2022年之后，線下飲品市場(chǎng)可謂是風(fēng)云突變，庫(kù)迪為代表的新興咖啡品牌高調(diào)殺入，行業(yè)重新打起價(jià)格戰(zhàn)，此外茶飲市場(chǎng)也在資本的扶持之下變得野心勃勃，一些代表企業(yè)迅速崛起，成為消費(fèi)市場(chǎng)的新勢(shì)力。

以上種種現(xiàn)象，都將瑞幸推在了聚光燈下，分析機(jī)構(gòu)開(kāi)始重新審視這家在咖啡賽道的頭部企業(yè)：在高度競(jìng)爭(zhēng)的市場(chǎng)格局下，瑞幸的成長(zhǎng)性，利潤(rùn)均有被攤薄的風(fēng)險(xiǎn)，這也成了彼時(shí)市場(chǎng)對(duì)瑞幸的一大流行看法。

與此同時(shí)瑞幸也采取了積極的應(yīng)對(duì)策略，我們用一句話(huà)將其概括為：

將提高市占率視為最核心戰(zhàn)略，包括但不限于低價(jià)策略（主要吸引用戶(hù)），提高開(kāi)店速度（2023年新增門(mén)店高達(dá)8000家）。

短期代價(jià)也顯而易見(jiàn)，其同店銷(xiāo)售出現(xiàn)了下滑的跡象，成為瑞幸最大的爭(zhēng)議點(diǎn)。

我們所要考慮的是在市占率優(yōu)先的策略下，瑞幸能否迎來(lái)新的發(fā)展機(jī)會(huì)，這也是我們本文撰寫(xiě)的目的。

本文核心觀點(diǎn)：

其一，從肯德基度過(guò)歷次難關(guān)，到星巴克在中國(guó)區(qū)萎靡不振，對(duì)于線下餐飲行業(yè)來(lái)說(shuō)，可謂是得市占率者得天下，輸市占率者失天下；

其二，茶飲和咖啡行業(yè)將會(huì)有一輪殘酷的調(diào)整期，優(yōu)勝劣汰，剩者為王，企業(yè)經(jīng)營(yíng)重心將從盲目擴(kuò)張轉(zhuǎn)向“拱衛(wèi)三張表”，已經(jīng)擁有高市占率的瑞幸將迎來(lái)反轉(zhuǎn)；

其三，資本市場(chǎng)對(duì)行業(yè)將進(jìn)行新的評(píng)估，市占率將會(huì)是重要參考指標(biāo)。

餐飲業(yè)：得市占率者得天下

當(dāng)行業(yè)出現(xiàn)新的競(jìng)爭(zhēng)者，企業(yè)經(jīng)營(yíng)基本面出現(xiàn)較大波動(dòng)（尤其是同店銷(xiāo)售下滑）并非是瑞幸一家之難題。

當(dāng)我們梳理我國(guó)線下餐飲發(fā)展史之后，發(fā)現(xiàn)最具代表性的當(dāng)屬肯德基和必勝客。

受行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)加劇等因素影響，肯德基和必勝客中國(guó)市場(chǎng)在2012年之后遭遇了嚴(yán)峻的挑戰(zhàn)，同店銷(xiāo)售數(shù)據(jù)雙雙下行，甚至導(dǎo)致管理層更迭，與當(dāng)前的瑞幸所處情形幾乎如出一轍。

面對(duì)上述沖擊，新的管理層團(tuán)隊(duì)采用組合手段以求突破，包括但不限于：

1）品牌重振，年輕化、個(gè)性化，翻新提升門(mén)店形象；

2）門(mén)店模型小型化，必勝客為例，休閑餐競(jìng)爭(zhēng)加劇、品牌勢(shì)能有所下降后主動(dòng)向“快”靠攏；

3）加速新開(kāi)門(mén)店進(jìn)程，如2010年肯德基在中國(guó)市場(chǎng)有3000家門(mén)店，2015年就破了5000家。

肯德基和必勝客采取了“市占率優(yōu)先”的策略，積極向下沉市場(chǎng)爭(zhēng)取新用戶(hù)，定價(jià)策略更為克制，毛利率在2014年出現(xiàn)短期下行之后的2015年，市占率的優(yōu)勢(shì)旋即得到彰顯，從此時(shí)開(kāi)始兩大企業(yè)經(jīng)營(yíng)狀況均得到根本性好轉(zhuǎn)。為兩大品牌換來(lái)了多年的和平期，多年之內(nèi)幾乎無(wú)對(duì)手。

