每當背開始痛了，對索羅斯都是一個警告信號，“倉位肯定有什么問題”。

這個假期，90后與00后也非常背痛，不能承受空倉之輕，在券商新開戶數中占比超半。金融大鱷高度依賴“動物直覺“，并非每次交易都有可以言說的邏輯，這告訴我們投資需要天賦，而普通人唯有依賴常識。

創新藥在中國仍是一個全新事物，對其重資本屬性現在應有更深認知。HSHKBIO（恒生香港上市生物科技指數）9月上漲26.35%，10月至今上漲12.18%，根據索羅斯反身性理論，股價上漲將帶來創新藥企基本面的改善。

在劇烈的冷暖切換中，資本市場對創新資源的配置作用重新激活，生物科技領域的耐心資本也重獲退出通道。

今天還將復盤歷史上8次大牛市的醫藥表現及結束后的回撤。

資料來源：醫藥魔方，丁香園insight數據庫，天風證券研究所

01

活血來了

嚴重依賴資本輸血的Biotech迎來流動性改善。

投融資拐點

據Crunchbase數據，2024Q2國內創新藥VC&PE投融資金額同比下降 45.11%，其中8月國內創新藥VC&PE投融資金額同比下降64.18%，可謂斷崖式崩潰，甚至出現中國風投已死的悲觀說法。如果二級市場BETA行情維持，港股對Biotech上市的接納能力將大為增強，而科創板因智翔金泰而起的對未盈利生物科技的風險厭惡情緒將結束，有望IPO重啟及再融資（定增、可轉債）恢復正常。當投融資重新打通后，整個創新藥生態鏈將恢復活力。

配股補血

現金流是Biotech的重要基本面之一，只要能夠融到錢，總體都屬正面事件，利于長期發展。預計18A公司會抓住這一BETA窗口期，批量出現配股的情況。圣諾醫藥打響第一槍，10月2日配股凈籌5850萬港元，認購價為每股3.36港元，較10月2日每股4.20港元折讓20%，認購方為康晟生物創始人潘洪輝博士，將成為圣諾醫藥主要股東，持有16.67%股份。2024H1，圣諾醫藥現金及現金等價物773萬美元，比去年底減少67.6%。9月24日至10月2日，圣諾醫藥股價反彈42%。

保住港股通

18A公司越靠近40億市值越可能加速下跌，剔除港股通名單的預期會自我強化，而在被剔除后還將進一步大跌，直至交易失去流動性。但白衣騎士來了，在外力（大規模經濟刺激計劃）作用下，有4家港股通18A公司重回40億市值上方，但仍有3家港股通18A公司低于40億市值。

資本市場對創新資源的配置和激勵作用重新激活。

今日出現18A并購第一單

嘉和生物與億騰醫藥訂立合并協議，嘉和生物將通過合并方式收購億騰醫藥，合并后的新公司名稱預計將改為億騰嘉和。其實，這是一起反向收購，在合并后的新公司中原億騰醫藥股東占比77.43%，原嘉和生物股東占比22.57%，億騰醫藥實際控制人將成為合并公司的控股股東。本次并購堪稱現象級，實現對（嘉和生物）研發資源及（億騰醫藥）商業化資源、穩定現金流的優化整合，中國創新藥企又添一條成長路徑（本周稍后做詳細解讀）。

如何看待信達生物俞德超減持？

俞德超在9月30日和10月2日合計減持信達生物325萬股，總金額約1.52億港元。減持后，俞德超所持股份占比由7.90%降至7.70%。利己心是市場經濟有效運行的基礎，在維護程序正義的條件下，利己心并不具有道德風險。在市場具備承接能力時，Biotech創始人及科學家進行合規減持，這本身是市場激勵機制恢復的體現。

在《國富論》中，亞當·斯密首次提出利己心（self-interest），并以此為出發點，論證在競爭市場的前提之下，看不見的手（invisible hand）會讓整個社會的福利達到最大。假設人人都有利己心，設計制度進行約束，可以引致有序協作和公平競爭。假設人人都是圣母，希望通過道德約束，反而會留下尋租空間。

