近日，興業證券全球首席策略分析師張憶東在天弘基金2025年度策略會暨20周年活動上，對中國資本市場作出分析和展望。

張憶東一改往日更看多港股的立場，此次堅定看好A股，稱A股是未來2-3年最好的權益投資。

投資作業本課代表整理了要點如下：

1、9月26日政治局會議后，我的觀點發生巨大變化，從熊市構筑底部，跌深反彈的框架轉變為反轉框架。我對中國股市的判斷是反轉了。

2、科技牛將貫穿本輪牛市始終，如果科技牛能盤活地方政府手中的資產......就有希望“科技牛”和“內需牛”交相輝映。

而且隨著隨著特朗普的出招（關于貿易戰），一旦差不多了，我們認為出海依然是個戰略方向。

3、這次牛市其實是最具中國味兒——是最具中國特色的國家牛市，與歷史上在經濟低迷期發展的優勢不同，此次除了并購重組，提升股東回報也至關重要。

4、我對港股戰略上看多，但從節奏上看，明年或后年A股機會更多。A股在一兩年內會好于港股，兩年左右時間肯定好于美股。

5、如果未來很多年后，我們來看這輪牛市可能最大的一個亮點，就是它有希望實現中國股權財政的可行性。

6、我們長期看好黃金和數字貨幣比特幣，核心原因是美國的國家資產負債表問題。

張憶東認為，中國股市反轉背后是一個變化、兩個基本面和三條主線。無論中國還是美國，股市肯定好于債市，中國國債是強震蕩市，美債是弱震蕩市。

以下是投資作業本課代表（微信ID：touzizuoyeben）整理的精華內容，分享給大家：

中國股市反轉了回購注銷和并購重組都很重要

從大類資產配置角度來看，未來兩年甚至三年，我最為看好A股市場。這一判斷始于九月底。此前，我更看好港股，三月份時，我提出港股春天的到來，七月底時提出“流淚撒種必歡呼收割”的觀點。港股經歷了五年熊市，估值處于歷史低位，成為全球價值洼地。港股中最優秀的公司開始慷慨進行回購注銷。在歐美低增長、低利率、低通脹環境下，這些公司重視股東回報，最優秀的公司引領市場。然而，9月26日政治局會議后，我的觀點發生巨大變化，從熊市構筑底部，跌深反彈的框架轉變為反轉框架。

我對中國股市的判斷是反轉了。因為分析中國股市需要政治經濟學框架，而海外股市則需從資本決定論角度推演。反轉邏輯包括一個變化、兩個基本面和三個主線。變化是政策導向的方向性轉變，開始提出“抓住重點，主動作為”，不是收縮框架，而是轉向主動框架。

為什么特別提出來呢？投資者可以多看下中國股市歷史，大多數時候，它的牛市是在經濟低迷的時候發動的，通過引導社會財富配置到資本市場，進而優化資源配置，盤活場外資產，化解債務問題，提振內需，這個邏輯在90年代，甚至在09年、10年、14年、15年（都如此）。可以說，大多數的中國的牛市，與美國股市不同，美國往往是大放水刺激起來經濟，經濟好了，經濟好是第一驅動力，然后股市才好，股市好了以后再跟經濟形成良性循環。而中國是善于發動群眾，相信群眾，然后資本市場引導社會財富，通過市場優化資源配置的邏輯。這次牛市其實是最具中國味兒——是最具中國特色的國家牛市，與歷史上在經濟低迷期發展的優勢不同，此次除了并購重組，提升股東回報也至關重要。

9月24日發布會提出的兩個結構性貨幣政策工具，其中3000億專項再貸款并非重點，背后的政策導向才是（重點）。政策鼓勵通過舉債充分利用低利率環境增厚股東回報，類似于08年次貸危機后的美股和12年歐債危機后的歐洲股市。歐洲的股市從08年以后一直不如中國。但人家那個市場為什么那么好，我們來隨便講個例子，我們內需消費股的龍頭的ROE其實不如雀巢、可口可樂。但是我們主營業務收入比他們高，中間差異在哪兒？就是人家很慷慨地進行回購注銷，而且這個回購還是借錢回購。所以后續中國自認為自己優秀的公司，其實應該很慷慨地學習前兩年的港股一樣，或者說再往前的美股一樣，利用中國的低利率環境提升股東回報。所以這次中國式的慢牛，牛的基礎是解決了。

牛市目的兩個目的：化債和內需

解決后，我們這次反轉邏輯或者牛市達到什么目的，跟歷史上何其相似，就解決兩個問題，一化債，二內需。過去兩年，居民、企業和地方政府的資產負債表相互交織，形成惡性循環的收縮，對還債不利，也不利于穩定內需，或者預期比較糟糕。現在可以通過盤活資本市場，四兩撥千斤，極大地優化了財政政策、貨幣政策和房地產政策為代表的產業政策的有效性，實現從土地財政向股權財政的轉換。

