自90年代初我國設立上交所和深交所，房地產開發企業也開始密集上市，到2015年，A股上市房企已達百余家，房地產行業曾經作為我們的支柱性產業，上市房企較多好理解。但房地產行業下游配套的建筑行業相關上市企業卻相對較少，尤其是民營上市的建筑企業更不多見。

如果房地產行業下游的建筑行業企業，在房地產行業處于上升期或高峰期時上市，我們也比較好理解，2020年8月房三條紅線政策出臺后，地產行業明顯進入下行通道并快速步入后房地產時代。此后房地產行業的下游企業再來上市，恐怕就讓人難以理解，如此逆周期而上的挑戰難度并非一般，畢竟上游的狀況不容樂觀有目共睹，而且相關企業還存在去化房企給其帶來的危機問題。

深圳宏業基巖土科技股份有限公司（本文簡稱：“宏業基”或“發行人”）是一家專業從事地基基礎工程施工服務的巖土工程行業企業，據招股書其致力于為客戶提供高質、高效、安全、綠色的地基基礎工程專業施工服務。宏業基的主要提供樁基礎工程、基坑支護工程等地基基礎工程的施工服務。

宏業基本次擬于深交所主板公開發行不超過55,122,098股普通股，募資50,281.26萬元主要用于設備服務能力升級項目，保薦人為招商證券，審計機構為大華會計師事務所。2023年8月通過交易所審核，同年12月提交證監會注冊，目前處于證監會核準階段中的中止狀態。

宏業基本次處于中止狀態，可能由于審計機構大華會計師事務所因 “金通靈造假案”被暫停從事證券服務業務6個月，罰沒款金額達4.402.08萬元。據坊間傳言，大華會計師事務審計的在交易所排隊的IPO項目、再融資項目可能被要求重新出具審計報告，并且不能采用復核形式過關。

事實上，宏業基除了本次“躺槍”，其自身存在的的一系列問題在本次IPO過程中同樣也不能忽視。

一、招股書涉嫌“攀龍附鳳”，支護打樁實為主業

招股書作為IPO企業向資本市場展示的第一張名片，承載的信息量大且重要，招股書中所披露的信息是對過去事實的客觀反映，是構成招股書質量的重要內容。而發行人招股書中可能多處出現了“攀龍附鳳”的欠妥問題。

1.企業名稱中的行業表述及屬性是否恰當

據招股書信息：發行人主營業務專注于巖土工程行業中的樁基礎工程、基坑支護工程等地基基礎工程，通俗理解就是建設場地挖坑后的基坑支護和打樁業務。而發行人的全稱為深圳宏業基巖土科技股份有限公司，發行人公司名字中的行業表述就可能帶有相當的迷惑成分。

首先從名稱中“巖土”字樣來看，巖土工程從一般人的理解，應該是鉆山破巖挖隧道，再專業些的人可能理解為土方工程。巖土工程作為土木大工程的一個分支，是運用工程地質學、土力學、巖石力學解決各類工程中關于巖石、土的工程技術問題的科學。按照工程建設階段劃分，巖土工程工作內容可以分為：巖土工程勘察、巖土工程設計、巖土工程治理、巖土工程監測、巖土工程檢測。以上可見巖土工程和發行人的基坑支護和樁基業務關聯度并不是很高，但發行人將巖土工程主要用在自身的基坑支護和樁基業務描述上，也即發行人將基坑支護和打樁直接描畫成巖土工程，發行人可能在企業名稱上拔高業務的問題明顯。既然存在拔高可能，那就說明發行人的主業可能不夠高端。

其次從發行人名稱中帶“科技”字樣看，發行人所從事的業務應該帶有較高甚至很高的科技屬性。我們可以將科技，拆解科學研究和技術應用。而科學解決的是理論問題，科學注重在未知的領域的突破。而技術解決實際問題，技術的任務是把科學的成果應用到實際問題中去。發行人像大多數科創板上市的企業一樣，把自身所從事的基坑支護和樁基業務，標記成具有很高的科技屬性，存在是否恰當的問題。退一步，即使發行人要在企業名稱中標注自身的技術含量，也應該將“科技”字樣改成“技術”字樣可能更為恰當。

