A股和港股經(jīng)過一輪強勢反彈后，為何后繼乏力，接下來會表現(xiàn)如何？6月3日，思睿集團首席經(jīng)濟學(xué)家洪灝在wind夏季策略會中對2024年經(jīng)濟和市場作出展望。投資作業(yè)本課代表整理了要點如下：1、市場逐步從一個情緒面和資金面的體系，回歸到了一個看基本面的體系。從基本面看，即便是你做投機，進行流動性投機，其實我們也不應(yīng)該悲觀的，或者說我們應(yīng)該樂觀。因為流動性條件，無論是在美國還是在我們中國，都出現(xiàn)了一個邊際改善的跡象。2、中國的經(jīng)濟的短缺周期在政策的幫助下在修復(fù)。房地產(chǎn)的政策進入了拐點。

4、市場共識所認為的中美的經(jīng)濟開始脫鉤，其實完全不是，并沒有。5、中國的通脹，在未來的1到2個季度，不應(yīng)該成為我們投資的主線。6、我們的基本面是有實實在在的改善，為什么中國股票沒有漲，這個才是讓人最惱火的問題。資金也不缺，我們現(xiàn)在有300萬億的存款，市場又很便宜，市盈率只有九倍。然后情緒面，在春節(jié)前的量化矩陣之后，達到了一個極度的低點，之后開始了修復(fù)等等。萬事俱備了，為什么中國股票就是不漲呢？7、對于中國的機會，可能并不表現(xiàn)在股票的強勢，而是表現(xiàn)在與中國相關(guān)的資產(chǎn)類別的強勢。8、如果中國的基本面繼續(xù)修復(fù)，中國的資金面情緒修復(fù)，很難想象這些大宗商品上半年跑了這么強的勢頭之后，它的行情就戛然而止，我相信不會的。

本次分享中，洪灝表示，雖然周期運行一波三折，經(jīng)濟短周期3-4年的規(guī)律仍然有效，資本外流趨勢開始收斂，人民幣的匯率開始企穩(wěn)，內(nèi)需似乎在恢復(fù)，房地產(chǎn)雖然看似萎靡不振，但是政策拐點已現(xiàn)。股票市場一些邊際定價的因素在慢慢轉(zhuǎn)好，不應(yīng)太悲觀。洪灝指出，對于中國市場邊際轉(zhuǎn)好的更好、更直接的表達方法是我們“給經(jīng)濟喂飯”的東西——就是貴金屬、大宗商品等迎來好的行情。周期的修復(fù)讓這些對于周期和流動性非常敏感的資產(chǎn)類別，產(chǎn)生了一個修復(fù)性非常強勢的行情。以下是投資作業(yè)本課代表（微信ID：touzizuoyeben）整理的精華內(nèi)容，分享給大家：

種種跡象表明，市場投資開始回歸基本面

A股和港股在有一天四月中旬之后，領(lǐng)跑了全球市場。四月前是我們是領(lǐng)輸全球主要市場的，所以這是一個非常大的變化。在這個春節(jié)前，那一波非常猛的下跌的行情，主要還是結(jié)構(gòu)性的原因，它在基本面上并沒有發(fā)生特別大的變化。在接下來的分享中，我們會看到基本面其實在今年的一季度前后，是開始變好的。那么最近我們也看到了一系列的宏觀數(shù)據(jù)開始反映我們基本面的變化。比如財新PMI，尤其是離岸市場像香港市場，人民幣匯率以及金屬反映出來的行情，都說明了市場逐步從一個情緒面和資金面的體系，回歸到了一個看基本面的體系。

像今天（6月3日）港股表現(xiàn)非常棒，出現(xiàn)了強力反彈超過2%，風(fēng)險資產(chǎn)也有不同程度的反彈。上周官方PMI數(shù)據(jù)是再度回到了萎縮的區(qū)間，低于50。這時，像銅這樣的工業(yè)金屬以及港股，都有非常弱的表現(xiàn)。這些跡象都表明了市場愿意回歸到基本面分析，而不是說純粹進行資金的博弈，情緒面的投機等，去做投機做投資。所以我覺得這樣反而是一個更加健康的市場。就是說我們在投資的時候開始看基本面。