多年后回看，這輪牛市最大亮點是它

我這段時間一直鼓勵大家回顧90年代中國股市，特別是96-97、99-01年的牛市，那兩段牛市是中國股權財政的萌芽。因為那時沒有土地財政，通過比如99到01年上海本地股、深圳本地股，本地股的上漲，本質上它通過資本市場來實現了資產的重估，優化了企業的資產負債表，并且改善了地方政府財政的壓力。

往后看，落實二十大精神，我們認為這輪牛市有希望。如果未來很多年后，我們來看這輪牛市，可能最大的一個亮點，就是它有希望實現中國股權財政的實施可行性。

三大主線：“科技牛”、“內需牛”、“出海牛”

從這個角度來看，為什么關注三大主線？現在地方政府手中有哪些優質資產？土地財政難以持續。以前，地方政府資產主要與土地相關，這需要房地產市場穩定。如果不穩定，抵押物將受到影響。由于時間關系，我不詳細展開。我想說的是，如何通過房地產盤活地方政府的資產負債表，最重要的是手中的股權。特別是2020年以來，中國與美國在一級市場上有很多摩擦，美資的PE/VC創投基金撤出。

以2023年為例，一級市場的募集金額中，約80%有國資背景，包括地方政府、母基金或國資創投基金。另外20%左右是民企或一帶一路的外資。特別是2020年我們分析發現，這些股權與新質生產力相吻合，如新材料、新能源、生物醫藥、人工智能、芯片、機器人等。第一輪牛市帶動了價值發現，所以“科技牛”將貫穿本輪牛市始終。

如果科技牛能盤活地方政府手中的資產，自然有利于資產負債表的改善，有利于區域經濟，那內需問題解決了，營商環境改善，自然有利于富人消費和企業家的正常資本開支。這樣，居民和企業的資產負債表都能夠改善，這樣就有希望“科技牛”和“內需牛”交相輝映。

而且隨著隨著特朗普的出招（關于貿易戰），一旦差不多了，我們認為出海依然是個戰略方向。如果受到美國大選或特朗普政策的影響，更多是戰術層面的。從戰略層面看，我們的出海，特別是對一帶一路的出海，仍是大勢所趨。

A股未來兩年肯定好于美股

因此，我們認為A股在未來兩三年，至少兩年，甚至三年，將是權益市場最好的選擇。A股在一兩年內會好于港股，兩年左右時間肯定好于美股。

如何看待港股？港股市場較為理性，由海外資金主導。在熊牛轉折期表現精彩，在牛市后期也表現異常精彩。但在經濟低迷期驅動的牛市中，基本面不強，港股表現不如A股。

隨著中國經濟逐步提升效率，我們認為這輪牛市后期，美資、歐洲或海外資本將來到港股。去年我就嘲笑有些外資，我跟他講，我說有可能你們現在猶豫，但是我猜你們當你們下場要抄中國資產的時候，那有可能就是這輪我們牛市的一個高點了。我對港股戰略上看多，但從節奏上看，明年或后年A股機會更多。

美股需要經濟超預期才能穩住牛市框架

對美股而言，如果特朗普政策落實，明年美股表現不差。但美股風格可能偏向內需、金融地產和周期性行業。但從兩年維度看，2026年美國再通脹壓力極大。我對特朗普未來四年美國經濟預期是先揚后抑。美國股市需要經濟超預期才能穩住牛市框架，一旦不達預期，2026年、2027年美股面臨較大的風險。這是權益資產的角度。

無論中美，股市肯定好于債市，國債是強震蕩市，美債是弱震蕩市

對于大類資產，美債未來幾年可能弱勢震蕩，難以回到3.5%以下，可能在4%左右徘徊，甚至2026年、2027年可能熊市。

對于中國國債，我的看法是強震蕩市，美債有可能弱震蕩市，因為中國可能保持低利率環境，發起牛市解決問題。中國經濟未來幾年最壞時候已過，復蘇緩慢但可持續，經濟不強或不溫不火，止跌回穩。

在這種情況下，中國債市不會是熊市，但像前兩年大牛市也不現實。股市肯定好于債市，無論是美債還是中國國債。

長期看好黃金和比特幣

對于黃金，我們長期看好黃金或數字貨幣比特幣，核心原因是美國的國家資產負債表問題。美國聯邦政府債務率已達100%，按特朗普政策，繼續赤字擴張，到2030年美國聯邦政府債務率可能達120%。

因此，我們長期看多黃金，甚至比特幣，核心在于美國的國家資產負債表存在問題。

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