發行人公司名稱中的巖土及科技字樣，均可能給人予錯覺，很容易造成資本市場中廣大投資者對其真實主業的誤解，發行人如此取名，可能給人攀龍附鳳中的“附鳳”之欠佳印象。

除在名稱中附鳳外，招股書中還存在其他附鳳之處，比如：“發行人憑借豐富的項目經驗承接了多項標志性項目，其中高科技產業園區及總部大樓領域包括深圳平安國際金融中心、中集產城前海、騰創未來大廈、華為松山湖終端軌道交通、大疆天空之城、字節跳動中心、OPPO智能制造中心、深信服科技大廈、京東深圳總部；市政設施及公共建筑工程領域包括深圳機場空港樞紐地區、深圳市體育中心改造提升等項目；商業住宅領域包括廣州亞運城項目、深圳鵬瑞半山云璟等項目。上述項目在各領域中均屬于標志性項目，對于所在區域的發展起到重要的作用。”

就上述業務表述，發行人至少直接將上述項目的總承包方的宣傳文案搬過來了，但實際上發行人參與建設的只是基坑支護、打樁業務，可能與巖土工程貼合度更高的土方工程都不一定是發行人做的。發行人在招股書中如此文案展示，可能存在夸大宣傳故意，且難免“附鳳”之意。

在上述可能夸大宣傳的文案中，估值之家發現了騰訊、華為、大疆創新、字節跳動、OPPO、京東等一眾互聯網或科技型明星企業身影，這其中就產生了發行人可能攀龍附鳳中的“攀龍”問題。

2.一眾互聯網科技明星企業成為主要客戶

按發行人給建筑項目提供基坑支護及打樁的主業分析，在房地產行業鼎盛時，發行人的主要施工項目應該是恒大集團及龍光地產等一眾房企的項目，在后房地產時代，發行人將房企作為主要客戶的操作肯定不行了，大客戶甚至知名客戶的缺失明顯相當尷尬。

作為各個大建設項目分包商的發行人，發行人主動化主要客戶房企缺失的被動尷尬局面，拉來騰訊、華為、大疆創新、字節跳動、OPPO、京東等一眾互聯網及科技明星企業為其站臺，而且上述科技明星企業還在發行人的主要客戶中多席出現，相當罕見。而發行人此舉也有相當的“攀龍”蹭熱度之意，因為這些科技明星企業基本都是行業里的龍頭或相當于龍頭。

中國建筑行業業務模式分為五種：平行承包、總承包、總承包管理、聯合體承包、合作體承包。像發行人這種直接以科技明星企業為直接客戶的業務取得模式為上述五種中的：平行承包、聯合體承包、合作體承包，也即這三種承包模式下，發行人才可能與業主方直接簽定施工合同，這些科技明星公司才能成為發行人的直接客戶。而且基本不大可能出現在總承包模式中，因為總承包模式下，發行人與總包方簽訂施工合同，總包方是發行人的直接客戶，而非上述明星企業。

招股書中披露的承接金額在5,000萬元以上項目，包括上述科技明星的相關項目，估值之家截取部分如下圖所示：

從上圖可見，這些5,000萬元以上的項目中均存在總承包方，而且均為建筑行業知名企業，其實力均不容小覷。

發行人與各明星科技型企業客戶直接結算，說明發行人直接與業主方簽訂基坑支護和打樁施工合同。如此首先違反了總包的業務管理模式；其次業主方要對發行人的施工進度及質量進行管理和負責，一是業主方不一定具有相關專業人員而不可行，二是發行人的施工進度和質量均影響總包方的建設進度和質量，而總包方又管不到發行人，總包方肯定不樂意也不可行。