一些對流動性和周期敏感的指標開始好轉(zhuǎn)

那接下來我分享幾個關(guān)于基本面的數(shù)據(jù)。這是對流動性和周期非常敏感的一些指標。比如上海的貨運費，已經(jīng)從二三年四季度的一個非常低的位置，在春節(jié)的一個非常低的位置開始大幅走強。同時伴隨我們看到中國出口的強勢，我們現(xiàn)在出口盈余，每個月又再次回到了800億美元的體量，相當于中國每個月創(chuàng)造出一個歐洲發(fā)達國家的全年GDP，這是非常驚人的。

其他兩個指標是以太坊和這兩個加密貨幣，加密貨幣對于流動性的變化是非常敏感的，

現(xiàn)在，我們看到加密貨幣回到歷史的高點。香港也發(fā)了加密貨幣的ETF，美國證監(jiān)會也批準了以太坊ETF的準備上市。這一些指標，在政策的變動以及流動性條件緩和之下，都開始大幅回暖。如果仔細看，上海航運的費用和加密貨幣的走勢基本上是一對一的correlation（相關(guān)），拐點都是一致的，非常有意思。這告訴我們，其實從基本面，即便是你做投機，進行流動性投機，我們也不應(yīng)該悲觀的，或者說我們應(yīng)該樂觀。因為流動性的條件，無論是在美國還是在我們中國，都出現(xiàn)了一個邊際改善的跡象。

房地產(chǎn)政策進入拐點

跟蹤我研究的朋友都知道，我有一個經(jīng)濟周期的指標。它是以跨資產(chǎn)價格和估值的變動做衡量，去推算經(jīng)濟的周期大概走到什么樣的位置。同時我們看到不僅僅是中國宏觀的數(shù)據(jù)，在海外經(jīng)營數(shù)據(jù)里頭，都找到了一個類似的周期的規(guī)律。每一個短周期在3到4年左右，中國幾度的的經(jīng)濟周期，它開始重啟了修復(fù)。但是我們在這個資產(chǎn)價格上并沒有反應(yīng)出來，或者說我們只短暫的反應(yīng)出來。比如說在2022年的十月底、11月份這一波，2023年的2- 3月份有一波非常強的脈沖性的股市的行情。當時香港的恒指漲了50%，在短短的不到4個月里頭，三個多月里頭漲了50%，恒指的科技恒生科技指數(shù)漲了100%多，這是非常強的行情。但是2023年下半年，我們又重重歸平淡。

大家覺得百思不得其解了。因為經(jīng)濟周期的修復(fù)，它一般都有持續(xù)性。每一個經(jīng)濟的短周期大概3到4年，雖然疫情有疤痕效應(yīng)，但是無論是經(jīng)濟周期的修復(fù)，還是資產(chǎn)價值修復(fù)，其實它都是不盡人意的。

這個周期走得非常不順，一波三折。的確跟我們以前的體會不一樣。但是回溯歷史，其實我們能看到這個周期的運行雖然一波三折，但是他仍然遵循著3到4年一個短周短周期的運行的這么一個規(guī)律，那么并沒有變。

最近一系列樓市政策的暖風(fēng)，都告訴了我們，政策已經(jīng)開始，著眼我們中國經(jīng)濟的最難受的一個地方，就是房地產(chǎn)市場。這一次房地產(chǎn)的周期的修復(fù)，也是我們經(jīng)歷的比較難受的一次。

畢竟從2021年高點之后，已經(jīng)經(jīng)歷三年下行周期了，二手房已經(jīng)下行了27%，接近30%了。同時在數(shù)據(jù)上，我們也看到了，一線城市的房地產(chǎn)銷售，它運行到了歷史上的第二個低點,僅比疫情時期高一點點，這是非常值得大家重視的。

