查理芒格說，要去魚多的地方打漁，創(chuàng)新藥作為人類的終極剛需之一，是長線牛股輩出的細(xì)分賽道。當(dāng)前，創(chuàng)新藥的利好政策正在累積，且板塊已沉寂了4年，是時候關(guān)注一下創(chuàng)新藥了。

宏大敘事也離不開日拱一卒，逐季的進化是必須的。最近的中報季，正是一個篩選出扛住壓力、逆市穩(wěn)進的潛在牛股的時機。

說起創(chuàng)新藥龍頭企業(yè)，君實生物是一家繞不開的公司，也是我一直在關(guān)注的。正好，昨日晚間，君實披露了2024年半年報，為我們提供了一個最新的解讀樣本。

01

盈虧平衡拐點將至

據(jù)半年報，2024年上半年，公司實現(xiàn)營業(yè)收入7.86億元，較去年同期增長約 1.16 億元，增幅17.37%；歸屬母凈利潤-6.45億元，虧幅同比收窄3.52億元，回升的力度頗為明顯。

同時，公司的經(jīng)營活動產(chǎn)生的現(xiàn)金流量凈額較去年同期大幅改善，由-12.26億元收窄至-8.65億元。截至報告期末，公司在手的貨幣資金+交易性金融資產(chǎn)也高達(dá)33.12億元。

目前，君實在國內(nèi)已有3款創(chuàng)新藥進入商業(yè)化階段，分別是：特瑞普利單抗（國內(nèi)商品名：拓益?）、新冠口服藥民得維、阿達(dá)木單抗君邁康。公司財務(wù)數(shù)據(jù)的大幅改善，主要源于特瑞普利單抗的收入大增，以及“提質(zhì)增效重回報”已見成效。

據(jù)披露，上半年，特瑞普利單抗在國內(nèi)市場實現(xiàn)銷售收入6.71 億元，同比增長約 50%（其中Q1收入約3.07億元，Q2約3.64億元，環(huán)比增長19%）。此外，“提質(zhì)增效重回報”下，公司將資源聚焦于更具潛力的研發(fā)項目，臨床、技術(shù)服務(wù)費及職工薪酬均相應(yīng)減少，有效控制了成本端。

眾所周知，創(chuàng)新藥需要巨大的前期資金與時間成本投入，許多藥企難以邁過商業(yè)化的門檻。當(dāng)前一二級市場遇冷，更加重了藥企的現(xiàn)金流壓力。

相形之下，君實在商業(yè)化的起步初期，營收就做到持續(xù)增長（Q2環(huán)比增長），實現(xiàn)了最為關(guān)鍵的自我造血能力。特瑞普利單抗的快速商業(yè)化放量，也是公司盈虧平衡拐點即將到來的一個重要信號。

02

核心產(chǎn)品加速放量

目前，特瑞普利單抗已有6項適應(yīng)癥納入國家醫(yī)保目錄（上半年新增一線鼻咽癌、一線食管鱗癌、一線非小細(xì)胞肺癌(NSCLC)3項適應(yīng)癥納入新版國家醫(yī)保目錄），已在中國內(nèi)地獲批10項適應(yīng)癥，另有兩項sNDA已受理，在大適應(yīng)癥的覆蓋開始發(fā)力。

結(jié)合2023年以及2024上半年的業(yè)績，特瑞普利單抗的銷售額爆發(fā)式增長，折射出其在大適應(yīng)癥的放量節(jié)奏加速（Q2較Q1環(huán)比增長19%，估計Q2有些適應(yīng)癥還沒開始上量）。

目前，君實在銷售終端也全面鋪開了，為產(chǎn)品放量打好了基礎(chǔ)。截至報告期末，特瑞普利單抗已累計在全國超過5000家醫(yī)療機構(gòu)及超2000家專業(yè)藥房及社會藥房銷售。

往后看，特瑞普利單抗在國內(nèi)獲批及申報了幾個大的/獨家適應(yīng)癥（圍術(shù)期肺癌、小細(xì)胞肺癌、三陰性乳腺癌，腎癌；肝癌、黑色素瘤），下半年有望進一步放量，對2024-2026年的收入會有很強的驅(qū)動力。

造血能力已經(jīng)生成，距離盈虧平衡拐點也就為時不遠(yuǎn)。

值得一提的是，從國常會審議通過《全鏈條支持創(chuàng)新藥發(fā)展實施方案》，到《國家醫(yī)保局：醫(yī)保談判絕不是“價格越低越好”的隨意砍價》的發(fā)聲，都可看到對于創(chuàng)新藥的態(tài)度越來越友好，行業(yè)的確定性越來越高。特瑞普利單抗作為覆蓋大適應(yīng)癥且較稀缺的國產(chǎn)PD-1，有望以較好的條件繼續(xù)進入醫(yī)保，持續(xù)貢獻不菲的收入。