發行人這種有能力說服業務方，使其跳過總包方，將原本以房企或大型總包方為主要客戶的業務模式，升級為與各科技明星型企業客戶直接專業分包的業務模式，不具有大面積實施的可行性。發行人如此“攀龍”做法，可能存在巨大的業務邏輯漏洞，而讓人相當懷疑。甚至發行人這種跳過總包的業務模式可能不能持續，畢竟科技明星公司不是每年都建樓，且大多不采用“交鑰匙”的開發模式。

二、隨著后房地產時代到來，業務困局亟待突破

發行人披露的主營業務收入情況，如下表所示：

單位：萬元

從上表可見，發行人營業收入在2021年度達到峰值14.69億元后，進入了下行通道，2022年度降為12.29億元，同比下降16.38%。2023年度年化數下降約為10.79億元（大華審閱的2023年度1-9月同比數據也的確處于下降中），同比下降12.21%。從發行人收入絕對額上看，2021年度-2023年度可能呈現規律性的依次每年下降2億元左右。

考慮到房地產行業三條紅線調控政策于2020年8月出臺，發行人2020年度-2021年度收入并未隨之下降而是持續上升，直至2022年度才同比下降了16.38%左右，發行人收入下降滯后了一年多的時間跨度，再疊加發行人收入可能規律性減少現象，發行人營業收入的真實性首先可能存疑。

與上述營業收入進入下行趨勢相類似的是，發行人的員工人數也在大額減少。發行人披露的員工人數及變化情況，如下表所示：

從上表可見，發行人的人數從2021年末的最高574人，下降至2023年上半年末的449人，員工人數減少了125人之多，下降比例約為21.78%。

對一家IPO企業而言，主營業務收入和員工人數雙雙下降不是好事，可能意味著發行人的盈利能力在經受考驗，與上市公司為廣大投資者可帶來持續穩定的回報也不相符。發行人不能扭轉收入下降的趨勢，未來可持續經營風險也會大為增加，因為發行人還存在毛利率不高及大量貸款經營問題。

1.目標市場總體面臨快速下降的風險

比發行人收入下降情況可能更嚴重的是，我國自2021年度后房地產行業建設情況的大幅下滑，近五年我國房屋新開工和施工面積數據情況，如下表所示：

數據來源：東財Choice

從上表可見，在房地產行業三條紅線調控政策于2020年8月出臺后，房屋新開工面積當年即進入負增長，房屋施工面積滯后在2022年也正式進入下降通道，尤其是和發行人基坑支護和樁基業務直接相關的房屋新開工面積，2020年度同比下降1.20%，2021年度同比下降11.40%，2022年度同比下降39.40%，2023年度同比下降20.40%，發行人的目標市場萎縮程度可能相當嚴峻，甚至從較長的時間來看，也是如此。

2.業務區域過于集中風險明顯

發行人披露的按區域劃分的主營業務收入構成情況，如下表所示：

單位：萬元

從上表可見，發行人業務99.85%以上來自于華南地區，也即幾乎100%來自于華南地區。而發行人披露的業務區域與同行的比較情況，如下圖所示：

從上表可見，只有發行人業務為區域化布局，可見發行人業務區域與可比公司相比明顯存在業務區域過于狹窄的短板問題。

如果發行人幾乎100%的業務來自于華南地區，可能還不算不太妙，可能更不好的是據發行人深交所問詢函顯示：“報告期內，發行人營業收入均集中在華南地區，其中深圳地區收入占比在70%以上。”

也即發行人營業收入70%以上來自深圳，幾乎100%來自華南地區，如此過于集中的業務區域范圍，與主板上市公司中的大多數應該都不一樣，發行人可能明顯存在業務區域過于集中的較高風險。

以上，如果發行人本次主板上市成功，可能面臨業績急速下降的不利局面，以及業務范圍能否成功走出華南地區甚至深圳的困局問題，而這兩個問題在后房地產時代，發行人如何突破困局均可能面臨較大挑戰問題。