在這個拐點里頭，我們有政策的支持，或者說我們可以看到房地產(chǎn)的政策進入了拐點。那么房地產(chǎn)的銷售和房地產(chǎn)行業(yè)本身是否進入拐點，這個有待考證。但是至少我們看到房地產(chǎn)的政策已經(jīng)進入了一個拐點。2016年以來我們堅持房住不炒，現(xiàn)在開始開始有所修改。

中美經(jīng)濟周期并未明顯脫鉤

再看下美國的情況，剛才說了，中國的經(jīng)濟的短缺周期在政策的幫助下在修復(fù)。美國作為全球經(jīng)濟的重要組成部分，與中國一起構(gòu)成了所謂的“G2”經(jīng)濟體。那么我們看一下美國怎么樣對吧？美國半導(dǎo)體周期是整個美國經(jīng)濟里頭最領(lǐng)先的一個周期。

美國半導(dǎo)體周期，相當于中國的房地產(chǎn)周期，因為美國的科技的行業(yè)大家都知道非常發(fā)達。

美國的半導(dǎo)體周期雖然它在一個高位，但由于它領(lǐng)先于其他的周期，以及它的強勢可以維持一段時間。

參考之前我們看到的幾波美國半導(dǎo)體的行情，它進入強勢之后，它往往會維持一段時間。而不是說進入強勢，馬上就要見頂回落了，包括英偉達將未來三年的芯片加速器的計劃公諸于世，都說明了美國半導(dǎo)體周期會強勢一段時間。

中國的經(jīng)濟周期領(lǐng)先指標房地產(chǎn)和美國經(jīng)濟周期的領(lǐng)先指標半導(dǎo)體，二者曲線基本上一致，一直到2023年的下半年，我們看到兩者的走勢開始有所分化。

市場共識所認為的中美的經(jīng)濟開始脫鉤，其實完全不是，并沒有。

中美通脹周期曾經(jīng)錯峰，現(xiàn)在基本回來了

我們再看一下通脹周期。中國無通脹，美國通脹繼續(xù)回落但高于長期水平。

疫情不同政策的選擇，導(dǎo)致了中國的通脹周期和美國的通脹周期錯峰，但是現(xiàn)在我們看一下，基本上又回來了。美國的CPI壓力不斷回落，同時中國上游通脹周期低谷，基本上已經(jīng)看到了。最低的那個點，基本上已經(jīng)看到了。

未來一兩個季度，通脹不應(yīng)成為投資主線

我們做了一個圖顯示我們的十年國債和中國通脹周期的一致性。但是在做這個圖的時候，我們做了一個小的處理，把這個十年的國債右移了，左移了六個月——領(lǐng)先六個月。我們看十年國債，大概是2.3也處于一個歷史的低點。但是我們十年國債對于未來的六個月，它仍然認為，給我們中國的通脹壓力不應(yīng)該成為太大的問題。或者說，中國的通脹，它在未來的1到2個季度，它不應(yīng)該成為我們投資的主線，主要決策點，因為的通脹已經(jīng)回歸平靜了，在房地產(chǎn)問題得到根治之前，也不會成為一個太大的阻礙。

所以現(xiàn)在大家出現(xiàn)的投資邏輯就是，既然沒有通脹，我們就沖出去買國債。同時因為現(xiàn)在有超長期的國債，對吧？20年、30年、50年的國債，所以只要這些超長國債一發(fā)行，我們就一哄而上去搶購。這很明顯可能導(dǎo)致大家的倉位非常集中。但是，中國的十年期國債收益率已經(jīng)向各位預(yù)示了未來中國的通脹情況。

中國內(nèi)需似乎開始修復(fù)

今年以來，對中國經(jīng)濟管理最大的批評之一就是我們中國沒有內(nèi)需。

我們可以用幾個代理指標去看一下，我們現(xiàn)在的內(nèi)需情況究竟是怎么樣。

進入了一季度之后，中國進口作為中國國內(nèi)需求的代理的指標在回暖，整個服務(wù)業(yè)開始回暖的跡象非常明顯。那么進口的回暖和中國服務(wù)業(yè)的回暖，數(shù)據(jù)上是一致的。

