“是不是有意降低預期”成為近期市場對拼多多的主要猜測，在近兩個季度的業績會上，管理層的表達中經常會流露出悲觀之氣，這一反常舉動反而令陰謀論甚囂塵上。

作為近幾年成長股的代表，拼多多創造出了驕人戰績，如借微信社交網絡和下沉市場打破電商行業原有格局，又以中國供應鏈優勢殺向海外。強人效比，高成長性已成為企業的重要標簽標簽，如今管理層風向轉變，令市場一時難以接受。

本文我們主要以拼多多主站為研究對象，評判其管理層的預警是否發自肺腑，本文核心觀點：

其一，拼多多商業模式本質上是參照了Costco，精選SKU（低價為主要依據），降低消費者的決策成本，提高商業效率；

其二，在新的宏觀周期內，平臺與商家的強弱關系正在轉換，拼多多最輕松的時光已經過去；

其三，近期內管理層的警告應是發自內心的，近幾個季度國內主站經營效率確實也遇到了挑戰，平臺需要供需關系的再平衡。

拼多多崛起：學習Costco好榜樣

拼多多創立之前，貨架電商乃是行業主要形態，其流量分發場景主要是“搜索”，特點為用戶主動性強，商品匹配度高，這也是我們常說的“人找貨”，代表企業主要有阿里的淘天和京東。

“人找貨”模式中，平臺方作為紐帶鏈接供需兩方（供為商家，需求為用戶），搭移動互聯網人口紅利快車，用戶規模迅速膨脹，商家收獲巨大紅利，平臺以此取得成功。

只是隨著人口紅利的淡化，該模式的流暢性就遇到一些挑戰，一方面用戶增長逐漸放緩，總流量的邊際效應隨之淡化，另一方面宏觀經濟條件下，部分行業的產能開始過剩，商品的供給隨之增加，商家經營難度加劇，加之強品牌商家可借強市場預算提高獲客規模，中低品牌商家在此模式中開始被擠出來。

“人找貨”模式遇到挑戰之后，“貨找人”由此脫穎而出。

在商業模式上，拼多多標榜其對標的乃是Costco，主要特點為：

1）供應鏈追求少而精，這與貨架電商的多而全有明顯區別，其中“精”主要為“價低”，以此控制 SKU規模來提高單個商家流量獲得感；

2）“百億補貼”表面上是平臺以補貼來強化低價優勢，深層次乃是以“補貼”對商品進行二次篩選，最終實現價低者得流量，百億補貼實現了SKU的又一次精簡。

在供大于求，產能整體過剩的周期內，拼多多一邊從微信入手切到海量流量，另外又簡化供給，提高商家可得性，供需關系在平臺得到再平衡，這也是低價平臺對商家也有足夠吸引力的原因：被貨架電商擠出的商家在此找到了新根據地，以最終實現“走量”這一目的。

由“人找貨”向“貨找人”轉換，乃是拼多多成功的模式創新。不僅拼多多，短視頻平臺的帶貨直播，本質上也是此路徑：我們可以把達人直播間視為精選SKU的獨立平臺，主播品牌的粉絲效應和“投流”結合，變形的Costco模在此式成立。

任何一種模式都有其特有的紅利期，拼多多也不能例外。

當我們將宏觀經濟指標與行業發展結合觀察，會發現驚人的相關性。淘系電商最輝煌時期，乃是上一輪的去庫存周期，中小賣家和品牌商家通過線上化改革實現銷售增量，在其后新的產業周期內，拼多多抓住“貨找人”窗口期快速崛起。

2023年之后，我國規模以上產成品存貨呈現劇烈下行態勢，進入2024年下旬之后數值逐漸穩定，對許多行業而言，目前的庫存規模已經處在非常低的水平。

這就要求我們思考，前文我們所述的拼多多“貨找人”模式是否也走到新的瓶頸期呢？此時商品的供給潛在減少，用戶的增量也已經接近天花板，“貨找人”的模式優勢很難再如以前那般披荊斬棘。