2023年之后，肯德基又遇到了新的競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手：塔斯汀。后者在2023 年憑借“中式餅漢堡+高性?xún)r(jià)比”產(chǎn)品特色出圈，通過(guò)加盟模式快速擴(kuò)張，全年新開(kāi) 3358 家門(mén)店，并開(kāi)始從低線市場(chǎng)向高線市場(chǎng)滲透，對(duì)肯德基帶來(lái)了非常大的干擾。

“老革命又遇到新問(wèn)題”（與瑞幸當(dāng)前所處局面乃是極為類(lèi)似），但應(yīng)對(duì)方法仍是老一套： 2024年以來(lái)加快小店鋪設(shè)，新開(kāi)店數(shù)與塔斯汀差距收窄，6月新開(kāi)店數(shù)超過(guò)塔斯汀，后者新開(kāi)速度則有所放緩，市占率仍然為肯德基經(jīng)營(yíng)第一要?jiǎng)?wù)，以此掌握足夠的翻盤(pán)能力。

用經(jīng)濟(jì)學(xué)原理可以對(duì)此現(xiàn)象進(jìn)行很好闡釋?zhuān)€下餐飲是高度依賴(lài)網(wǎng)絡(luò)化布局的，這是實(shí)現(xiàn)規(guī)模效應(yīng)的前提條件之一，擁有足夠的市占率，企業(yè)就可以觸達(dá)更多的消費(fèi)者，以此來(lái)實(shí)現(xiàn)品牌的溢價(jià)和銷(xiāo)售的增長(zhǎng)。

當(dāng)然也不是所有企業(yè)都深知市占率的重要性，其中典型代表如星巴克。這家曾經(jīng)的全球連鎖咖啡業(yè)寡頭近年來(lái)日子著實(shí)不好過(guò)，原首席執(zhí)行官Laxman Narasimhan在2024年Q2的分析師會(huì)議上就表示“中國(guó)市場(chǎng)是我們最顯著的國(guó)際挑戰(zhàn)之一，中國(guó)競(jìng)爭(zhēng)激烈的市場(chǎng)動(dòng)態(tài)反映在公司最近的業(yè)績(jī)中”，但其警醒態(tài)度并未能扭轉(zhuǎn)Q3業(yè)績(jī)的下滑趨勢(shì)，2024年Q3全球營(yíng)收同比下滑3%，中國(guó)平均客單價(jià)下跌了8%，同店交易量下跌了6%，由此共同推動(dòng)同店銷(xiāo)售額下跌了14%，可謂是量?jī)r(jià)齊跌。

反思星巴克如此窘境的文章可謂是汗牛充棟，但其中大多數(shù)忽略了其與肯德基在面對(duì)困難時(shí)截然不同的表現(xiàn)。

2021年星巴克新開(kāi)門(mén)店接近瑞幸的一半，2022年為1/4，但在競(jìng)爭(zhēng)最為激烈的2023年，其新開(kāi)門(mén)店僅是瑞幸的1/10，2024年Q2甚至降為1/12。

當(dāng)新的競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手涌現(xiàn)后，肯德基在幾個(gè)月后迅速調(diào)整節(jié)奏，加速開(kāi)店規(guī)模，瑞幸也在2023年以非常激進(jìn)的手段提高門(mén)店覆蓋率，此時(shí)星巴克卻采取了非常保守的擴(kuò)張態(tài)度（盡管如此官方還表示在中國(guó)區(qū)積極開(kāi)店），將市占率拱手于人，這是非常可惜的。

近期有媒體報(bào)導(dǎo)，稱(chēng)星巴克將放棄價(jià)格戰(zhàn)（職業(yè)經(jīng)理人要拱衛(wèi)損益表），用我們的框架去分析此決策無(wú)疑是一招“臭棋”，門(mén)店擴(kuò)張速度放緩，若價(jià)格再居高不下，會(huì)繼續(xù)侵蝕其市占率，長(zhǎng)期內(nèi)星巴克在中國(guó)區(qū)市場(chǎng)必然壓力重重。