第二，我們看一下賣地的收入。賣地的收入在2022年進入了一個低點，2023年下半年進入第二個低點之后，也開始修復(fù)，賣地收入下降的趨勢在收斂。中國進口作為中國國內(nèi)需求的代理的指標在回暖和賣地收入下降的趨勢在收斂，這兩個是非常好的現(xiàn)象。

我們再看下二手房的價格，下降非常快，剛提到，全國范圍內(nèi)下降接近3分之1左右。十年的國債不斷創(chuàng)新低，社會融資總額那就不用講了。這一些指標都告訴我們，影響國內(nèi)需求的一些同步和滯后指標還在下跌。

領(lǐng)先的指標，進口、賣地收入開始上升了。同步的指標如二手房的價格、融資總額，十年的國債還在下行。領(lǐng)先的指標和滯后的指標分歧比較大。我相信投資者在做決策時，也非常糾結(jié)，是否要相信房地產(chǎn)政策進入拐點之后，引領(lǐng)著房地產(chǎn)銷售進入拐點，導(dǎo)致二手房的價格不再繼續(xù)下跌。二手房價格下跌，它影響是非常多方面的，其中也有很多moving part（變量）。最直白的就是我們十年國債的收益率，在不斷創(chuàng)新低，或者說大家把這個十年國債的價格買起來了。這是投資者，他在前景并不明朗時候，雖然先行指標有較好修復(fù)，進口和賣地收入都出現(xiàn)了一定程度的修復(fù)，但是對同步的指標還是沒有信心。因此我們閉著眼睛，不管三七二十一，我們先把這個國債買起來，大概是這個意思。

另一個就是消費問題，由于二手房的價格下跌，房地產(chǎn)萎靡不振，所以它影響了大家消費的信心。同時投資者信心也不足，因此把錢全部扔到了債券市場里頭。

外資并非那么沒信心

再看一下資本流動，資本流動也很有意思，在2023四季度以及2024年的一季度，就是春節(jié)那一波進入了一個低點之后，資本流動也開始企穩(wěn)，同時我們伴隨著一波恒指反彈。所以很有意思，如果你說資本流動，老外都對中國沒有信心，因此資本流動向外流。但是我們實際上從邊際上來看，因為股價的定價是邊際的，其實我們看到，資本外流趨勢在放緩、收斂。老外可能并沒有大家想的那么沒有信心。

那么為什么還不買呢？因為你想想，如果是房地產(chǎn)的政策進入了一個拐點，那么中國的股市也非常的便宜，那么香港是八九倍的市盈率，A股的市盈率也回到了這個歷史的低點。同時我們看到人民幣也不再走軟了，開始企穩(wěn)了。剛才之前我們也講到了，消費其實也沒有大家想象的那么弱，尤其是通過進口表現(xiàn)出來的內(nèi)需回暖，以及我們中國的房地產(chǎn)的先行指標，土地銷售收入的下行趨勢的收斂。給大家展現(xiàn)的主要的定價指標，它都是在邊際的修復(fù)，那為什么市場就不邊際修復(fù)呢？很有意思。我覺得這有一個行為上一個原因，很可能被市場忽略掉了，這個原因來自2022年，一季度左右資本流動開始大幅下行，同時伴隨著恒指走軟，以及離岸人民幣大幅的貶值，這些都是同步的。所有的這些指標它都是相關(guān)的。2022年一月為何出現(xiàn)大幅逆轉(zhuǎn)呢？主要是海外投資者的困擾。俄烏戰(zhàn)爭爆發(fā)之前，俄羅斯的股市非常便宜。很多投新興市場的投資者覺得，由于俄羅斯以石油為主要出口商品，如果石油價格低廉，俄羅斯股市就是一個非常值得投資的市場。因此，當時有很多新興市場的基金經(jīng)理沖進來，購買了俄羅斯的股票。然而，沖突爆發(fā)后，美國沒收了俄羅斯的外匯儲備，甚至提出要用這些儲備來重建烏克蘭。同時，俄羅斯也被踢出了SWIFT系統(tǒng)，無法使用國際市場的美元支付系統(tǒng)來支付債務(wù)，當時也引發(fā)了一波俄羅斯債務(wù)的違約。如果還記得的話，這對很多海外投資新興市場的投資者來說，是滅頂之災(zāi)。

