9月3日下午，東北證券首席經濟學家付鵬在鳳凰灣區財經論壇中就中國資本市場破局作出主題演講。付鵬認為，當前宏觀經濟內需不足，另一方面，銀行儲蓄異常增長，走出去在某種程度是必然的，日本當年也有過這個現象，銀行儲蓄很高，并不缺錢，但是不在國內消費和投資，而到海外大規模投資。對于資本市場如何破局，付鵬指出，不需要太關注海外，國內和海外資產出現巨大差異，不再共振。打破當前局面需要解決居民有效需求不足的問題，其背后還涉及到分配問題，信心問題，企業生產端如此卷的問題，以及反饋的問題——居民到企業、企業到降本裁員增效、降本裁員增效到居民的螺旋循環問題。

以下是投資作業本課代表（微信ID：touzizuoyeben）整理的精華內容，分享給大家：

美國降息后資本就會回來？債券收益率在告訴你另一個答案

中國資本市場的困局，從我的角度來看，無論是宏觀經濟還是資本市場，跳開市場本身的治理問題，從更大的角度，其實都可以回答一個問題。

第一，比如說我們現在的經濟情況，到底是信心不足，還是有效需求非常差。換句話說，是真的沒錢還是信心不足。當然了，你可以把關于宏觀經濟的問題映射到當前的金融市場。我們其實也是要問一個問題，就是當前的金融市場，比如說現在2800點的股市，是信心不足，還是說真的沒有錢？這兩個問題都需要回答，而且答案可能會發現其實是一樣的。本質上來說，金融市場也是某個維度上對經濟的一種映射。從疫情后鳳凰組織的幾次財經論壇中，我已經對經濟話題討論了好幾年。

這兩年我一直從各個維度強調幾個點：中國當前的經濟環境，很多人感受到的可能不僅僅是單純的缺乏信心問題。比如說到了今年，很多人沒有太注意到年初時我們的國債收益率是多少？這兩天是2.1%，已經是2.1%了。如果到年底國債收益率降到2%以下，很多人可能會有不同的想法。去年我們已經感受到居民部門很不容易了。在那個背景下，債券收益率下行的速度遠趕不上今年。

所以說，討論國內經濟或資本市場時，今年很多人特別寄希望于美國的調整(降息）。但我建議大家更多關注國內經濟的情況更好一些，不一定會出現很多人想著美國降息了，全球流動性寬松了，我們的資產便宜，所以資本會回來。資本的流動，你要知道，我們現在便宜。但從資本角度，我不是圖你便宜，而是圖你現在便宜，未來能貴。但如果你現在便宜，未來更便宜，那我為什么要來？

換句話說，債券收益率在告訴你另一個答案，就是我們的企業在創造投資回報率的能力，全社會在創造投資回報率的能力，其實在大幅度下降。

很多行業經常會講一句話叫“卷”。意思是這么低的毛利率，大家為什么還在不停競爭？這反映的就是2.1%的債券收益率，即中國經濟的內部需求的真實反映。

所以對中國宏觀經濟的最簡單描述就是內部有效需求不足。

出海某種程度上是被迫的，也是必然的

另一方面，銀行儲蓄異常增長，信貸尤其是居民部門不再借貸行為。這個借貸行為非常關鍵。從銀行數據看到的是只存不貸，甚至是提前償還債務。很多人解釋為信心不足，但還有錢，銀行儲蓄高增長。幾年前我解釋過，異常儲蓄增長這個現象當年日本也發生過，從1990年到2002年，日本房地產泡沫刺破后，日本的經濟增長和利率都不高，但這12年里日本的銀行儲蓄每年增長4%到5%。日本不缺錢。日本的儲蓄并不在國內進行消費和投資行為，而是到了海外大規模投資。就像十幾年發展的日本的三井、三菱、丸紅、伊藤忠這些商社一樣，全世界內進行投資和回報。就像我們今天另外一個主題在講所謂的出海，出海其實某種程度上來講也是一種被迫的。因為國內市場競爭激烈，內部消費出現問題后，肯定惦記著要走出去，去走向更廣闊的市場，更高的毛利率，獲得更多的消費者，那肯定沒有人愿意在國內進行同行間無休止的卷化，所以走出去到某種程度上來講，它是必然的。日本也要走出去，就像當年一樣，它到了那個時間點上，它也要走出去。走出去另外一個詞其實就是國內的有效需求不足。其實（我們）總覺得走出去是個好詞，但是它的另外一頭也告訴你，是國內有效需求的不足。

很多人就有問題了，它儲蓄那么高，錢都在這兒，為什么不消費？投資非常簡單，資本最簡單的邏輯是沒有回報率為什么要投？當回報率大幅度下降后，資本的投資偏好很快下降。

中國投資無非就兩種，一是實體經濟，很多企業不投的原因其實很簡單，產能不缺，制造能力和產業升級能力都很強，但可能太喜歡生產，生產多了也是一種罪過。需求不足的另一個詞也是生產多了。

第二，需求層面，有錢自然會花，不需要刺激。消費是一種偏好。如果個體風險偏好夠，收入夠，儲蓄夠，未來展望夠，用我的話說，只需把東西給他，他自然會花。在座每個人，如果口袋里有100萬，不用說，可能馬上到澳門消費。