經(jīng)過(guò)此分析，我們對(duì)線下餐飲的“市占率”有了更為深刻的認(rèn)識(shí)，這其實(shí)是一項(xiàng)比短期的同店銷(xiāo)售數(shù)據(jù)更為重要的指標(biāo)，是企業(yè)可以永站行業(yè)C位的保障。

既然肯德基可以用強(qiáng)市占率迎接挑戰(zhàn)，并扛過(guò)了對(duì)手瘋狂的進(jìn)攻，那么瑞幸是否也可以復(fù)制此路徑呢？

市占率優(yōu)先應(yīng)以保證盈利性為前提

在前文分析中，我們重在強(qiáng)調(diào)市占率對(duì)餐飲企業(yè)的重要性，企業(yè)要尤其維護(hù)該項(xiàng)指標(biāo)，但我們也不能因此神話(huà)市占率，以為擁有市占率就萬(wàn)事大吉，市占率僅是企業(yè)成功的必要不充分條件：能否發(fā)揮效用應(yīng)該以盈利性為前提，否則很可能誤入歧途。

為便于觀察，我們以近兩年在餐飲業(yè)攪動(dòng)一池春水的庫(kù)迪咖啡和茶飲業(yè)為樣本。

此輪線下茶飲和庫(kù)迪為代表新興企業(yè)之所以短期內(nèi)有如此大聲勢(shì)，主要仰賴(lài)于一級(jí)市場(chǎng)投資者。

當(dāng)消費(fèi)互聯(lián)網(wǎng)逐漸陷入增長(zhǎng)瓶頸后，熱錢(qián)開(kāi)始轉(zhuǎn)向線下實(shí)體零售，希望可以復(fù)制一條“迅速開(kāi)店——做大規(guī)模——跑步IPO——投資獲利”的道路，有瑞幸戰(zhàn)勝星巴克故事在先，這也給了投資機(jī)構(gòu)足夠的信心。

如今迅速開(kāi)店階段已經(jīng)實(shí)現(xiàn)，從一級(jí)城市到下沉縣鎮(zhèn)，均能看到各類(lèi)茶飲和庫(kù)迪的身影，門(mén)店布局已經(jīng)非常之廣，用戶(hù)教育工作也接近尾聲。

只是令人遺憾的是，跑步IPO的工作遲遲不能繼續(xù)，甚至已經(jīng)完成上市的企業(yè)，其估值能力也并不能讓人滿(mǎn)意（茶百道上市當(dāng)天即腰斬，如今市盈率仍然在15倍上下）。

截至撰稿瑞幸接近30倍的市盈率幾乎是茶百道的兩倍，在資本市場(chǎng)眼中，新興的企業(yè)溢價(jià)能力是過(guò)低的，而總被挑戰(zhàn)的瑞幸這幾年估值則在不斷攀升。

動(dòng)輒門(mén)店數(shù)千家，擴(kuò)張規(guī)劃又習(xí)慣性放衛(wèi)星，理論上市占率已是穩(wěn)中有升，資本市場(chǎng)應(yīng)該拍手叫好，但現(xiàn)實(shí)中為何如此冷清呢？

根據(jù)觀察，我們認(rèn)為主要原因?yàn)椋?/p>

1）茶飲和咖啡行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)過(guò)于激烈，產(chǎn)品的同質(zhì)化也越發(fā)嚴(yán)重，產(chǎn)品自然無(wú)法獲得高溢價(jià)能力，如今企業(yè)精力過(guò)多聚焦在門(mén)店擴(kuò)張中，無(wú)暇顧及產(chǎn)品研發(fā)（庫(kù)迪多年一直想復(fù)制瑞幸香椰拿鐵的神話(huà)，但成績(jī)實(shí)屬寥寥），從某種意義上說(shuō)資本的高度介入扭曲了消費(fèi)市場(chǎng)供需關(guān)系，加之新品研發(fā)滯后，導(dǎo)致行業(yè)供過(guò)于求；