三、表面正常盈利能力之下，可能暗藏一定玄機

盈利能力是上市公司重要考核指標，發行人經計算的凈利率值，如下表所示：

單位：萬元

從上表可見，發行人平均凈利率為5.86%，在房地產行業急速下行階段，從表面來看發行人獲得此正常凈利率水平并無異常，甚至相當難得。

2021年度是房地產行業受調控的第二年，發行人創造了該年度營業收入報告期內的最高成績，但凈利率卻創造了3.58%報告期內最低水平，該年明顯存在增收不增利的非正常情況。通過進一步查閱招股書可知，發行人在該年度對恒大集團計提了8,000余萬元的壞賬損失，2022年度接著對恒大計提了1,700余萬元的壞賬損失。如果我們將上述對恒大的壞賬損失還原到發行人的凈利率中，則發行人報告期內的平均凈利率約為7.78%左右，這是一個非常表面合理的凈利率水平，但這個看似表面合理的凈利率水平可能其實也不然，也表現出相關異常。

1.期間費用率水平均低于行業平均水平

發行人披露的期間費用率與行業平均值的比較情況，如下表所示：

從上表可見，發行人的三大期間費用率全部低于行業平均值，并且不存在例外。通過觀察上述發行人的指標值不難發現，期間費用率值主打的是一個穩定。

發行人的銷售費用率穩定維持在0.XX%水平，而行業平均值受房地產調控政策的影響已經從開始的0.99%上升至2.34%。管理費用率基本穩定在3.XX%左右，但行業平均值也從開始的3.45%上升至9.49%，翻了將近兩倍。財務費用率基本穩定在1.XX%，而行業平均值也從2.10%上升至3.24%，增加了一半以上。

甚至發行人的研發費用率也為行業最低水平，發行人披露的研發費用和可比公司的比較情況，如下表所示：

從上表可見，除了2020年度研發費用率3.14%略高于中化巖土3.00%，發行人系可比公司中最低水平。

2.對房企存量項目風險化解可能過于樂觀

發行人披露的信用減值損失及資產減值損失情況，如下表所示：

單位：萬元

上表顯示，發行人累計減值損失1.36億元，表面看金額并不低，但實際上可能也并不盡然。

首先據招股書披露：“2021年發行人針對恒大集團中預期回收風險高的相關資產在報告期末基于謹慎性原則按照90%的計提比例單項計提了壞賬準備及減值準備……2022年發行人針對花樣年地產和龍光地產中預期回收風險高的部分資產在報告期末基于謹慎性原則按照50%的比例補提壞賬或減值……”

也即發行人針對恒大的各項資產損失準備計提比例只有90%，并未達100%，針對花樣年地產和龍光地產的各項資產損失準備計提比例只有50%，是否存在計提比例不足的問題？

發行人披露的項目平均執行周期情況，如下表所示：

單位：月

從上表可見，發行人最長項目執行周期為24+12+12=48月，房地產行業調控自2020年8月開始，理論上發行人對房地產客戶的危機去化周期最長可能至2024年下半年。發行人三個報告期末都存在面臨房企類客戶相關存貨的損失準備計提問題。

依據發行人披露的各項財務數據，估值之家計算出發行人報告期內存貨減值損失的計提比例情況，如下表所示：

單位：萬元

從上表可見，報告期內發行人對存貨類相關資產的減值準備計提比例僅為0.76%,其中計提的最高比例為2021年度的2.00%，2023年度上半年則直接為-0.16%。發行人作為房地產行業的下游成員企業，在房地產行業下行后計提如此低的存貨減值準備比例，恐怕很難說得過去。當然在這里我們可以大膽推測，只要發行人計提存貨跌價比例超過多少，發行人的凈利潤就可能不滿足主板上市的盈利性指標要求。

與發行人過低的存貨減值損失計提比例直接相關聯的，是發行人“未卜先知”的超能力。招股書披露：“發行人自2019年開始戰略轉型并主動減少房地產開發商客戶的銷售占比……”與此相反的是發行人在《市場發展及下游行業景氣度影響風險》章節中又承認：“公司所處的巖土工程行業與下游房地產行業、其他固定資產投資領域的景氣度密切相關。”