歷次牛市醫藥與大盤表現對比

近三輪牛市醫藥生物板塊牛市及結束1年后回撤最小標的Top20

02

一頭一尾

當看見90后、00后蜂擁入市時，就知道這次漲對了。

港股給任何投資者上的第一課是套牢，第二課是加倉套牢，第三課是加倉套死。當閃電打下來時，憑什么你剛好在場？在底部堅守創新藥的都是耐心資本，都付出了慘烈的學習成本，所以才有資格先信賣給后信，實現籌碼的接力。

創新藥充滿毀滅與重生的激情，是平庸生活中少見的誕生奇跡的地方，其高彈性和脈沖式改變命運的可能性，高度契合中國投資者偏好博弈的天性。

每次市場瘋癲，都將推動投資者結構的代際更新，相信90后、00后也會迷上創新藥。

據華福證券統計，A股前4次牛市，醫藥板塊標的較少，參考意義不強；第5次起醫藥板塊主要體現為前期啟動不輸大盤，中期較多跑出超額收益的情形；第6次2005年牛市，醫藥板塊跑輸，但中早期強于大盤；第7次2008年牛市，醫藥同步大盤，但熊市后醫藥創新高，遠超大盤；第8次2014年牛市雖跑輸大盤，但醫藥已提前1-2年走牛。每次牛市結束后，即使是最穩健的醫藥標的，回撤幅度也是驚人的。

傳統認為醫藥在牛市中表現相對溫和，但這次不一樣，高彈性的創新藥產業鏈（Biotech、CXO）已成為醫藥板塊的主戰場，并且A股醫藥年初至今仍跌約5%，位居所有大行業（過1萬億市值）倒數第一。

BETA行情終將散去，還是會回到基本面（現金流、研發能力、商業或BD能力、運營效率），我們從一頭一尾來展望創新藥的長期趨勢。

創新藥競爭格局現在很明朗了，頭部及準頭部均不存在太大爭議，具有高度確定性，不會出現死亡螺旋、價值毀滅，不會過度依賴單一管線或產品，即使遇上黑天鵝或行業周期低谷，也是有下限的。

據天風證券，國內企業在部分創新藥細分市場已占據主導地位。盡管楊森制藥（強生）的伊布替尼是首個在中國內地獲批上市的BTK抑制劑，但百濟神州的澤布替尼憑借更優異的療效和安全性，成功超越伊布替尼，占據超過50%的2023年樣本醫院銷售額。諾誠健華奧布替尼也表現出色，獲得約17%的市場份額。國內企業占據PD-（L）1單抗賽道的主要市場，銷售金額占比前5名企業中僅有默沙東一家外資企業，且僅占比15%的2023年樣本醫院市場銷售額。

A股創新藥板塊合計25家上市公司，2024H1板塊營業收入為279.2億元，同比增長76.40%；歸母凈虧損為9.21億元，虧損同比大幅收窄；扣非歸母凈虧損為11.46億元，利潤端同比減虧。根據WIND一致性預測，2026年港股/A股Biotech超半數將實現盈利（含對外授權收入）。

參考美股經驗，實現扭虧為盈的部分Biotech公司，在盈利報告公布后的一個季度以及半年后股價表現都比較優秀，半年后股價漲幅基本都在30%以上；除了BioNtech和因塞特醫療以外，盈利報告發布至今股價漲幅都在60%以上。

資料來源：同花順iFinD，天風證券研究所，注：報告公布至今股價漲幅中截止日期2024/10/02

創新藥競爭也是淘汰賽。

截至10月7日，即使在大漲后，在66家港股18A公司（含摘B）中，仍有15家小于10億市值，25家介于10-30億市值之間。

預計小于10億市值Biotech的比例長期在30%左右，有利于生物科技形成正常的新陳代謝（退出）生態，降低并購門檻，讓管線實現貨幣化流動。