2）由于市場(chǎng)都在追求高擴(kuò)張性，反而會(huì)忽略盈利和經(jīng)營(yíng)的持久性；

如在我們的追蹤觀察中，發(fā)現(xiàn)無(wú)論庫(kù)迪也好，茶飲也罷，其門(mén)店分布多集中在交通要道路口。

如上圖所示，在淄博人民公園附近的庫(kù)迪和茶飲分布情況，城市中有限的交通要道要被眾多新興門(mén)店所包圍，企業(yè)為了拿到更好的門(mén)店位置就要競(jìng)相抬價(jià)，使得門(mén)店的房租成本將遠(yuǎn)超實(shí)際價(jià)值。

產(chǎn)品售價(jià)因?yàn)楣┻^(guò)于求被壓制，而房租，店員薪水，原材料成本又在行業(yè)擴(kuò)張中被哄抬，這無(wú)疑將延長(zhǎng)企業(yè)的虧損周期，基本面的不確定性投射在資本市場(chǎng)之上，股價(jià)出現(xiàn)劇烈的波動(dòng)，估值是存在巨大的不確定性的。

2023年庫(kù)迪咖啡異軍突起之后，市場(chǎng)中有樂(lè)觀派認(rèn)為其將以?xún)r(jià)格戰(zhàn)提高市占率，可把瑞幸的成功道路再走一遍。但此一時(shí)彼一時(shí)，庫(kù)迪與茶飲忙于哄抬門(mén)店價(jià)格，又要兼顧價(jià)格戰(zhàn)爭(zhēng)奪市場(chǎng)，多方作戰(zhàn)必然會(huì)影響其門(mén)店的經(jīng)營(yíng)效率，這也是2024年其門(mén)店擴(kuò)張速度變緩的主要原因（其加盟模式使得經(jīng)銷(xiāo)商承擔(dān)的主要折扣成本，也是難以持續(xù)的）。

這也給我們觀察行業(yè)提供了新的啟示：市占率優(yōu)先應(yīng)該是以保證盈利性為前提的。資本市場(chǎng)錨定的乃是“動(dòng)態(tài)市占率”。

換句話(huà)說(shuō)，以資本之能量沖擊短期市占率固然可以，若不具備持續(xù)盈利的能力，市占率鮮就無(wú)法持續(xù)，庫(kù)迪也好，眾多茶飲企業(yè)也罷，均將陷入無(wú)法自證盈利性的尷尬境地。

那么瑞幸又為何能在白熱化的行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)格局中，自證其盈利性呢？

由于奶茶與咖啡的消費(fèi)場(chǎng)景的不同，前者以休閑娛樂(lè)場(chǎng)景為主，因此門(mén)店多集中在街邊路口，后者則主要以辦公場(chǎng)景為主，因此其門(mén)店主要在寫(xiě)字樓附近，此差距很大程度上讓咖啡業(yè)免受茶飲店租暴漲的影響，加之瑞幸在行業(yè)擴(kuò)張之前已經(jīng)手握一萬(wàn)家門(mén)店（店租水平較低），且建設(shè)起了完善的供應(yīng)鏈，其門(mén)店運(yùn)營(yíng)成本較之同類(lèi)企業(yè)要低廉許多。

如肯德基那般，在新的對(duì)手出現(xiàn)后瑞幸同樣采取積極措施以守衛(wèi)市占率，雖經(jīng)短期營(yíng)質(zhì)量有所下滑（如同店門(mén)店銷(xiāo)售下降），但其整體經(jīng)營(yíng)性利潤(rùn)仍處于改善中，已經(jīng)基本完成了對(duì)資本市場(chǎng)的自證。

說(shuō)句題外話(huà)，盡管庫(kù)迪成立至今一直對(duì)標(biāo)瑞幸，但其門(mén)店布局，成本結(jié)構(gòu)，與后者都有很大不同，

在上圖中我們可以看到瑞幸和星巴克在門(mén)店分配方面更為接近（高盈利性的一線和新一線門(mén)店占比高），庫(kù)迪和幸運(yùn)咖的門(mén)店則更集中在三線左右城市。

