本文系基于公開資料撰寫，僅作為信息交流之用，不構成任何投資建議。

集采、反腐，疊加美元加息潮，中國醫藥投資者成為過去三年中“最失落的人”，而創新藥投資者的失意程度更是“超級加倍”。

在這場中國醫藥產業有史以來最嚴酷的寒冬中，即使是最優秀的創新藥公司，也難逃估值不斷下降的命運。中國創新藥究竟路在何方？這是一眾創新藥投資者心中的悲嘆。

企業基本面真的像股價表現出的那樣悲觀嗎？答案顯然是否定的。過去三年中，鮮有公司遭遇臨床敗局，大多數中國創新藥公司都在有條不紊地實現當初的規劃。當企業基本面與市場預期逐漸脫節，這也就意味著市場對于企業的認識是錯誤的，企業預期差正在不斷增大。

從短期看，企業的股價與市場預期密切相關；可從長期而言，企業的股價終將回歸企業基本面。而那不斷增大的預期差，正是回歸基本面時的源動力。孵化出全國第一款PD-1抑制劑的君實生物，正是這樣一家被市場所錯誤估價的公司。透過君實剛剛披露的三季報，我們能夠從中明顯地觀察到“市場的偏見”與“未來的機會”。

在三季度中，君實生物營收4.85億元，凈虧損2.82億元，去年同期則虧損4.09億元，減虧勢頭明顯。同時，君實生物管線成果接連落地，昂戈瑞西單抗注射液（ PCSK9單抗）獲得國家藥監局批準上市；靶向組蛋白去乙酰化酶（HDACs）抑制劑 WJ47156片的臨床試驗申請獲得國家藥監局批準。一方面是虧損收窄，另一方面是新產品不斷拓局，屬于君實生物的“拐點時刻”即將到來。

乍暖還寒時候，最難將息。但也正是這個時間點，意味著冬天即將過去，春天即將到來。

01

偏見：被輕視的PD-1

曾幾何時，PD-1被視為中國創新藥的未來，龐大的適應癥群，“藥王”級的對標產品，都讓這個賽道充滿想象力。

可讓投資者大呼意外的是，由于這一賽道熱度過高，吸引了大量企業入局，從而引發了這一賽道的嚴重內卷，這也直接導致中國PD-1抑制劑整體未達預期。在大多數投資者眼中，內卷之下沒有贏家，因此“看空”PD-1抑制劑幾乎成為一種投資慣性。

無論是國內，還是美國，君實生物的特瑞普利單抗都是第一款獲批上市的國產PD-1抑制劑，但市場卻并未給予其應有的重視，特瑞普利單抗的真實價值沒有合理的反映在君實生物的股價之中。

你以為的“事實”，未必就是事情的真相。“內卷”固然給火熱的PD-1賽道預期降了溫，但這卻絲毫不會改變PD-1抑制劑成為史上最成功抗癌藥物的事實，默沙東Keytruda（K藥）在2023年實現230.11億美元營收，超越修美樂成為新的全球“藥王”。

K藥之所以能夠有如此強勢的銷售成績，與默沙東持續進行適應癥拓展密不可分。今年6月份的時候，K藥獲FDA批準與化療聯合治療原發性晚期或復發性子宮內膜癌，這是它拿下的第40個適應癥。與K藥發展趨勢一致，特瑞普利單抗也在今年收獲了3個適應癥，將國內適應癥總數提升至10個。

圖：特瑞普利單抗獲批適應癥一覽，來源：錦緞研究院

此外，特瑞普利單抗聯合貝伐珠單抗用于不可切除或轉移性肝細胞癌患者的一線治療、特瑞普利單抗用于不可切除或轉移性黑色素瘤的一線治療，這兩大適應癥的上市申請也已經獲得國家藥監局受理，有望在未來一段時間內獲批。

不斷拓展的適應癥，幫助特瑞普利單抗國內實現銷售放量。今年前三季度，特瑞普利單抗分別實現營收3.07億元、3.64億元和3.97億元，分別同比增長56.6%、45%、79.6%。從單季營收這項數據觀測，能夠明顯看出特瑞普利單抗銷售顯著放量的趨勢。

圖：特瑞普利單抗季度營收，來源：錦緞研究院

除國內市場的爆發外，特瑞普利單抗出海步伐明顯加快，多國市場連續獲批上市。截至目前，特瑞普利單抗已在中國內地、中國香港、美國、歐盟、印度等國家和地區獲得批準上市。在歐洲地區，特瑞普利單抗還已經獲批了兩大適應癥：特瑞普利單抗聯合順鉑和吉西他濱用于復發、不能手術或放療的，或轉移性鼻咽癌成人患者的一線治療，以及特瑞普利單抗聯合順鉑和紫杉醇用于不可切除的晚期/復發或轉移性食管鱗癌成人患者的一線治療。

顯然，君實生物的特瑞普利單抗的紅利期并沒有過，而是在偏見的逆境中越挫越勇，不斷取得業績的突破。尤其是特瑞普利單抗在海外市場的放量，已經成為君實生物新的業績增量。

02

機會：管線矩陣即將爆發

特瑞普利單抗并非君實生物價值的全部，而是整體的一個縮影。君實生物已經構建起一個豐富的產品矩陣。

隨著昂戈瑞西單抗注射液（PCSK9單抗）于10月11日獲得國家藥監局批準上市，用于治療原發性高膽固醇血癥（非家族性）和混合型血脂異常成人患者，君實生物上市產品數量已達5款。

