作者：何玥陽，編輯：嘉辛

6月21日，商湯發布了配售公告，這是上市兩年半以來，商湯第一次融資。

港股市場上的配售，有多種形式，商湯的配售方案類似定向增發，此次配售價為1.2港元，較6月20日收盤價折價9.1%，較此前60個交易日收盤均價溢價6.2%，通過此次配售，商湯預計能籌集到大約20億港元的資金。

定增對于股價的影響，并沒有那么確定。不利于股價的一面在于對每股收益形成稀釋，如果企業本身更適用于以利潤為核心的估值法，那么短期容易股價承壓，積極的一面在于，此次融資增加了商湯的每股凈資產，在以資產為核心的估值方法中，定增將推升股價。

發布公告當天，在恒生指數收跌1.67%的情況下，商湯的股價逆勢上漲，收盤漲幅3.03%。

股價反映的是市場對于公司未來的預期，可見市場看好此次配售對于商湯的正面價值。

那么，為什么商湯的配售反而能夠逆勢上漲？我們將從商湯發起配售的動機與價值，商湯的業務前景進行分析。

一、怎么看待商湯的配售？

在港股市場，上市公司進行配售是普遍存在的現象。東財Choice數據顯示，2024年前5個月已經有176家港股上市公司發布配售公告，去年同期為150多家。

配股作為一項融資手段，其背后的戰略考量往往是復雜而多元的。但一提到融資，質疑總會伴其左右，比如企業是否遇到流動性壓力了？融資是否能夠真正支持企業的長期發展？

從多方面來看，商湯此次配售，融資為一方面，引入戰略投資者的意義或許更為重要。

第一，如果只是為了融到更多的資金，在高位實施配售、配售更多的股份更合理。

公告顯示，商湯此次配售的股份相當于已發行股份數量的5%左右，而一般情況下，港股上市公司年度內配售新股股份數量的上限在20%。況且，當前商湯的股價并非近期高點。

第二，商湯并沒有流動性的壓力，如果是為了融到更多的資金，完全可以耐心一點，等待更合適的配售時機。

從資本結構來看，2023年年報顯示，商湯賬面上的現金及現金等價物有94.2億元，定期存款11億元，短期負債為32.9億元，且大部分是經營往來產生，非有息負債，因此商湯沒有流動性壓力，資產負債率在30%以下，同樣比較健康。

從造血能力來看，2023年，商湯的回款達39億元，同比增長49%。此外，在年報業績交流會上，商湯公布了在國內銀行授信近百億元。

商湯有百億現金、百億授信，造血能力也在增強，因資金壓力而配售的動機不足。

據媒體報道，此次配售，有多家戰略投資人及頭部基金入股，現有股東也在增持。其中，戰略投資人，通常與被投資企業具有協同效應、能夠帶來一定資源，是更關注企業長期發展的耐心資本。

投資者自然看重的是商湯的優勢以及未來能帶來的回報。商湯當前的股價處在低位，這與未來的成長不相匹配。

2023年，商湯順應技術及需求的演進趨勢，將業務重心全面調整至生成式AI領域。年報中，商湯也將業務板塊重新劃分，明確了三大業務方向：生成式AI、傳統AI和智能汽車。其中，生成式AI收入達11.84億元，同比增長200%，占集團總收入的比例提升至35%。

（來源：2023年中國AI開發平臺市場報告）

沙利文聯合頭豹研究院發布的《2023年中國AI開發平臺市場報告》顯示，商湯在增長指數和創新指數兩大維度的綜合評分位居國內廠商第一，其中在硬件基礎設施兼容性、產業鏈合作、模型訓練優化等五大細分環節評分最高。這意味著商湯的技術創新能力和市場擴張速度得到了專業機構的認可。

此次配售所得的款項凈額，同樣將主要用于加碼AI基礎設施大裝置，鞏固商湯在AI領域的領先優勢，尤其是生成式AI。

二、長遠發展押注生成式AI

區別于傳統AI，生成式AI通過從數據中學習要素，能夠生成全新的、原創的內容或者產品，是通往AGI（通用人工智能）的第一步，也是向自動化邁進的關鍵技術。 生成式AI在通用生產力、業務特定功能或者行業特定任務方面能夠產生積極影響。

例如，員工可以利用生成式AI生成職位描述、做總結報告；自媒體從業者可以利用生成式AI寫文案、設計圖片；游戲開發的過程中，生成式AI可以簡化建模過程、進行角色語音修改等等。

現在AI技術的應用以生成式AI為核心，是企業提升生產效率的重要新質生產力。

IDC報告預計，2027年全球及中國生成式AI市場規模將分別達到1500億美元及130億美元左右，2022-2027年的年復合增速分別為85.7%及86.2%，將成為AI行業新的重要增長點。

在生成式AI領域，商湯是厚積薄發。

生成式AI興起的背后是大模型的進步，大模型的進步需要有支撐其進步的基礎設施。早在2018年，商湯就開始每年投入大筆資金到專為AI原生打造的智算云服務平臺——SenseCore商湯大裝置，并建設上海臨港超算中心。截止2024年3月，商湯大裝置的總算力規模增長至12000P，上線GPU數量達到45000張。