但大多數(shù)上市企業(yè)在資本市場(chǎng)無(wú)法自證，其股價(jià)高波動(dòng)性又會(huì)讓市場(chǎng)機(jī)構(gòu)對(duì)此疑慮重重（包括但不限于交易所，監(jiān)管機(jī)構(gòu)和券商），近期內(nèi)多傳有企業(yè)要IPO但總是雷聲大雨點(diǎn)小，與此不無(wú)關(guān)系。

更為嚴(yán)峻的是，行業(yè)新興企業(yè)IPO的滯后以及較低的估值能力接下來(lái)會(huì)影響一級(jí)市場(chǎng)投資方的信心，倒逼投資方會(huì)反思大量燒錢(qián)以獲得規(guī)模的路徑是否合理（若投資機(jī)構(gòu)輸血減少，企業(yè)也要被迫自證其市占率的可持續(xù)性）。

基于上述壓力，短期行業(yè)將會(huì)出現(xiàn)：

1）新一輪的優(yōu)化，融資能力弱，品牌溢價(jià)能力差，管理低下的品牌將會(huì)逐漸退出，行業(yè)會(huì)進(jìn)行一輪新的供需關(guān)系再平衡；

2）行業(yè)氣氛將會(huì)由亢奮轉(zhuǎn)為理性，開(kāi)始將優(yōu)化“財(cái)務(wù)三張表”視為最重要工作，價(jià)格戰(zhàn)將會(huì)告一段落。

如果我們從瑞幸的財(cái)報(bào)中，我們會(huì)發(fā)現(xiàn)上述趨勢(shì)來(lái)的要更早一些，2024年Q3瑞幸同店銷(xiāo)售下跌13.1%（上年同期為19.9%，上季度為20.9%），這項(xiàng)市場(chǎng)非常看重的指標(biāo)已出現(xiàn)明顯改善勢(shì)頭。

這一方面歸功于企業(yè)一直所堅(jiān)持的高市占率優(yōu)先策略，另一方面行業(yè)很有可能提前進(jìn)入調(diào)整期，這將賦予瑞幸更強(qiáng)的定價(jià)能力（聯(lián)系同期其低價(jià)策略也開(kāi)始進(jìn)行了調(diào)整）。

若上述趨勢(shì)得以持續(xù)，對(duì)于瑞幸，接下來(lái)其外部環(huán)境要友好得多，同類(lèi)企業(yè)開(kāi)始進(jìn)入利潤(rùn)優(yōu)先的調(diào)整期（如此才能在殘酷的競(jìng)爭(zhēng)中活下來(lái)），率先盈利的瑞幸就有了更大的改革空間，包括但不限于價(jià)格手段和新品研發(fā)，如其近期推出的下午茶產(chǎn)品，將業(yè)務(wù)由咖啡延展到茶飲，由此來(lái)收獲更多用戶(hù)，這也會(huì)加速茶飲市場(chǎng)的調(diào)整，與此同時(shí)門(mén)店的經(jīng)營(yíng)坪效將得到明顯提升，將助力同店銷(xiāo)售的持續(xù)改善。

平安證券近期的報(bào)告也驗(yàn)證了我們的觀點(diǎn)：咖啡和茶飲的存在銷(xiāo)售錯(cuò)峰，搭售可提高坪效，滿(mǎn)足顧客多元化需求。如今瑞幸已經(jīng)出招，行業(yè)也不得不去思考經(jīng)營(yíng)的可持續(xù)問(wèn)題。

在本文分析中，我們已經(jīng)理清楚了瑞幸，星巴克，肯德基在面對(duì)挑戰(zhàn)時(shí)的不同做法和結(jié)果，也預(yù)測(cè)了線下飲品市場(chǎng)將會(huì)迎來(lái)新的一輪調(diào)整，在這些因素共同作用下將會(huì)很大程度上提高線下飲品的準(zhǔn)入門(mén)檻（此前一直有觀點(diǎn)認(rèn)為該行業(yè)僅是資本驅(qū)動(dòng)），在新的周期內(nèi)，將會(huì)是高市占率企業(yè)的美好時(shí)光，其估值中樞也將進(jìn)入持續(xù)上行通道（典型如市盈率），我們拭目以待。