圖：君實生物上市產品一覽，來源：錦緞研究院

值得關注的是，作為國內上市的6款新冠特效藥之一，民得維自上市之日起就納入國家臨時醫保目錄，通過結合新冠病毒RNA聚合酶的方式，阻斷病毒復制。在即將進入冬季的情況下，民得維是存在放量機會的，或將增厚君實生物的業績。

拳頭產品特瑞普利單抗持續放量，昂戈瑞西單抗等后續產品的不斷獲批，幫助君實生物營收逐漸駛入增長快車道。

除已經上市的5款產品外，君實生物還擁有一個包含諸多潛力管線的在研管線矩陣。其中，JS004（BTLA單抗）和JS005（IL-17A單抗）均已經進入III 期，很可能在未來兩年內獲批上市。

圖：君實生物臨床中管線一覽，來源：錦緞研究院

JS004是全球第一個進入臨床開發階段的抗腫瘤重組人源化抗BTLA單克隆抗體，目前已經獲得FDA和NMPA同意開展全球III期臨床研究。BTLA抑制劑的最大價值在于，它能和PD-1抑制劑形成聯用協同，是一種極具前景的抗癌治療策略。

JS107、JS105、JS203、JS207等早期管線也充分展現出差異化優勢，亦存在通過BD出海的可能。

今年10月21日，君實生物聘請了Mehul Shah博士為全球BD負責人。Mehul Shah博士曾擔任BMS腫瘤業務發展交易的執行總監，擁有超過20年的商務拓展專業經驗，其正是BMS與百利天恒84億美元驚天BD交易的主導人。Mehul Shah博士的到來，無疑會利用BD經驗與BD人脈，為君實生物帶來大量的BD機會。

一直以來，君實生物都極為重視與國際大藥企的BD合作，如2020年將新冠中和抗體BD授權給禮來；2021年將特瑞普利單抗美國權益BD授權給Coherus；2023年將特瑞普利單抗海外21國權益BD授權給Dr. Reddy's等。在Mehul Shah博士的加持下，君實生物BD出海預期將大幅提升。

就在Mehul Shah出任全球BD負責人的前三天，君實生物還任命王行遠為公司首席商務官，將全面管理公司的營銷事務。在加入君實生物前，王行遠擔任過恒瑞醫藥腫瘤事業部總經理，曾推動恒瑞PD-1等重磅抗癌藥的上市，他的到來有望加速特瑞普利單抗國內市場的放量步伐。

俯瞰全局，君實生物管線推進有條不紊，戰略規劃清晰可見。核心產品放量、BD交易出海，這將是君實生物未來兩年最主要的發展機會。從總體上看，君實生物基本面正在全面向好，雖然業績端尚未有效釋放，但增長勢能是在悄然積聚的。

03

變得不是企業，而是內心

心中有佛，所見皆佛，心中有魔，所見皆魔。很多時候，企業的價值并沒有變，改變的是投資者的心境。

市場一直是對的嗎？著名投資家索羅斯就不認同這個觀點。在索羅斯看來，股價不僅反映出企業的基本面情況，更映射出投資者的情緒變化。基于此，他提出了股市的“反身性”概念。所謂“反身性”指的是公司的股價走勢與投資者的意愿之間是存在著相互作用的關系的。

投資者不可能獲得企業完整的資訊，但他們卻很容易感受到“大環境”，從而對市場預期產生錯誤的意見，即“投資偏見”。當“投資偏見”零散的時候，其對金融市場的影響力是很小的，當“投資偏見”在互動中不斷強化并產生群體影響時就會產生“蝴蝶效應”，從而推動市場朝單一方向發展，最終必然反轉。

基于此，在一個弱勢的市場中，即使企業基本面不斷向好，投資者也會因大環境的悲觀影響，而產生出負面的“投資偏見”，從而導致股價持續走低。

回歸到君實生物身上，其實一直以來它都在按照戰略規劃有條不紊地進行，并且取得了接二連三的成績。但這些卻并未體現在公司股價上，反而因大環境的影響導致股價不斷走低。但股價的下跌對企業實質造成影響了嗎？顯然并沒有。如君實生物三季報中，營收增速明顯加快，抗風險能力顯著增強。

具體來看，君實生物前三季度營收達12.71億元，較2023年同期9.86億元增長28.9%。開源的同時，君實生物也在努力節流。前三季度君實生物研發費由去年同期12.71億元降至8.74億元，公司將資源聚焦于更具潛力的研發項目。

開源節流帶來的直接結果就是公司虧損大幅收窄。君實生物前三季度凈虧損9.27億元，較2023年同期虧損14.07億元減虧4.8億元。截至報告期末，公司的貨幣資金及交易性金融資產余額合計 30.45 億元，資金儲備較為充足。

某些時候，“投資偏見”會遮住投資者的眼睛，并由此在市場中引發一系列喧囂。但如果投資者將視野拉長，就會發現“大環境”不會永遠壞下去，遲早有轉向的一天。企業股價的長期表現，最終將圍繞企業基本面中樞波動。對于君實生物而言，不斷驗證的商業化勝利最終會讓企業股價回歸到其應有水平。

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