捕捉一家公司及其商業模式的價值核心，關鍵時期并不在于順周期，而恰恰是在逆周期。當下，或許正是深入探究公司價值的黃金時機。

那么，判斷一家公司是否具備可持續的自然增長能力，成為衡量其質地的重要標尺。在泡沫消退的周期中，若公司依舊能高質量增長，就更能深刻揭示其絕對的核心價值。

8月19日華潤啤酒公布的半年報，體現的就是這一邏輯。

01

長期主義的可持續增長

根據財報，2024年上半年，華潤啤酒營收人民幣237.44億元，歸母凈利潤47.05億元，如果把時間線拉長來看，從2020年開始，華潤啤酒的營收依然穩步增長，在消費不景氣的前提下，加上去年的高基數效應，已然難得。

更難能可貴的是，華潤啤酒的盈利能力持續強勁。2024年上半年歸母凈利潤較去年同期上升1.2%，這里還是計提了之前推行產能優化所產生的相關固定資產減值虧損和一次性員工補償及安置費用1900萬元(2023年上半年:人民幣9400萬元)，這種創造現金的能力比保持良好的現金流能力更重要。

華潤啤酒利潤的釋放，離不開費用端合乎長期發展邏輯的控制，采取多項降本增效措施以控制經營費用，2024年上半年經營費用較去年同期基本持平。

華潤啤酒的這種增長，是由剛性需求創造的自然增長，顯得更有含金量。

可持續的增長，離不開兩大邏輯，一是高端化、二是啤白雙輪驅動。

02

爭“高”10年，增長邏輯清晰

高端化這事兒，是整個啤酒行業不約而同的事情。高端化不僅可以彌補存量競爭下可能的銷量下滑的規模損失，還能提升利潤。

從成績上看，「喜力」、「老雪」和「紅爵」這三個是核心增長點，銷量均較去年同期，都有了超過20%增長。

整體來看，華潤啤酒的啤酒業務在2024年上半年表現搶眼，中檔及以上啤酒銷量占比首次突破50%，展現出強勁的市場競爭力。次高檔及以上啤酒銷量較去年同期實現了單位數增長，其中，電商渠道銷量更是大幅攀升，較去年同期增長了約60%。同時，高檔及以上啤酒銷量也獲得同比超過10%的顯著增長。

看來上半年的一系列活動效果不錯，產品的煥新升級加上F1、歐冠、歐洲杯、奧運會等大型體育賽事，都對銷量有不小的提振作用。

受益于高端化發展戰略，華潤啤酒的整體啤酒平均銷售價格同比上升2.0%。同時，部分包裝物成本的下降也進一步提升了盈利能力。這些因素共同作用下，啤酒業務未計利息及稅項前盈利達到了人民幣63.65億元，同比提升了2.6%。華潤啤酒的毛利率也從 2017 年 33.7%提升至 2024上半年的46.91%。

若不計入相關費用，這一利潤水平已經是2019年同期的2倍多，華潤啤酒在高端市場上不僅市場份額領先，增長勢頭也領先。

對比一下已經出半年報的重慶啤酒和百威亞太，百威的高端化市場份額逐漸被滲透，上半年百威亞太營收、凈利雙降，重慶啤酒的高檔產品和主流產品僅實現個位數的同比增長，在高端化這場競爭里，華潤啤酒依舊處于領先優勢。

在持續推出高端產品、做推廣的同時，華潤啤酒也一直在加大研發投入，這就是公司對高端新品開發的重視，以及堅定執行高端化戰略的最直接體現。

消費品賽道是公認的長坡厚雪，但如今啤酒的高端化已經走到中場，下半程的抓手在哪里是值得深思的地方。其實，去看一下那些基業長青的消費品公司，有一個共同的秘訣——業務多元化。

華潤啤酒選擇白酒，啤白雙輪驅動或許也是一個不錯的解法。

03

“啤+白”雙賦能，華潤啤酒穿越周期的利器

經濟學常識揭示了一個簡單而深刻的道理：那些能夠成功穿越經濟周期的企業，在經濟周期的下行階段或底部時，總是懂得保留核心資產和精準布局有優勢的主業范疇。

作為一個穿越多輪周期的老手，華潤啤酒已經顯得氣定神閑，持續推動優化產能布局，在報告期內已停止營運1間啤酒廠，新建的智能化工廠已投入營運。在多元化上，沒有比白酒更適合華潤啤酒布局的業務了，唯一的預期差就在于，白酒業務的進展順利與否。

以當下的結果來看，2024年上半年，財報提到，華潤啤酒的白酒業務上半年實現營收11.78億元，同比增長20.6%，帶動毛利率上升2.1個百分點至67.6%。其中，全國性高端大單品“摘要”的銷量較去年同期增長超過 50%，貢獻白酒業務營業額約70%。

近年來，白酒行業規模在下滑，但營收、利潤規模逐年遞增，行業正由規模發展向質量發展轉變。雖然在當前宏觀經濟下行和消費動能不足的背景下，酒類產業正式步入調整期，但是細分下的高端化產品，依舊是風口。

從其他發布中報的一些酒企里，也可以驗證這個邏輯，今世緣今年上半年主要依靠中高端產品帶動業績增長，迎駕貢酒也是中高檔帶動業績增長，這個趨勢在短時間內不會變。

華潤啤酒的白酒業務也貼合這個趨勢，再加上啤酒業務品牌、渠道、市場方面的管理經驗，會展現更強勁的發展勢頭。

雖然現在的白酒不被部分人看好，但我覺得，華潤啤酒是經歷多輪周期考驗的“老手”，這一次所謂的周期，不過是華潤啤酒的成長臺階，也許多年后回首，會發現這次的半年報，早已埋下了伏筆。

在經濟下行的周期里，啤酒行業經歷了增長承壓，但是作為龍頭的華潤啤酒抗住了更長時間線的發展壓力。華潤啤酒這幾年的營收保持著穩中有升的趨勢，反觀PB,連續三年下行，來到2.34（8月16日）的位置，足夠低估。

在這樣的逆周期里，才是看清華潤啤酒價值與成長的好時機。

市場的態度也很明確，財報發布這天，華潤啤酒也是唯一一家上漲的啤酒類標的，在業績支撐下，企穩反彈或許也不遠了