那么事實果真如此嗎？

新周期開啟：拼多多要讓利商家

在對拼多多持續觀察中，會發現很多有意思的反直覺現象，諸如其平臺貨幣化率（可視為商家在平臺交易的成本）遠高于淘系，又比如即便低價電商在輿論中備受爭議，但拼多多仍然是中小賣家的重要選擇，成本高，價格低，但就是離不開。

這一方面與我們前文所講的Costco模式密不可分，能夠篩選進入拼多多和百億補貼的商家獲得了同品類低SKU的保護，規模效應在此放大（SKU少，選入商家競爭對手也小），另一方面彼時行業中的中小賣家在貨架電商中被擠出，拼多多承接了此部分產能。

更為重要的是，被原模式“擠出”的商家落地拼多多，渠道的強勢地位是不容置喙的，定價能力再次得到彰顯，企業盈利跑贏GMV交易量。

盡管同類企業對拼多多進行了模仿和進攻，但效果寥寥（如阿里有淘特，京東有京喜），結合前文分析我們很容易找到其中原因：

拼多多的成功，低價只是表面原因，更為重要的乃是其對上游商家的強綁定關系，同類企業只看到了低價，但短期內又無法消解拼多多的強商家關系（淘特和京喜均設置在主站之外，即便同樣采取Costco模式，其總流量也不如拼多多主站），這其中既有拼多多的經營技巧有關，又與大勢有直接關系。

進入2024年之后，情況卻發生了變化。

上圖為拼多多歷年營銷收入的變動情況，這也是其國內主站最主要的商業模式。可以發現2023年之前，上圖中折線是非常陡峭的，但在進入2024年之后卻變得十分平滑，2024年Q3該數字同比增長24%，相較于輝煌過往，這顯然是一個比較平庸的數字，平臺的商業化確實出現了嚴峻的挑戰，管理層的警示是有的放矢的。

當宏觀經濟周期調整之后，拼多多需要鞏固與商家的關系，需要在商業化方面進行讓步，推出諸如下調商家的店鋪保證金以及提現門檻等措施，以降低商家經營成本，簡單來說新的周期開啟后，平臺與商家正在調換位置，前者不再強勢。

此外，競爭對手的變化也在影響著拼多多。

2023年馬云重新定調阿里電商要“回歸淘寶”，潛臺詞乃是其流量分配要重新側重中小賣家。如前文所言，阿里電商與拼多多雖纏斗多年，但彼時僅以低價來切入，一時間難與當年被甩出去的中小商家的“共情”，這顯然是一種錯位競爭，如今淘天要重新倚重中小商家（甚至不惜短期內犧牲商業化表現），無疑在逐漸接近競爭本質。

且經過上一輪去庫存，部分商家已經被“出清”，貨架電商的“人找貨”效率會逐漸得到修正（供需關系因為供給減少進行再平衡），也會一定程度上攤薄“人找貨”的增長潛力。

在2024年Q3財報的分析師提問環節，拼多多管理層感到“市場的經營模式更加多元，競爭也進一步變得激烈”。

在宏觀環境和行業競爭雙重因素下，倒逼拼多多重新審視自己的商業模式：

其Costco商業模式本身并無太大問題，但需要在運營中需要進行微調，要在絕對低價和貨幣化率中進行取舍，簡單來說平臺若要繼續保持低價標簽，就需要讓利給商家，如降低流量采買成本，給商家以松綁，這也是近幾個季度其經營的重點。

換句話說，拼多多管理層確實意識到了經營的潛在壓力，也在積極以應對，但短期內必然會影響其營收和利潤水，對于未來：

1）拼多多并沒有下牌桌，仍然是國內電商的重要一支力量；

2）平臺的“easy money”周期已經結束，靠運氣賺錢要轉向能力主導。