與此同時，國際化持續(xù)突破以及海外市場擴容，也將給特瑞普利單抗帶來收入和利潤彈性。

去年10月，特瑞普利單抗（美國商品名：LOQTORZI?）獲得FDA批準(zhǔn)上市，成為美國首個且唯一獲批用于鼻咽癌治療的藥物。今年1月，公司合作伙伴Coherus宣布特瑞普利單抗已可以在美國獲取及使用，銷售定價也高于國內(nèi)定價。根據(jù)Coherus發(fā)布的財報，報告期內(nèi)，LOQTORZI?可在全部33家NCCN指定癌癥中心訂購。

總體而言，特瑞普利單抗在美國市場的發(fā)展邏輯是：從鼻咽癌快速出圈，再到覆蓋更多適應(yīng)癥的聯(lián)合療法不斷突圍。公司的國際化戰(zhàn)略正步入收獲期，也為后續(xù)藥物探明了一條可行之路。

特瑞普利單抗在國內(nèi)外均獲準(zhǔn)上市并實現(xiàn)銷售收入，意味著君實的商業(yè)化路徑徹底打通了，“增長飛輪”開始擺動。請注意，中美醫(yī)療支付能力和創(chuàng)新藥價格差距顯著，海外的市場空間將是巨大的。

特瑞普利單抗獲FDA批準(zhǔn)后，在其他國家和地區(qū)的注冊進程加快是大概率事件。

截止8月末，特瑞普利單抗在歐盟、英國、澳大利亞、新加坡的新藥上市申請已獲當(dāng)?shù)厮幈O(jiān)部門受理；于印度、南非、智利、約旦等國提交上市申請。同期，香港衛(wèi)生署藥物辦公室也受理了特瑞普利單抗的兩項上市許可申請。

另外，君實的蘇州吳江生產(chǎn)基地已通過 EMA 現(xiàn)場核查，并于今年7月收到愛爾蘭健康產(chǎn)品監(jiān)督管理局頒發(fā)的《藥品 GMP 證書》，根據(jù)互認(rèn)制度，意味著本次接受認(rèn)證的生產(chǎn)設(shè)施已符合歐盟GMP標(biāo)準(zhǔn)，有利于進一步在歐盟市場的拓展。

不難預(yù)見，未來兩年，特瑞普利單抗的海外里程碑將會密集到來。支付能力更強的海外市場，有助于充分釋放產(chǎn)品價值。

藥要“做好”也要“賣好”。隨著中國創(chuàng)新藥密集進入上市收獲期，如何獲得商業(yè)化成功成為了新一輪大考。從半年報看，特瑞普利單抗已經(jīng)躍過了這一道“天塹”，透過晨霧，一馬平川的康莊大道已越來越清晰了。

除了特瑞普利單抗外，上半年，新冠治療藥物民得維納入了正式國家醫(yī)保目錄，從京東、天貓等平臺也可看到，已經(jīng)有了不錯的銷量。半年報披露，截至報告期末，民得維已進入超過 2300 家醫(yī)院。

7月以來新冠病毒抬頭，據(jù)中國疾控中心披露，新冠病毒陽性率從第27周的8.9%持續(xù)上升至第30周的18.7%。醫(yī)生建議外出時佩戴口罩，備好相關(guān)藥物，比如我也給家里幾位老人備了好幾盒民得維，以防萬一。

《每日經(jīng)濟新聞》報道：“君實生物方面向記者表示，從6月底開始，新冠小分子藥民得維的市場需求量開始增長，發(fā)貨量增加，至今仍保持高位，與中疾控披露的新冠感染陽性率趨勢保持一致。”由于新冠病毒一直未曾離去，家中常備民得維等新冠藥物，是一個大趨勢。這一塊，有望為君實貢獻較為穩(wěn)定的收入增量。

君實生物另一款實現(xiàn)商業(yè)化的君邁康，是公司與邁威生物及其子公司合作的阿達(dá)木單抗，主要用于自身免疫疾病。

半年報披露，報告期內(nèi)，君邁康新增準(zhǔn)入醫(yī)院 55家，截至報告期末，已累計完成 26省招標(biāo)掛網(wǎng)，各省均已完成醫(yī)保對接，準(zhǔn)入醫(yī)院 243家，覆蓋藥店 1303家。

