國內(nèi)債牛已經(jīng)步入到了一個白熱化的階段。

9月18日，10年國債收益率又一次跌破2.1%，再創(chuàng)歷史新低。從絕對收益的角度看，國內(nèi)已消滅了2.5%以上的國債，5年內(nèi)的國債也全面低于1.9%。而信用債這邊，城投債利率也開啟下行趨勢，現(xiàn)在4%以上的城投債基本找不到，3%以上的也寥寥無幾，債券市場出現(xiàn)「資產(chǎn)荒」的局面。

伴隨國內(nèi)債券利率的快速塌縮，焦慮的投資者在選擇困難的同時，漸漸將目光移向了QDII債基。

一面是濃烈的降息預(yù)期致使美債上漲，另一面是中資美元債的相對高票息，QDII債基過去一年有了小牛的味道。特別在四年來首次降息呼之欲出的時間窗口，重倉美債的基金走出了一段凌厲的凈值曲線，也帶來QDII債基熱度飆升，就如中金報(bào)告提到，海外資產(chǎn)在降息后的六個月，美債收益率中位數(shù)最高，且勝率是100%。

無從下手的投資者找到了新的配置方向，QDII債基也成為2024年居民跨境配置增量的一環(huán)。

只是，作為基金經(jīng)理重要的能力邊界，跨境投資總是充滿著未知與風(fēng)險。隔了一層信息差，基金經(jīng)理如何投資境外債？績優(yōu)基金經(jīng)理做對了什么？在當(dāng)下配置QDII債基，對投資者而言又有哪些意義？這都將是本文重點(diǎn)解答的問題。

境外債投資的神秘海域

面對時空層面的種種因素，跨境買債猶如一場奪寶奇兵式的探險，很難預(yù)見哪里會出現(xiàn)深淵、懸崖與激流，基金經(jīng)理稍不留神就會陷入危險的境地。

投資海外債券的風(fēng)險體現(xiàn)在很多層面。首先境外法律體系與境內(nèi)不同，要明確境內(nèi)主體在境外是一個什么身份，若參與了境外法律法規(guī)不能觸碰的債券，容易造成違約風(fēng)險。一旦風(fēng)控失節(jié)，投資決策因合規(guī)落實(shí)不了，還會造成更嚴(yán)重的聲譽(yù)風(fēng)險。

境外資金盤比境內(nèi)更復(fù)雜。在境內(nèi)各家機(jī)構(gòu)聯(lián)系起來并不難，而境外玩家會因?yàn)闊o法預(yù)測的原因砸盤。如果把境內(nèi)買債比作令人舒心的游泳池，那跨境買債就像落入了大海，需要時刻擔(dān)心這兒的暗流，那兒的離岸流，警惕各種因素把自己推來推去。

再者境外債交易要同海外交易員溝通促成，并不像股票一樣冰冷的下單，還要考驗(yàn)基金經(jīng)理英文的談判水平。除了上述原因，還有外匯與政治層面的風(fēng)險。

這就要求了做境外債的基金經(jīng)理具備更高的專業(yè)素養(yǎng)，更成熟的投資框架去應(yīng)對無處不在的暗礁。

華夏基金長期專注于境外債投資的基金經(jīng)理江偉軒告訴遠(yuǎn)川，投資境外債券的框架會隨著市場變化而變化，一般分為兩個大的階段。第一個階段是2008年金融危機(jī)后，美元處于長期低利率的環(huán)境，要想取得較好的回報(bào)，必須集中于信用利差的研究，而境外債投資框架也總結(jié)為三個支柱。

第一個，自下而上對公司持續(xù)地了解、研究和跟蹤，作為扎實(shí)的研究基礎(chǔ)。第二個，對整個市場的流動性跟蹤，即長期浸潤于海外市場，感知大型外資機(jī)構(gòu)倉位，摸清市場整體的思路是避險還是加倉，「像在河中感受水流一樣，感受整個市場資金的流動。」

第三個，自上而下分國別、分幣種、分久期地把錢均衡配置在信用債上，然后對沖掉風(fēng)險獲得一個相對優(yōu)秀的回報(bào)，「需要脫離整條河流，站到比較高的位置去看看有多少河流，縱覽一下怎么去分配資金。」