如果我們考慮到發行人本次向深交所遞表的時間為2023年2月，我們大概就知道發行人未卜先知的超能力來自何處。

基于發行人對房地產行業的“精準預判”，招股書中對去房企化的表現也非常明顯，首先表現在主營業務收入來自于房企的低占比，取而代之的是科技明星企業客戶，發行人披露的按客戶劃分的主營業務收入構成情況，如下表所示：

單位：萬元

從上表可見，2019年度開始，發行人對房企類客戶產生的收入占比為28.09%，在房地產行業如日中天的年度，發行人拋開房企這條業務線而另辟蹊徑，相當讓人不可思議。2020年度房地產行業調控開始，發行人房企客戶收入占比大降為16.63%，這好理解，但不好理解的是2021年度對房企的收入占比又大額上升至29.16%。

此外神奇的是，招股書中披露：“……2021年以來房地產市場下行壓力較大，大量民營房地產企業暴雷，截至招股說明書簽署日，相關客戶剩余資產風險敞口凈值為2,043.89萬元。”發行人存貨類資產2023年6月末的余額為10.67億元，對房企的風險敞口凈值只剩2,043.89萬元，占比僅為1.91%，也即發行人對房企客戶違約的風險居然已經基本化解完畢，但發行人如此宣稱可能換誰誰都不信，但保薦人招商證券和大華會計師肯定是信的，因為二者對發行人本次上市都是“無保留意見”。

與發行人上述宣傳可能相矛盾的是，招股書對工程管理人員人數減少的解釋為：“公司為應對房地產行業景氣度及經濟下滑的風險，公司對人員進行了優化。”與此解釋還直接矛盾的是：“發行人客戶結構中知名科技企業客戶占比高且房地產客戶占比低，故受房地產行業及經濟下行等因素影響也相對較小……”

既然發行人已提前一年對房地產行業進行了預判，且房企客戶收入占比本身就不高，發行人又因房地產行業景氣度下降而裁減工程管理人員，同樣讓人難以理解。

3.凈現比過低，盈利質量不容樂觀

發行人經計算的凈現比，如下表所示：

單位：萬元

從上表可見，發行人的平均凈現比僅為0.28，也即發行人每一元的凈利潤中平均只能產生0.28元的現金收益，說明發行人的盈利質量不容樂觀，也在一定程度上說明發行人的盈利真實性可能存在疑問。

四、部分財務數據疑異常，報表可靠性存疑

招股書中的財務數據對于潛在投資者來說具有重要價值，財務數據不僅是招股書中最為核心的內容，?而且通過管理層對歷史財務信息分析，?反映了管理層對公司過去三個財務年度財務狀況和運營結果的看法，對廣大投資者極具參考價值和意義。但是發行人的財務數據中存在可疑甚至自相矛盾的情況。

1.機器設備原值和累計折舊矛盾

發行人披露的截至2023年6月30日固定資產成新率情況，如下表所示：

單位：萬元

從上表可見，發行人機器設備原值為9,514.56萬元，成新率只有44.87%，但為發行人創造的產值可并不低，可能存在疑問。

通過查詢發行人的審計報告可知，發行人2020年度-2022年度購置機器設備金額分別為：3,767.21萬元、0、2,590.47萬元，合計新增6,357.68萬元。截止2023年6月末，以發行人披露的機器設備折舊年限為10年以及殘值率10.00%為基礎計算可知，2020年度購置的機器設備折舊最高為1,186.67萬元，2022年度購置的機器設備折舊最高為349.71萬元，二者合計折舊最高為1,536.39萬元，估值之家據此可以推斷出發行人9,514.56-6,357.68=3,516.88萬元的老機器設備對應的累計折舊額，具體計算過程及差異情況，如下表所示：

