地倒是轟轟烈烈，但真正開發(fā)的卻寥寥無幾。這里面也有秘密——拿完地轉(zhuǎn)手就抵押給銀行，套錢用于城市配套服務(wù)，然后就是：

給公務(wù)員發(fā)工資。

世界真是一個草臺班子。

轉(zhuǎn)型的第二個難點是，懂產(chǎn)業(yè)的城投老總不多，這不是吃吃飯打打摜蛋就能辦的事。老張說。他深度參與過不少云南城投公司的轉(zhuǎn)型。

按他的說法，不實戰(zhàn)個十年八年，不敢說自己懂產(chǎn)業(yè)。這句話朋友也很認(rèn)同，說就算財哥這么英俊，要寫深度財經(jīng)內(nèi)容也得有長時間的積累。

多年前，老張曾聽一位后來進(jìn)去的領(lǐng)導(dǎo)大談過三七產(chǎn)業(yè)。領(lǐng)導(dǎo)說，投資三七永遠(yuǎn)是對的，三七又能治病又能當(dāng)菜吃，為什么不能做個三七火鍋？老張一臉懵逼，這世界上哪有什么東西永遠(yuǎn)是賺的。一年之后，領(lǐng)導(dǎo)不說話了，三七價格跌得一塌糊涂：

產(chǎn)業(yè)是有周期的。

他覺得，不少城投老總對產(chǎn)業(yè)仍然不夠重視，對其的研究甚至不如一些政府領(lǐng)導(dǎo)多。最重要的還是心態(tài)轉(zhuǎn)變，以前出入的都是豪華場所，談的都是以小目標(biāo)為單位的生意，現(xiàn)在得腳踏實地賺慢錢。還有就是，不能用金融思維搞實業(yè)。

另一方面，要從上面爭取資金，是不是得拿出貨真價實的故事來講，不是隨便拿個項目規(guī)劃報告就可以忽悠：

發(fā)改委是懂行的。

德勤的調(diào)查報告也表明，城投公司普遍存在可經(jīng)營性資產(chǎn)占比低于10%的情況，并且，實體產(chǎn)業(yè)多處于產(chǎn)業(yè)鏈價值鏈中低端環(huán)節(jié)，產(chǎn)業(yè)引領(lǐng)作用發(fā)揮不夠，在布局發(fā)展高端制造業(yè)、現(xiàn)代服務(wù)業(yè)和戰(zhàn)略性新興產(chǎn)業(yè)等領(lǐng)域投入，也明顯不足。

盡管已在推進(jìn)市場化，但其業(yè)務(wù)模式仍受歷史頑疾影響很深。

第三個難題是復(fù)雜的內(nèi)部人事關(guān)系。

老張說，城投公司老總也難，沒有選擇上級領(lǐng)導(dǎo)的權(quán)利，甚至也沒有選擇內(nèi)部部分員工的權(quán)利，裙帶關(guān)系一層疊一層，真正能干活的其實不多。既然人力資源無法有效釋放出來，就難談轉(zhuǎn)型。

以云南的優(yōu)勢產(chǎn)業(yè)為例，最大的劣勢在于沒有規(guī)模性，這就意味著高成本。反過來看，沒有規(guī)模就適合走高端路線，但高端市場：

對人的要求又特別高。

他認(rèn)為，云南不是沒有優(yōu)秀的本土人才，得把他們用好。云南是一個多元化的省份，這個縣適用的產(chǎn)業(yè)和發(fā)展模式，在另一個縣很可能完全行不通，得沉下心來多調(diào)查研究，刻舟求劍式地學(xué)全國先進(jìn)地區(qū)并不對。

比如一味地追求互聯(lián)網(wǎng)熱點概念、復(fù)制熱門產(chǎn)業(yè)，甚至還有常住人口僅有十多萬的縣城想搞汽車城，在老張看來，這些都是脫離實際的：