后來市場玩家成分、投資邏輯有了很大變化，境外債投資框架就進(jìn)入到第二個階段，信用利差研究就成了一個部分，不再是最主要的了。

「過去研究煉油公司或者貿(mào)易公司的資金成本很高，收益也很高，可能請一個股票研究員也可以研究得很好，而現(xiàn)在信用研究進(jìn)入了一個新領(lǐng)域，就好比研究一家城投公司和研究一家私有企業(yè)完全不是一個邏輯。」江偉軒向遠(yuǎn)川坦言，「現(xiàn)在需要更懂美國的資金面，更了解海外經(jīng)濟(jì)，對自上而下的研究要具備更高的能力。」

所以現(xiàn)階段做境外債對投研有著更高的要求，在挑選債券時，華夏基金要求研究員時刻跟蹤主體的信用資質(zhì)，做到先于市場發(fā)現(xiàn)趨勢行情。基金經(jīng)理也不能坐等研究員喂食，要像境外基金經(jīng)理那樣既是研究員，也是交易員，而不是在兩者間劃清界限。

海外的債券基金經(jīng)理跟市場貼得更近，需要從跟做市商的溝通、買賣、掛單各方面去感受市場的偏好。因?yàn)榫惩鈧山换钴S，換手也高，像Citadel、Jane Street等高頻量化機(jī)構(gòu)也來做拆券的做市商，這就使得境外有大量價格驅(qū)動的玩家。

而境內(nèi)主要還是買債券拿票息的邏輯，「在境外這種高波動、高換手的市場，除了看公司，還得看發(fā)的債受不受歡迎。有的公司基本面不錯，但它對境外市場溝通少，那很多大機(jī)構(gòu)很難將它入庫。」在江偉軒看來，做境外債還得考慮主流指數(shù)是否納入公司，公司在境外的知名度等等因素。

江偉軒向遠(yuǎn)川表達(dá)，最近在閱讀日裔英國小說家石黑一雄寫的《長日將盡》，他從一個管家的視角去折射大英帝國整個昂撒文明貴族的價值觀，「做境外投資需要閱讀大量關(guān)于境外風(fēng)土人情的書，對了解當(dāng)?shù)厥袌龅南敕〞袔椭！?/p>

與市場相悖的理性

如果把今年以來QDII債基業(yè)績做一個排名，華夏大中華信用精選A、華夏海外收益A包攬了前二名，都是江偉軒管理的產(chǎn)品。

依照過去三年來看，這兩只產(chǎn)品的收益也分別位列同類前三的水平。把產(chǎn)品扒開來看，主要是做了與市場相悖的操作：在大家重倉地產(chǎn)債時提前斬倉，在上半年大家都看好美債時保持謹(jǐn)慎。

近期互聯(lián)網(wǎng)上降息的分析卷的鋪天蓋地，其實(shí)半年前市場就已在交易降息預(yù)期，也使得上半年QDII債基規(guī)模暴漲，拿到機(jī)構(gòu)錢的債基大都布局了美債。原因也不復(fù)雜，既然覺得要降息，那就先上車，不管漲多漲少，后面不行再賣。

「這就導(dǎo)致現(xiàn)在美債市場跟散戶市場似的，雖說有那么多機(jī)構(gòu)，但實(shí)際上漲的時候哐哐一頓買，然后又突然間咣咣一頓賣，機(jī)構(gòu)倉位轉(zhuǎn)移帶來了美債波動的放大。」江偉軒認(rèn)為，在波詭云譎的波動中沒有看到大豐收的機(jī)會，反而感到投資難度的增大。

事實(shí)上，由于大選之年、地緣政治、市場對美國增長的分歧以及對美元信用的懷疑等種種因素雜糅在一起，導(dǎo)致美債今年長期處于一個超買或超賣的狀態(tài)，因而也就無法簡單地像股票一樣判斷美債的點(diǎn)位與漲跌。

華夏基金在判斷資產(chǎn)價格點(diǎn)位和市場下一步方向之前，先加入一個實(shí)時波動率的判斷，即當(dāng)前這個資產(chǎn)在接下來給定的一段時間內(nèi)，會是一個5%的波動，10%的波動，還是50%的波動？

這是海外先進(jìn)的做法，「就像橋水基金那樣，對波動率有一個time series來把控，也就是確定在不同波動率的資產(chǎn)上我該如何分配資金，針對不同波動率的資產(chǎn)確定我的策略有多少把握。」這相當(dāng)于華夏基金在底層策略上套了一個高層的指導(dǎo)，「所以上半年美債波動較高的時候，我們維持了理性。」

