本文內容節選自：奧利維爾·布蘭查德《低利率時代的財政政策》

利率下調的風，再一次吹到了每個人身上！

最近，國有大行再次下調存款利率。其中，三個月期、半年、一年期、二年期、三年期、五年期定期存款掛牌利率均下調25BP，現在利率已經來到了0.80%、1.00%、1.10%、1.20%、1.50%、1.55%。

其實不單是銀行的存款利率下降，其它低風險產品的收益這兩年也陷入了滑鐵盧。今年火熱的國債，7月降完息以后，已經來到了“3”以下。

圖源：財政部-中國國債收益曲線圖

如果說10年期國債收益率代表了社會無風險利率水平，從這張圖可以看出10年期國債利率目前已經來到2%左右。無可否認，現在已經是低利率市場環境了。

利率持續下降，根本原因其實就是經濟增速放緩。再加上國內仍處于結構轉型陣痛期、新舊動能轉換期。當前國內外形勢的復雜性，意味著不能寄希望于一兩個政策舉措就能改變一切。放眼全球，低利率時代的到來在中國不是特例，歐美國家和日本也都經歷過這樣的利率波動。

知名宏觀經濟學家，基金組織（IMF）首席經濟學家作者奧利維爾·布蘭查德，在《低利率時代的財政政策》一書中分析到，目前全球多數發達經濟體的凈負債率都遠高于2007年全球金融危機爆發前的水平，財政赤字率居高不下。在詳細分析了美國、歐盟和日本財政政策異同，布蘭查德總結了10條要點，解釋了在應對低利率時，各國財政政策所帶來的不同后果，為經濟體避免陷入長期停滯提供參考：

1.過去30 年，發達經濟體的私人需求長期疲軟。換句話說， 疲軟的投資一直無法超越強勁的儲蓄。此外，需求也轉向了安全資產。

2. 這些因素共同導致了中性利率（將產出維持在潛在水平所需的安全利率）的持續下降。這種低需求和由此導致的低中性利率狀態被稱為“長期停滯”。

3. 隨著中性利率的下降，它跨越了兩個臨界點—首先變得小于增長率，然后偶爾會遇到有效下限約束。這對財政政策產生了兩大啟示。

4. 隨著中性利率的降低，尤其是低于增長率，債務的財政成本降低了，重要的是，債務的福利成本也降低了。

5. 由于中性利率接近甚至低于有效下限所隱含的最低利率，貨幣政策失去了很大的回旋余地，從而增加了利用財政政策來穩定宏觀經濟的收益。

6. 雖然無法確定，但疲軟的私人需求和對安全資產的高需求可能會在未來一段時間內持續存在。美國2021年的財政刺激計劃、由此導致的經濟過熱，以及通脹上升迫使美聯儲和其他國家中央銀行加息的風險，可能會導致利率在一段時間內走高。然而，過去 30 年實際利率穩步下降背后的基本因素仍然存在，這表明之后可能會回到持續低利率的狀態。

7. 財政政策有兩種思路： 第一種思路是“純公共財政”，假定貨幣政策可以將產出維持在潛在水平，如果認為債務過高，則將重點放在削減債務上。第二種思路是“純功能財政”，假定無法使用貨幣政策，而是側重于宏觀穩定。

8. 正確的財政政策是兩者相結合，其相對權重取決于私人需求的強弱。如果私人需求強勁，那么財政政策基本上可以遵循純公共財政原則。私人需求越弱，純功能財政原則和宏觀穩定的權重就越大。

9. 這種思考正確政策的方式其實很簡單：利用財政政策，使中性利率至少超過有效下限約束一個合理的區間，從而為貨幣政策提供足夠的空間來維持產出。

10. 目前，發達經濟體的債務可持續性并不存在嚴重風險。但這些風險可能會出現。一方面，如果私人需求變得非常強勁，中性利率大幅上升，償債負擔就會增加；但強勁的私人需求和貨幣政策空間的增加也在不為的情況下整頓財政留下了空間對產出產生不利影響。另一方面，如果私人需求變得更加疲軟，那么，為了使產出保持在潛在水平，政府可能不得不維持巨額赤字，以至于盡管利率很低，債務率卻不斷上升。如果是這樣，我們就必須想出其他辦法來應對嚴重的長期停滯。