到了第二波，就是美國和中國的關(guān)系，也經(jīng)歷了一個非常艱難的時期。現(xiàn)在雙方仍然在針鋒相對。這個時候，如果在第一波幸存下來的基金經(jīng)理，在購買中國股票時，他們面臨美國的合規(guī)要求。美國合規(guī)有一系列的限制，一些中國的股票他們不能購買。比如，如果我想去購買某個中國公司的股票，系統(tǒng)里會顯示這是一個受限的投資，因為合規(guī)的原因，不能購買。

所以作為一個海外的新興市場基金經(jīng)理，我必須考慮自己的職業(yè)生涯。如果我再投資一個市場，而這個市場又出現(xiàn)各種地緣政治風(fēng)險，那么我可能就會失去工作。但我相信，這也是造成我們港股，尤其是中字頭公司股票現(xiàn)在非常便宜的主要原因之一。有人因為合規(guī)的原因，或者因為行為上的缺陷，不能購買這個板塊。你想象一下，這些就是所謂的弱者，并不是說這些公司出現(xiàn)了什么問題，而是因為有這個公司以前的一個主要參與者，因為合規(guī)的原因不能購買。對于我們沒有這種合規(guī)限制的人來說，這是一個福音，因為有人要賤賣手中的倉位。這也是造成到了2024年，基本上該走的都走了。

這個說不合規(guī)什么的，基本上經(jīng)過兩年的洗滌，基本上大浪淘沙，也走了，剩下來就是我們這種中國的老手了。所以我們可以用一個非常便宜的價格去接盤，接那些因為行為上的缺陷而被迫減倉、減持或清倉的倉位。所以這一波上來，2024年這波上來，除了我以上講的基本面原因，以及春節(jié)前的量化矩陣砸出一個巨坑之后，還有一個行為上的原因，就是該走的都走了。所以剩下來，對于我們中國的老手來說，就是多多益善了。

你也看到了，到2023年下半年，資本流動的方向趨勢開始收斂。恒指到了春節(jié)之后，有一波非常明顯的反彈，同時人民幣也開始企穩(wěn)。

人民幣匯率波動不用太在意

再看一下，匯率問題，尤其是對港股投資者來說，是非常敏感的。如果人民幣匯率下跌，因為港股大概有70%到80%的公司，盈利是來自于內(nèi)地市場，以人民幣計價。所以如果人民幣匯率下降，那么在計價時，盈利自然會出現(xiàn)貶值。當然，這只是一個借口。

我認為，說人民幣匯率不行，所以港股如何如何，雖然相關(guān)性非常強，但從邏輯上來說不應(yīng)該是這樣的。因為絕大部分公司都有一個財務(wù)部。財務(wù)部通過遠期合約，貨幣合約去對沖自己的盈利貨幣風(fēng)險。否則，你就不是一個合格的財務(wù)。所以即便是每天股票匯率波動，但一個好的公司，它的盈利不應(yīng)該受到每天匯率波動的影響。

我也想看看中國人民幣的實際匯率怎么走，以及它對我們中國出口周期有什么啟示。

最近我們的確看到人民幣匯率雖然企穩(wěn)了，但還是非常弱的，大概在7.25左右。但是2016年之后，我們看到的人民幣匯率的走勢，跟我們出口周期，還有美國的貿(mào)易赤字的關(guān)系，關(guān)聯(lián)性就沒有以前那么緊密了。

這也告訴我們，其實現(xiàn)在的人民幣匯率波動并不需要太在意，就是我們的出口是否有利于出口。因為一個常見的市場共識是，如果人民幣匯率弱，那么對中國的出口是有幫助的。但實際上不是這樣的，因為二次匯改之后，我們看到人民幣實際匯率跟中國出口周期和美國對華貿(mào)易赤字盈余的關(guān)聯(lián)性不怎么密切了。甚至如果我們中國的實際匯率貶值，假如我們匯率走弱，并不有利于我們出口。假如我們中國出口進一步走強，美國對華貿(mào)易赤字進一步增多。那這個時候不難想象，無論是特朗普還是拜登上臺之后，他們對中國的貿(mào)易打壓將會是非常嚴重的。