1990年后的日本存錢和存不下錢的兩批人，其實是中國的現狀

日本當年儲蓄和儲蓄率是兩個概念。儲蓄是指銀行存的錢，儲蓄率是指掙的錢扣掉所有開支后，剩余用于儲蓄的比例。從1990年到2002年，日本儲蓄率降到了零，意思是工資扣掉所有開支后，沒有剩余用于儲蓄。

存錢和存不下來的在1990年后的日本，其實是兩批人。這其實就是中國的現狀，銀行里存錢的是誰，現在存不下來的又是誰？誰具備消費能力？60歲以上的人，無論有錢沒錢，消費欲望都是下降的，這是一個自然的周期。

所以前兩年我提到不可忽視的人口問題，老齡化問題。老齡化帶來的任何產業增長都將弱于年輕人消費總量消退的數字。老人再怎么花，抵消不了年輕人不夠導致的消費減少。年輕人問題在于人少了，但年輕人的消費欲望應該更強。

大家可以想想自己20歲時的消費欲望。年輕人無法再進行消費升級。過去十年，從2009年到2018年，我認為是中國十年消費升級的年代。但這幾年我一直強調大家才剛剛在消費降級的中間環節。那十年中消費升級的年輕人，現在大概35歲，當年的消費到底來自于什么？

如果是基于收入增長，我沒意見。但如果是基于財富效應，尤其是房地產價格帶來的財富效應推動的消費，這是一個非常危險的信號。

現在舉個例子，中產階級這兩年房地產縮水，首付賠掉變成負資產，你看他消費降不降級？他的財富一旦縮水，消費自然降級。不管其他收入，因為那是大頭。

房地產能不能永遠持續？這個答案其實在過去幾年就討論過了，不可能。當人口到達一定階段時，房地產怎么持續？800萬、900萬、1000萬的房子，還能折現多少年輕人的青春進來？更何況現在年輕人也不讓你折了。

螺旋式循環，很難打破

所有加杠桿的循環，到2018年一收縮，財富效應一說，你會發現我們已經露出了有效需求不足。疫情后，問題更大，不僅僅是疊加資產，而是一個螺旋式循環。

第一，收入端遭受破壞。去年到今年很多居民部門面臨降本裁員增效的問題。如果企業大規模降本裁員增效，疊加房子縮水，降本裁員增效破壞了未來收入預期。現在35歲背上中年人三件套，扛上杠桿，如果聽說HR天天在裁員，你會怎么做？你還會維持當前的消費嗎？很多人現在就會做出調整，該買可買皆不買，可花可不花皆不花，能省點余糧過冬天。這個時候他會陷入螺旋式循環。

企業部門更有意思。今年年初我說今年不用盯居民部門，因為居民部門已經是定局。今年更大的問題在企業端。企業端的投資回報率越來越低，盲目惡性競爭。企業會想辦法提高利潤。

如果是上市公司，還要考慮讓股東報表好看，怎么做呢？答案很簡單，降本裁員增效。但這帶來的反饋非常差。企業降本裁員增效會導致員工收縮，員工收縮會導致內部有效需求不足，內需不足導致企業繼續惡性競爭，繼續降本裁員增效，居民部門繼續收縮。這個螺旋循環一旦形成，打破非常難。

國內收益率下降這么快，也是一種卷

今年國內收益率下降這么快，也是一種卷。因為資本沒有地方可以去，沒有地方可投資，沒有地方可借貸，回報率越來越低。以前那時候我開玩笑，趕緊搶定存，現在3%的銀行定存不搶，以后搶不著，過一年半可能2%的定存也搶不著。

所以當年的日本狀況跟現在基本上如出一轍。很多人經常說中國跟日本不一樣，大局上是不同，但在居民部門的局部上，實際上非常像。

所以單純從這個角度看資本市場，資本市場靠什么提供回報率？靠什么給機構和投資人提供回報率？從宏觀角度沒法給予蛋糕，更不用談結構矛盾，所以市場表現出這樣的特征。

海外和國內資產出現巨大差異，不再共振

另外，不需要太多關注海外。因為一個多月前，海外市場英偉達為代表的新錢資產組合，配置大量全球最核心資產包，由于場外杠桿過高，出現了閃崩。這跟企業好壞沒關系，主要是高杠桿。當時我跟大家開玩笑說，這些高杠桿主要來自新加坡，也有一小部分來自香港。當波動發生時，海外市場波動率增加，很多人覺得危機來了，跌10%，國內不動。過一天杠桿拆掉，又漲回來10%，國內還不動。這個現象大家可以關注下，海外和國內資產已經出現了非常大的差異，也就是說，你（A股）不隨全球共振，是因為經濟已經不共振了。我們債券收益在2.1%，對方美債收益率可能保持在4%左右，這個利差本質反映的是兩端資產的實際狀況。

對國內資本市場的破局，從更大的宏觀角度來講，當前局面不僅僅是居民有效需求不足，背后還涉及到分配問題，信心問題，企業生產端如此卷的問題，以及反饋的問題——居民到企業、企業到降本裁員增效、降本裁員增效到居民的螺旋循環問題。這些問題都需要打破，非常有難度。由于時間原因，我只能提出問題。有人肯定會問有沒有解決方案，有時候解決方案是有的，但取決于如何做、怎么做和是否做的問題。