江偉軒接觸金融行業(yè)較晚，在研究生和第一份工作期間從事編程和數(shù)學(xué)建模，「因?yàn)楣た频谋尘埃覍鴥?nèi)之前高歌猛進(jìn)的地產(chǎn)趨勢比較警惕，很多人在地產(chǎn)債跌了20%-30%的時候就進(jìn)去買了，相反我放棄了地產(chǎn)債的博弈，砍掉了倉位。」

一方面因?yàn)榛鸾?jīng)理按住了心魔，另一方面也是華夏基金風(fēng)控的要求。因?yàn)閲鴥?nèi)投資者對債基相對海外保守，如果遇到暴雷事件不敢于斬倉，可能會對公司造成無法挽回的信任風(fēng)險。

通常情況下，華夏境外債團(tuán)隊(duì)維持著客觀獨(dú)立的判斷，在市場共識中保持著一份謹(jǐn)慎。就像《雍正王朝》佟國維所言，「什么人都能看到的事，都能摻和進(jìn)來的事，那還叫機(jī)會嗎？」債券投資也基于同樣的道理。

「上半年美債剛經(jīng)歷去年年底的大漲，此時布局就是追趨勢，賠率高勝率低。而最近美債波動率相比半年降下來了，已進(jìn)入投資的相對甜區(qū)，勝率高賠率低。」避開上半年的波動后，華夏把美債倉位加了回來，吃到了這波降息預(yù)期下的漲幅。

作為外幣投資者押注降息，要以本幣升值在外匯上虧錢為代價，而華夏境外債團(tuán)隊(duì)在外匯上做了對沖，因此華夏兩只境外債產(chǎn)品最近走勢有一定的銳度。

江偉軒告訴遠(yuǎn)川，華夏基金歷來不是趨勢追隨者，很早就形成了完善國內(nèi)金融市場投資品類的理念。2009年，海外機(jī)構(gòu)被金融海嘯沖的千瘡百孔，華夏逆勢從海外招人發(fā)行了境外債基金。從2007年國內(nèi)首批QDII產(chǎn)品，再到華夏成為首日完成債券「南向通」投資的基金公司。

華夏基金在跨境配置的布局，可以說走在市場前面，也可以說逆著勢頭布局。在江偉軒看來，一項(xiàng)資管業(yè)務(wù)如果等風(fēng)口來了再布局，肯定是來不及的。

尾聲

9月19日凌晨2點(diǎn)，美聯(lián)儲開啟降息周期，但在降息后美債小幅回調(diào)，境外債基受到了不小的關(guān)注，很多人會懷疑美債是否有著「每調(diào)買機(jī)」的慣性。

「如果大家被動地關(guān)注到一個產(chǎn)品，就說明這個產(chǎn)品有它的價值和意義。」江偉軒表示，現(xiàn)在很難找到一個穩(wěn)定年化10%收益的產(chǎn)品，而市場規(guī)律決定現(xiàn)在國內(nèi)投資者更需要放眼看世界。「美債因?yàn)檫^去加息多，評級高，票息也不錯，仍有降息預(yù)期，屬于收益不錯又比較穩(wěn)健的資產(chǎn)。」

除此之外，境外債產(chǎn)品不光包括美國國債，還包括中資美元債、海外國家和地區(qū)發(fā)行的各類債券，是對境內(nèi)投資者資產(chǎn)配置的有效補(bǔ)充。

在過去，境外債產(chǎn)品通常在投資者組合中扮演一個收益增強(qiáng)的角色——既能拿高票息，又有資本利得，同時波動率比股票稍低一些。

而現(xiàn)在，隨著投資者逐漸把目光移向全球，從單一資產(chǎn)轉(zhuǎn)向多元配置，境外債產(chǎn)品逐漸扮演了一個低相關(guān)資產(chǎn)對沖的角色，進(jìn)而完善投資者整個資產(chǎn)配置的版圖，去應(yīng)對更加風(fēng)云萬變的宏觀環(huán)境。

風(fēng)險提示:基金有風(fēng)險，投資需謹(jǐn)慎。以上內(nèi)容僅供參考，不預(yù)示未來表現(xiàn)，也不作為任何投資建議。其中的觀點(diǎn)和預(yù)測僅代表當(dāng)時觀點(diǎn)，今后可能發(fā)生改變。未經(jīng)同意請勿引用或轉(zhuǎn)載。

作者：沈暉

編輯：張婕妤

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責(zé)任編輯：張婕妤