萬事俱備，股票為何不漲

那么今年的機會在哪里？我想講一下，剛才講的都是基本面，匯率、利率、出口、經(jīng)濟的周期、房地產(chǎn)政策等。這一些我們要強調(diào)的一點是，它在邊際上是轉(zhuǎn)好的，這也是造就了我們這一波行情的最主要原因。就是說我們的確是看到了基本面的修復(fù)，而不僅僅是情緒上怎么著了，資金面上怎么著了。

我們的基本面是有實實在在的改善，為什么中國股票沒有漲，這個才是讓人最惱火的問題。

資金也不缺，我們現(xiàn)在有300萬億的存款，市場又很便宜，市盈率只有九倍。然后情緒面，在春節(jié)前的量化矩陣之后，達到了一個極度的低點，之后開始了修復(fù)等。那么這些萬事俱備了，那為什么中國股票就是不漲呢？尤其是我們中國的股市，只是漲了一點，我覺得應(yīng)該漲更多，而不是說僅僅是維持在現(xiàn)在的這3100點左右這個狀態(tài)。港股在18000點左右，我覺得說不過去。

中國的機會，并不表現(xiàn)在股票的強勢，而是它

那么究竟這些修復(fù)，資金基本面、情緒面，估值的修復(fù)，它出現(xiàn)在哪些地方，表現(xiàn)在哪個地方。

我們觀察了各個主要資產(chǎn)類別的年度表現(xiàn)。固收基本上不行，除了亞太很可能是因為把我們中國的債券市場都買起來了，同時房地產(chǎn)的高收益?zhèn)胁煌潭鹊姆磸棧虼藖喬袌錾铣霈F(xiàn)了4.2%的回報。主要的股指方面，中國的股指還是比較弱的。恒指年初至今漲了六個點，上證漲了四個點，相對于別的主要國家地區(qū)，我們還是比較弱的。全球市場漲了接近9%，MSCI中國大概漲了6%左右。主要的收益在大宗商品以及比特幣。大宗商品里頭最主要的體現(xiàn)是在貴金屬、黃金、白銀以及工業(yè)金屬銅、鋁、鎳以及鐵等等，這些都是漲了高雙位數(shù)不等。

這些資產(chǎn)類別的特征，比如工業(yè)金屬是中國制造業(yè)基本面修復(fù)的最主要的投入。所以我們需要大量銅，大量的鋁，大量的鎳，我們?nèi)ピ煨履茉窜囈埠茫覀內(nèi)ミM行基建建設(shè)也好，進行這房地產(chǎn)建設(shè)也好，都離不開銅鋁鎳。如果是以前的房地產(chǎn)周期，看到的這樣的房地產(chǎn)周期一蹶不振，那銅早就沒戲了，不用看了。

今年以來，銅是表現(xiàn)最好的工業(yè)金屬之一，貴金屬黃金和白銀有不同程度的表現(xiàn)。中國人民300萬億存款在銀行，他們需要找個地方去投資。如果你不想買樓，又不太想買股票，就會買很多債券。但你不能全買債券。出于避險的需求，買了黃金白銀。當然，白銀有一些工業(yè)屬性，比如新能源車需要一些白銀等等。但是，如果僅僅是因為中國的新能源車“怎么著”，我們就說白銀“怎么著”，這是絕對說不過去的。

因此，對于中國的機會，可能并不表現(xiàn)在股票的強勢，而是表現(xiàn)在與中國相關(guān)的資產(chǎn)類別的強勢。

因為中國的股票市場有很多各種各樣的因素要影響。但就金屬大宗商品來說，它就是一個比較直白的體現(xiàn)，就是需求和供給加上流動性，所以我們看到工業(yè)金屬，甚至今年鐵礦石有一波行情，螺紋鋼也有一波行情。這些就是，對于中國市場邊際轉(zhuǎn)好的一種表達方式。可能并不是通過股票，可能是通過離岸市場，比如港股、MSCI中國比我們的A股表現(xiàn)稍微強一點。但更好、更直接的表達方法是我們“給經(jīng)濟喂飯”的東西——就是貴金屬、大宗商品等。