總的來說，隨著已獲批產(chǎn)品和適應(yīng)癥納入國家醫(yī)保目錄后可及性的提高，以及未來更多產(chǎn)品和適應(yīng)癥的陸續(xù)獲批，公司的商業(yè)化能力將持續(xù)增強，快速跨過盈虧平衡拐點。

我預(yù)計，接下來幾年內(nèi)公司層面將實現(xiàn)盈利，迎來價值躍升。

03

多款潛力藥物臨近商業(yè)化

今年以來，君實生物一個顯著特點是，加強費用管控優(yōu)化資源配置，研發(fā)更為聚焦，維持核心管線的高效推進，并取得了多項進展。

梳理來看，目前君實的在研產(chǎn)品多達(dá) 50多項：近 30 項處于臨床試驗階段，超過 20 項處在臨床前開發(fā)階段。

此中要著重注意的，是公司自主研發(fā)的“全球新”分子Tifcemalimab。

這是全球首個進入臨床開發(fā)階段的抗腫瘤抗 BTLA 單克隆抗體，已開展2項聯(lián)合特瑞普利單抗的III期注冊臨床，另有多項Ib/II期臨床研究正在開展，適應(yīng)癥覆蓋實體瘤和血液瘤。因BTLA與PD-1作用機制的協(xié)同效應(yīng)，二者組合被視為一種極具前景的腫瘤雙免治療策略，有望增加患者對免疫治療的反應(yīng)，擴大可能受益人群的范圍。

從業(yè)內(nèi)反饋來看，BTLA 單抗具備全球FIC 潛力，這無疑是特瑞普利單抗之外的另一張王牌，有望聯(lián)合解鎖更多瘤種的應(yīng)用。

另外，君實生物自研的心腦血管領(lǐng)域的PCSK9 單抗、針對中重度斑塊銀屑病等自免疾病的IL-17A單抗，均已處于臨床后期，臨近商業(yè)化。比如，4 月份，PCSK9 單抗的兩項 sNDA的上市申請已獲得國家藥監(jiān)局受理，市場預(yù)期今年有望獲得批準(zhǔn)。

可以預(yù)見，PD-1+BTLA這一極具市場潛力的組合以及PCSK9 單抗、IL-17A單抗等管線陸續(xù)進入商業(yè)化，君實未來業(yè)績增長的持續(xù)性是不用懷疑的。

早期管線中，君實生物重點推進的產(chǎn)品包括PI3K-α口服小分子抑制劑、DKK1單抗、Claudin18.2 ADC、CD20/CD3雙抗、PD-1/VEGF雙抗等。

其中，PI3K-α口服小分子抑制劑JS105主要用于治療內(nèi)分泌方案治療中或治療后出現(xiàn)疾病進展的HR陽性、HER-2陰性、PIK3CA突變的晚期乳腺癌女性（絕經(jīng)后）和男性患者。目前，全球僅有一款PI3K-α抑制劑獲批上市，國內(nèi)尚無PI3K-α抑制劑獲批上市。JS105單藥以及聯(lián)合治療的I/II期臨床試驗正在進行中。

研發(fā)管線梯隊的順利推進、國內(nèi)外市場的持續(xù)開拓，則是君實中長期增長的有利保證。短期而言，公司正處于經(jīng)營拐點的開端，后續(xù)2年可能會迎來快速成長期。

04

一直以來，資本市場對創(chuàng)新藥還是非常熱衷的，但對確定性的要求極高。

是否具有造血能力，是市場選擇標(biāo)的的核心標(biāo)準(zhǔn)。畢竟醫(yī)藥行業(yè)的融資環(huán)境仍有壓力，已經(jīng)有了商業(yè)化成績、現(xiàn)金流充沛的企業(yè)，更有望笑到最后。

在我看來，君實生物就屬于研發(fā)成果得到驗證、商業(yè)化路徑徹底打通，但仍處于市場認(rèn)知初期的藥企。

現(xiàn)階段，公司存在著三大預(yù)期差：

第一，收入端，海外和國內(nèi)的營收均有大幅的邊際改善。

第二，研發(fā)和銷售效率提升，虧損逐漸收窄。

第三，在研管線當(dāng)中，多款產(chǎn)品具有FIC或者是 me-better 的潛力。

總之，從君實的半年報可以看到，隨著研發(fā)成果逐步兌現(xiàn)和商業(yè)化收入增長，公司的發(fā)展邏輯得到了強化，正站在“由負(fù)轉(zhuǎn)正”的關(guān)鍵節(jié)點上。

有理由相信，在創(chuàng)新藥板塊超跌、支持政策不斷出臺的背景下，商業(yè)化加速和盈利能力改善將驅(qū)動公司新一輪的價值躍升。

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