SenseCore大裝置包含了AI原生基礎設施層、深度學習平臺層、算法模型層，打通了算力、平臺、算法，能夠支撐萬億參數大模型全生命周期生產。

近日，經過中國電子技術標準化研究院專家審核，商湯通過算力服務能力成熟度（CPMM）增強級評估，并成為首個通過該評估的企業。

商湯日日新大模型的持續快速優化就是基于SenseCore大裝置。

自2023年4月首次發布，商湯“日日新SenseNova”大模型體系已正式推出五個版本迭代。2024年4月，日日新5.0版本推出，性能全面對標GPT4-Turbo，可支持百萬字無損上下文理解，在自然語言能力、文生圖能力、多模態和數據分析能力等方面展現出顯著優勢，多模態能力全面對標GPT-4V。

此外，商湯還發布了行業首個“云、端、邊”全棧大模型產品矩陣，其中包括應用于終端設備的“商湯端側大模型”，以及面向金融、代碼、醫療、政務等多個領域的邊緣產品“商湯企業級大模型一體機”。

從算力基礎設施到大模型再到終端小模型，商湯都進行了前瞻性布局，“大裝置+大模型”推動高效率、低成本、規模化的AI創新和落地，打通業務和商業化應用的閉環，驗證了盈利方向。

在商業化方面，商湯的變現方式比較多元，包括公有云、私有云、模型即服務等多樣化模式。

大裝置除了為商湯自身的大模型研發提供算力，也支持外部客戶訓練大模型和應用部署，國內主流大模型客戶達30家以上。

與金融、地產、能源等不同行業的企業合作，融合不同垂直領域的專業知識，也有利于商湯大模型在垂直領域的進化，讓大模型的價值下沉到千行百業的應用中去。

“模型即服務”模式，讓客戶能夠輕松地在大裝置微調和調用各類生成式AI能力，而無需管理底層基礎設施，低門檻利用AI。

不管是AI終端的需求、多模態大模型的需求還是算力的需求，商湯都能提供，因此商湯生成式AI的訂單和業務跑得越來越快，這一點已經得到了驗證。

2023年年報顯示，商湯生成式AI業務中超過70%的客戶在過去12個月內是商湯的新客戶，剩下的30%的存量客戶客單價也收獲約50%的增速，數十家客戶的訂單金額超過千萬人民幣，日日新大模型賦能C端的調用量呈現出近120倍的增長。

三、重新審視商湯的市值與價值

長期來看，資本市場定價的因素，無外乎成長性、盈利能力、現金流、資產、流動性、利率。 其中，利率是企業干預不了的，我們不做討論。

在成長性方面，早期AI發展的難題是碎片化、復用性弱、定制性強，大模型的發展能改善這一問題，解決長尾場景及應用的問題，推動人工智能向工業化發展階段邁進。

商湯作為領頭羊，將長期受益于AI在各行各業的落地，未來的增長具有確定性，短期來看，商湯預計，2024年生成式AI占公司收入的比重將進一步增至50%左右。

資產方面，商湯在基礎設施建設上的投資是難以復制的，比如算力卡價值就超過百億，并具備未來持續盈利的能力。

香港股票分析師協會副主席、香港證券商協會會董、知名股評人郭思治曾發表文章，稱逾百億打造的商湯AI大裝置及智算中心，于目前市場環境下是難以短期內復制，在高速迭代的AI2.0時代中，商湯的優勢將會進一步擴大。

盈利能力和現金流方面，商湯正在業務調整期，通用人工智能成為核心戰略。業務重心的調整雖帶來了毛利率短期下降，但隨著優化業務結構后收入規模擴大，硬件及智算中心等重資產產生的回報會逐漸增加，同時成本也會被攤薄，毛利率會逐步企穩甚至回升，預計將帶動虧損收窄。

流動性方面，配售的股份增強了商湯未來的流動性。流動性越好，定價越充分，市值與價值才能趨于收斂。

短期影響股價的因素還有事件。

比如，4月23日，日日新大模型迭代至5.0版本，商湯“朋友圈”同步亮相，展示了完備的行業生態體系和應用成果，市場反應熱烈，此后6個交易日內，商湯股價累計上漲超170%。日日新大模型5.5版本將在7月5日發布，有媒體報道稱，5.5版本將迎來重大升級，或將再一次成為市場焦點。

其實商湯一直以來就頗受資本市場關注。在今年3月底商湯發布2023年業績后，中銀證券、國金證券等機構陸續發布研報，給予商湯“買入”評級。

中金公司在5月發布的研報中，給予商湯“跑贏行業”的股票評級；中國銀河同樣在5月的研報中，也給予商湯重點投資推薦，認為“日日新SenseNova”發布節奏超預期，綜合能力大幅提升，處于國內行業領先水平。

處在低位的股價必將收斂于長期價值。此次配售，其實是市場重新審視商湯價值的窗口，從股價表現來看，或許市場底已經出現。