比特幣就不用說了，在中國的流動性非常好，在海外的流動性也非常好等。那么周期的修復(fù)讓這些對于周期和流動性非常敏感的資產(chǎn)類別，產(chǎn)生了一個修復(fù)性非常強勢的行情。

而且如果中國的基本面繼續(xù)修復(fù)，中國的資金面情緒修復(fù)，很難想象這些大宗商品上半年跑了這么強的勢頭之后，它的行情就戛然而止，我相信不會的。這些都是現(xiàn)階段對于中國市場和經(jīng)濟和市場邊際轉(zhuǎn)好的一個最直接的表達。

它可能不是股票，股票門檻太低了。如果你要買銅，你要搞個銅期貨，因為你自己不能囤現(xiàn)貨。買黃金去黃金交易所買，你可能就買一些紙黃金等，但它是有一定的門檻的，那如果你買實物黃金，你要找個保險柜把它存起來。白銀也是一樣，銅也都是有保存成本的。

這些都是對中國現(xiàn)階段邊際基本面開始修復(fù)的最直接的表達，而且它是加了杠桿的表達。因為投股票的門檻非常的低，競爭非常激烈，各種各樣的博弈，各種各樣的電風(fēng)扇行情。所以這也導(dǎo)致了股票的表現(xiàn)反而沒有大宗商品好，那么大宗商品好的時候，一般來說就是我們中國的基本面在邊際的改善。

市場用價格走勢告訴我們：市場進入模式轉(zhuǎn)換

再看一下板塊。中國利潤率周期其實很簡單，我們用下游減去上游。上游一直處于通縮階段，所以下游減去上游，體現(xiàn)的就是生產(chǎn)商的利潤。零售減去批發(fā)，就是中國的利潤周期。中國的利潤周期用深藍色的線表達，黃色的線和亮藍色的線，是成長比價值，周期比防御。

我們看到，雖然理論上來說，因為現(xiàn)在基本面在修復(fù)，成長的板塊和周期性的板塊應(yīng)該有很強的修復(fù)行情。中國的成長板塊應(yīng)該是漲的，比如創(chuàng)業(yè)板。中國周期性板塊應(yīng)該漲了，因為商品漲了，所以這些鋼筋水泥這些也應(yīng)該漲。

但是各位看一下，雖然利潤率周期處于高位，也就是說它處于一個強勢基本面，并不差；但是我們看到的是成長和周期的表現(xiàn)遠遠落后于價值和防御的。這跟歷史上的關(guān)系是不太吻合的，但它牢牢地趴在了這個底部，不修復(fù)。

我們現(xiàn)在要思考的就是，為什么在這個時候，我們覺得我們要開始進行成長和周期的投資呢，還是我們繼續(xù)投資于價值和防御？因為畢竟價值和防御從2022年開始到現(xiàn)在一直在跑贏，一直在跑贏。大概已經(jīng)跑贏了兩年多了，到了現(xiàn)在還是價值和防御板塊領(lǐng)跑成長周期板塊，這跟歷史是不符的。

所以如果我們要做一個板塊的輪動，我們從價值輪動到成長，我們從防御輪動到周期的時候，我們并不能簡單粗暴地依賴于均值回歸。因為在過去的幾年里，疫情以來我們看到太多的均值不回歸。當這個現(xiàn)象發(fā)生的時候，一般都是市場在用它的價格走勢告訴我們，市場進入了一個模式的轉(zhuǎn)換，而不是像以前，如果偏離均值太遠了，我們就開始超配價值。

像中國的房地產(chǎn)，二手房價格的下降趨勢已經(jīng)創(chuàng)造了歷史新低。如果你按照歷史的均值來看，它是遠遠偏離了歷史均值。因此從均值回歸的角度來看，你就應(yīng)該買房地產(chǎn)，買房子，但是很明顯，現(xiàn)在的這個結(jié)論沒有如此容易輕松地下。那么這就是市場的模式轉(zhuǎn)換。