以上建議給我們指明了一些方向，即在低利率條件下，財政政策應發揮更積極的宏觀穩定作用。從數據也能看出一些端倪，1990年、2000年、2010年和2021年對美國經濟學會會員的調查提出了一系列有關經濟和政策的問題（Geide-Stevenson nd L Pr Perez，2021）。表 7.1 列示了受訪者對財政政策穩定宏觀經濟作用的看法，表明隨著時間的推移，人們對積極財政政策的有效性和實用性的看法呈現出明顯的積極趨勢。

然而，布蘭查德還看到了許多懸而未決的問題：與細化的貨幣政策建議相比，使用財政政策來實現宏觀穩定的一般性建議過于籠統。

例如，如果需要財政擴張來維持需求，那么應該采取增加支出、減少稅收還是增加平衡預算的形式?宏觀穩定方法聚焦于乘數的大小。純公共財政方法側重于支出的邊際收益以及稅收和債務的邊際成本。兩者應該如何融合?

布蘭查德做了一個隱含的假設是，如果沒有有效利率下限約束，宏觀穩定就可以完全交給貨幣政策，而財政政策則遵循純公共財政原則。這在很多方面顯然是錯誤的，文獻中對此已有分析。在某些方面，財政政策在穩定產出方面比貨幣政策更有優勢。最主要的例子就是自動穩定器的運行，它比貨幣政策的作用更快。

雖然從效率的角度來看，貨幣政策是正確的工具，但它還有財政政策沒有的其他影響。正如過去幾年資產價格飆升所表明的那樣，擴張性貨幣政策的部分作用是提高資產價格，從而增加本已比較富裕的個人的財富;雖然每個人都可能從產出的增加中受益，但有些人比其他人受益更多。使用財政政策可以避免這些分配效應，而財政政策有更多的工具可供使用。

貨幣政策影響產出的渠道仍存在相當大的不確定性。舉一個當前的例子，美聯儲需要將政策利率提到多高才能使通脹降至目標水平，這一點極不確定。斯坦斯伯里和薩默斯(Stnsburynd Summers, 2020)討論了總需求對利率的彈性(IS-LM模型中IS曲線的斜率)，并認為這種彈性有時可能很小。

如果沒有有效利率下限約束，私人需求又非常疲軟，那么中性利率，以及隱含的實際利率，可能會是絕對值很大的負值。然而，有證據表明，極低的安全利率會導致過度冒險，進而導致金融不穩定。如果是這種情況，這可能成為使用財政政策的理由，即使有效利率下限不再重要(比如，因為數字貨幣取代了傳統貨幣)，也可以允許實施負利率。

他認為還有一系列亟待解決的政策問題，在此列舉兩個。

第一個問題是如何為公共綠色投資提供資金。應對全球變暖顯然是各國政府面臨的主要挑戰之一，而且會對宏觀經濟產生重大影響(Pisni-Ferry, 2021)。我認為，任何經風險調整后具有社會回報率的公共綠色投資都應該實施。其中一些措施，如碳稅，可能會增加財政收入，盡管其中一些收入必須用于限制不利的分配效應。但大多數措施都必須通過稅收或債務來籌資。現在的問題是應該如何搭配。

第二個緊迫問題是，如何將有關發達經濟體財政政策的結論轉化為適用于新興市場和低收入國家的財政政策。兩者的借款利率都有所下降，而較低的利率意味著更好的財務狀況。然而，與發達經濟體相比，這些利率仍然較高。許多國家依賴外幣借款， 面臨基礎更大、更變幻莫測的外國投資者，并且財政收入對大宗商品價格依賴性更高。所有這些因素導致了更高水平的不確定性和較低水平的債務可持續性。同時，較高利率也減弱了貨幣政策實施中有效下限的約束作用。從歷史角度看，許多國家債務水平都偏高。因此，這些建議在多大程度上適用于他們當前的處境才是一個亟待解答的問題。