單位：萬元

從上表可見，老機器設備對應的最低累計折舊3,709.32萬元，明顯大于其原值3,516.88萬元，二者反向差額至少552.45萬元，不知道發行人該作何解釋？

決定發行人關鍵產能的機器設備數據居然存在矛盾之處，也著實讓人難以理解。

2.管理費用中的差旅費金額異常

發行人披露的管理費用中的差旅費金額，如下表所示：

單位：萬元

從上表可見，發行人2019年度-2021年度的管理費用中差旅費金額依次為40.75萬元、60.97萬元、120.04萬元，表面看似乎沒有什么問題。

但仔細研究就會發現，首先這些差旅費的金額連續三期十位數都是0，也即幾乎都是整十數。其次2020年度同比金額增加20萬元，以及到2021年度再繼續同比增加60萬元，但2020年開始全球衛生事件，給交通出行造成的障礙相當嚴重，發行人差旅費仍然整額的增長，可能是忽略考慮了這個細節問題。當然發行人管理費用中存在這種不降反升的費用還有業務招待費、車輛費用等。

3.大量規律性變化財務數據，會計報表質量極可能不高

發行人的多個財務數據和指標出現明顯規律性變化情況，估值之家整理如下表所示：

單位：萬元

從上表可見，發行人涉及財務數據規律變化共計13項，其中資產負債類5項（資產類涉4項、負債類1項），損益類4項，比率類3項，收益類1項，三張會計報表只現金流量表沒有涉及。從上述統計結果我們不難發現，資產類和損益類涉及項數最多，可能說明發行人資產負債表及利潤表的真實性存疑……

如果上表的規律性表現不夠直觀，我們可以運用取大數分析法，將上表進行適當簡化，并進行規律歸類和重新排序，結果如下表所示：

從上表可見，發行人財務數據變化的規律性主要有三類，第一類為遞增規律：上表中的第1-3行表現為自然數遞增規律，第4-5行為以數字2等額遞增，第6行以數字12等額遞增。第二類為遞減規律：第7行為自然數遞減，第8-9行為以0.1為等額單位遞減。第三類為規律數字交替出現規律：第10-11行表現為連續自然數交替出現規律，第12行以間隔0.01的數字交替出現，第13行以間隔0.1的數交替出現，當然這第三類規律數交替出現不如前述兩類明顯，但仍具有一定分析和參考價值。

從上述分析我們不難看出，發行人的關鍵財務數據中至少存在13項的規律性變化情況，僅從這些明顯或不明顯規律性變化財務數據來看，我們無法得出發行人財務造假結論，但可能表明發行人財務數據經過人為安排的可能性高。進而可能說明發行人財務報表的整體質量和真實性不容樂觀，同時我們也無法排除發行人的會計數據及財務指標被人為過度干預甚至操縱的可能。

五、結束語

宏業基作為房地產行業的下游企業，未卜先知地在房地產行業下行前主動與房地產行業脫鉤的真實性嚴重存疑，以高科技產業園區及總部大樓的業主的眾多科技明星企業為直接客戶，而跳開總包的攬業模式的可行性也同樣嚴重存疑，甚至這種業務模式本身就可能不具有可持續性。

期末高達10.67億元的存貨及合同資產，在最長項目周期48個月的跨度下，但發行人對房企的風險敞口僅剩2,043.89萬元，保薦人招商證券及審計機構大華會計師對此卻深信不疑，讓人不禁捏把汗。

至于發行人企業名稱的行業表述及屬性是否恰當、業務區域過于集中風險明顯、期間費用率水平均低于行業平均水平、對房企存量項目風險化解可能過于保守、凈現比過低盈利質量可能不容樂觀、機器設備原值和累計折舊矛盾、管理費用中的差旅費金額可能異常以及大量規律性變化財務數據可能說明會計報表質量極可能不高的問題，均有可能說明發行人存在帶病闖關問題。

發行人應對上述問題的一個重要法寶，可能是報告期內已知的2,757.08萬元的高額發行費用，至于報告期外的發行費用，我們并不可知。而保薦人招商證券作為頭部券商之一，是否充分履行了歸位盡責的職業要求令人感到疑慮，審計機構大華會計師事務所已經擺爛，所以就本次審計我們已無須評論。