能不能先把茶葉賣好？

3

特許經(jīng)營會不會是一劑解藥？

云南八謙律師事務(wù)所高級合伙人姚明華認(rèn)為，通過特許經(jīng)營去盤活存量項目，是目前最可行的選擇：

這是政府最關(guān)心的事。

而不是什么賺錢就去搞什么，比如新蓋一個菜市場，或收購一個停車場。

但從他所接觸的城投公司里，大家普遍傾向認(rèn)為，特許經(jīng)營只是在超長期國債、專項債之外的另一種融資工具，而且做新項目更容易出政績。

姚明華說，城投轉(zhuǎn)型最難的一個點還是企業(yè)領(lǐng)導(dǎo)的固有思維，老是在原來最熟悉那個圈子里邊繞來繞去：

有什么用呢？

特許經(jīng)營本質(zhì)上是給城投公司尋找出路并以此逐步化債，同時也鼓勵民間投資。但在老PPP時代，會時常出現(xiàn)沒有民企愿意參與導(dǎo)致項目流標(biāo)，最后還是交給國企運作的情況，同時也伴隨著國企轉(zhuǎn)型可能會擠壓民企空間的問題。

這次會不會重蹈覆轍？

姚明華覺得不能這么簡單理解，的確存在一些案例，但中國整體越來越市場化，民企、國企都是企業(yè)，都是市場競爭行為。除了企業(yè)卷，政府之間也是相當(dāng)卷。

他所接觸的央企也都是高度市場化的，項目經(jīng)理拿基本工資，出差費都自己掏，拿不了項目就沒獎金。相對之下，本土國企尤其是區(qū)縣一級：

市場化程度不夠高。

民企是不是一定弱勢，也并非如此。他覺得，還是取決于自身的競爭力。要與央國企競爭，民企必須是最優(yōu)秀、代表最先進(jìn)生產(chǎn)力的那一部分。

就云南而言，不少民企都是從礦業(yè)、工程、農(nóng)業(yè)、地產(chǎn)等拼出來的，但在后面產(chǎn)業(yè)轉(zhuǎn)型的過程中沒有跟上腳步。如果因為這個而拿不到好項目：

怪不得別人。

在他看來，經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型期或疲軟期往往是做企業(yè)的黃金時段，因為假話少了、實事多了，競爭也相對更公平。

財哥最近也看了很多關(guān)于城投化債和轉(zhuǎn)型的資料，感覺大家都沒有一個特別清晰的思路。

從化債角度看，目前主要方式就這幾樣：控增化存、降息展期、壓降支出、盤活“三資”、財政金融協(xié)同化債。說到底，都要：

以時間換空間。

關(guān)于轉(zhuǎn)型，大方向都明了，但操作起來就不是那么回事了。財哥捋了幾個代表性意見出來，感覺每一條都打在七寸上。

一是特殊再融資置換后，隱債變成地方政府的明債，那這筆錢算城投公司欠政府的，還是政府以資本金的形式注入或者補貼給企業(yè)？城投公司以后還要不要償還給地方政府？

二是縣級政府，根本無力支付給城投公司各項欠款，后者就只能再去融資還債續(xù)命，這也導(dǎo)致非標(biāo)融資繼續(xù)增加，融資成本還高。一屁股賬，怎么轉(zhuǎn)型？建議用銀行資金置換非標(biāo)高息債務(wù)，但銀行會同意？

如果脫離特許經(jīng)營權(quán)，縣區(qū)級公司大的項目玩不動，因為資金需求大；小的項目又不能玩，會與民爭利。還有就是人才儲備和自主權(quán)，都不夠。新增轉(zhuǎn)移支付能不能向市縣傾斜：

你說呢？

三是停息掛賬，先緩解付息壓力，再由政策性銀行接手，逐年解決。沒有收益的業(yè)務(wù)不要強加給城投。上級領(lǐng)導(dǎo)可以到地方掛職半年左右，摸清基本情況。

四是股權(quán)融資，但對企業(yè)的經(jīng)營能力要求較高，畢竟投資人要賺錢。而股權(quán)信托類的手段，又有融資與回購周期短的限制。這些模式，并非城投短期內(nèi)就能大舉使用的。

總的來說，由于城投“功能強、產(chǎn)業(yè)弱”的獨特性，轉(zhuǎn)型難度確實非同一般。

但姚明華認(rèn)為，至少先不要有躲的想法，總得想辦法去琢磨，冒一定的風(fēng)險去干。

還是財哥的朋友說得好，這一點該學(xué)學(xué)某歌手的精神：

三婚天注定，七婚靠打拼。

（老余、老張為化名）

部分資料參考來源：南方周末、經(jīng)濟(jì)觀察網(wǎng)、新基建投融圈

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