如果風(fēng)險偏好沒回來 銀行和國企指數(shù)會繼續(xù)保持（強勢）

今天跑的好的就是我們的國企指數(shù)，在國企指數(shù)在這個春節(jié)被砸了一波之后，有了一一波非常好的反彈；銀行今年也跑的非常的好，大幅了跑贏了其他板塊的；十年國債收益率在不斷的下降，從在這個歷史的最低點附近的徘徊。這三個指數(shù)的走勢，它出現(xiàn)了分歧。而過去這么多年，他們的走勢基本吻合的，相關(guān)性非常強，一直到2024年，或者說2023年的下半年。

這個情況告訴我們，市場的風(fēng)險偏好是非常弱的。因此有錢我們都用到了國債里頭。而對于銀行板塊的偏好，以及對于國企指數(shù)的偏好，同樣是因為對于風(fēng)險偏好的下降。

所以如果如果這風(fēng)險偏好不回來，我們應(yīng)該會繼續(xù)看到，銀行-典型的價值板塊，國企-典型的防御板塊。這些板塊很可能它還是會繼續(xù)保持，或者說，我們并沒有找到一個催化劑去完成均值回歸。

不用過于悲觀，投資者的擔(dān)心不足為懼

最后講下儲蓄，海外市場批評我們，為什么中國只有投資，沒有消費，不刺激消費？

很明顯，中國的儲蓄的模式注定了是一個投資大國。我們看到歷史上德國的儲蓄率也很高，因此德國制造業(yè)很發(fā)達、投資率非常高。日本儲蓄非常高，投資率非常高，制造業(yè)很發(fā)達，都是一樣的。這沒什么可說的。

更好的儲蓄更是為了更好的消費。儲蓄本身就是一種投機性的消費，因為你把今天的消費投機到了未來，這是消費的本質(zhì)。消費本身就是一個投機的行為，當然你是投機自己。對海外的投資者的擔(dān)心，我們講到，資本外流趨勢開始收斂了，以及人民幣的匯率開始企穩(wěn)了，以及人民幣的匯率并沒有對于資本市場的影響，像各位想象的那么大。第二個就是行為上的限制。對于海外投資者來說，如果他再投一次新興市場又失誤了，他要丟工作了。但是從中國投資人的角度來考慮，因為海外的投資者由于行為上的限制而不能夠持倉中國的股票。那么對于我們來說應(yīng)該是一個好消息，而不是壞消息。這也解釋了為什么至今我們看到，在指數(shù)的權(quán)重上，我們中國市場在海外基金里面依然是underweight。這個時候，如果中國市場開始跑贏的話，這對于海外的投資者的工作前景也是一個打擊（因為要解釋為什么輸了）。

第三點就是對于國內(nèi)的投資者來說，房地產(chǎn)市場，它好像還是萎靡不振。但是現(xiàn)在我們看到房地產(chǎn)的政策已經(jīng)進入了拐點。那是否房地產(chǎn)政策的拐點能夠轉(zhuǎn)化為房地產(chǎn)市場的拐點，我們我們現(xiàn)在不能夠下結(jié)論。但是周末據(jù)說北京、上海的看房的人數(shù)激增等等，這都是一些好的邊際上的變化。

我們投股票本來就不應(yīng)該太悲觀，對不對？我們要看到一些邊際上的積極的變化，那些就是零售和消費。剛才我們用進口的代理指標以及土地的銷售收入的變化，展示了這些先行指標也在邊際好轉(zhuǎn)。股票市場一些邊際定價的因素在慢慢轉(zhuǎn)好。雖然我們現(xiàn)在不能夠下一個非常確定的結(jié)論，但是作為股票市場投資者參與者，我相信各位各位朋友是不應(yīng)該過于悲觀的。

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本文不構(gòu)成個人投資建議，市場有風(fēng)險，投資需謹慎，請獨立判斷和決策。

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