《港灣商業觀察》施子夫

中秋、國慶雙節之后，白酒出現消費淡季，又恰逢各大酒企陸續披露三季度成績單，各家表現如何盡映入眼簾。

10月末，酒鬼酒股份有限公司（以下簡稱，酒鬼酒，000799.SZ）披露2024年三季度財務報告，不過表現并不亮眼。不僅營收、凈利大降，由盈為虧。同時還伴有主營產品量價齊跌、經銷商減少、現金流持續流出等問題。

01

轉盈為虧，營收凈利潤大降

第三季度，酒鬼酒實現營收1.97億元，同比下滑67.24%；歸屬于上市公司股東的凈利潤-6453.20萬元，同比下滑213.67%；歸屬于上市公司股東的扣除非經常性損益的凈利潤-6609.66萬元，同比下滑219.48%；基本每股收益-0.20元/股，同比下滑213.67%。

前三季度，酒鬼酒實現營收11.91億元，同比下滑44.41%；歸屬于上市公司股東的凈利潤5648.76萬元，同比下滑88.20%；歸屬于上市公司股東的扣除非經常性損益的凈利潤5062.12萬元，同比下滑89.27%；基本每股收益0.17元/股，同比下滑88.20%。

對于當期業績大幅下降的原因，酒鬼酒方面歸因于白酒行業需求端下降明顯，經銷商回款意愿不強；行業競爭加劇，聚焦戰略顯效尚需時間；持續加大促銷投入，加之產品結構中中端及大眾價位段產品占比上升，導致利潤降幅明顯。

根據官網顯示，酒鬼酒的前身為始建于1956年的吉首酒廠，1997年酒鬼酒在深交所上市，目前酒鬼酒擁有“湘泉”“酒鬼”“內參”三大品牌。

從售價來看，52度內參酒500ml（甲辰）零售指導價1499元，39度內參酒500ml（甲辰）零售指導價1199元，52度內參酒500ml（大師）零售指導價3999元，目標高端客群。

52度紅壇酒鬼酒500ml（18）零售指導價598元，52度紅壇酒鬼酒500ml（20）零售指導價659元，52度酒鬼酒500ml（透明裝）零售指導價508元。

54度提升湘泉酒（甲辰版）500ml零售指導價78元，52度湘泉王酒（三星）500ml零售指導價118元。

事實上，此份三季報酒鬼酒的業績表現延續了半年報的業績頹勢。半年報顯示，2024年1-6月，酒鬼酒實現營收9.94億元，同比下滑35.5%；歸屬于上市公司股東的凈利潤1.21億元，同比下滑71.32%；歸屬于上市公司股東的扣除非經常性損益的凈利潤1.17億元，同比下滑71.98%。

除了業績面滑坡，2024年上半年酒鬼酒存貨錄得16.42億元，占總資產比例的29.15%，同比增長1.69%。而到了三季度，酒鬼酒的存貨進一步提升至16.7億元，較2023年同期增長15.16%。

2024年上半年中，酒鬼酒當期經營活動產生的現金流量凈額為-2.09億元。在今年三季度中公司錄得經營活動產生的現金流量凈額-4.11億元，流出金額較中報翻番。

其他經營指標，2024年前三季度，酒鬼酒的銷售費用為4.76億元，同比下滑25.64%；管理費用1.16億元，同比增長8.52%；研發費用1612.82萬元，同比增長27.22%。

2020年三季報-2023年三季報，公司銷售費用分別為2.730億、6.426億、8.487億、6.395億，看起來2024年公司至少在銷售費用端，進行了大幅下調，降成本明顯。

截至2024年9月末，酒鬼酒的貨幣資金為13.41億元，同比下滑46.05%；應付賬款3億元，同比增長10.43%；合同負債2.07億元，同比下滑17.6%；期末現金及現金等價物余額13.41億元，同比減少46.05%。

02

主營產品量價齊跌，經銷商大幅減少

除了公司方面給出的因素，外界不少聲音認為，酒鬼酒三季報業績大幅下滑與公司高端酒系列價格倒掛脫離不了關系。

從中報中可以看出，2024年上半年，酒鬼酒內參系列、酒鬼系列、湘泉系列的本期銷量分別為250千升、2133千升和813千升。而在2023年上半年，上述項目的本期銷售量分別為450千升、3019千升和597千升。通過數據可以看出，在2024年上半年，內參系列、酒鬼系列、湘泉系列的銷量分別同比上一年同期增長-44.44%、-29.35%和36.18%。

各主營產品收入方面，2024年上半年，酒鬼酒內參系列、酒鬼系列、湘泉系列的收入金額分別為1.73億元、5.91億元和4912.45萬元，分別占當期營收比重的17.39%、59.48%和4.94%，實現收入金額分別同比增長-60.85%、-30.11%和36.33%。除了湘泉系列及其他系列收入同比有所增長外，其余產品的收入下滑百分比均超兩位數。

淘天數據顯示，目前52度500ml內參酒的普遍售價在700-900元區間，酒鬼500ml紅壇酒的普遍售價在400元左右。

除了量價齊跌，更不利的消息是，酒鬼酒半年報中經銷商數量也出現了明顯下滑。截至2024年6月末，酒鬼酒共計擁有經銷商數量1301家，較2023年末的1774家減少473家。

在三季報中，公司表示，持續推進BC聯動銷售模式，強化市場動銷，持續加大消費者促銷費用投入，去化渠道庫存，消費端開瓶、宴席數量都取得了較明顯增長，但因當前經銷商回款謹慎，造成終端動銷、經銷商分銷與經銷商回款節奏不同頻，進而導致費用投入進度與公司收入達成不匹配。

在9月19日的投資者關系活動中，公司指出，2024年公司經銷商方面的重點工作之一是提高經銷商質量，部分低效經銷商不再續簽合同，上述區域經銷商數量減少大部分是這一原因。另外今年白酒行業整體銷售平淡，競爭加劇，經銷商獲利難度增加，也導致部分經銷商退出。關于經銷商庫存酒，公司不斷強化經銷商閉戶管理，經銷商閉戶前公司會準確統計庫存，協助客戶消化或轉移到新客戶銷售，確保客戶閉戶前不再有影響市場價格體系的產品。

“目前公司湖南大本營市場和省外樣板市場建設工作均根據既定規劃在有序推進。公司目前在大本營和樣板市場上推進聚焦戰略，夯實主力市場渠道基礎，推進BC聯動營銷模式變革，提升主力市場銷售氛圍，上述舉措均取得了明顯成效。但由于市場大環境影響，這些成效與公司預期尚有差距。下一步公司將根據首批樣板市場建設推進質量情況進行綜合評估，適時啟動第二批樣板市場建設。”酒鬼酒介紹。

03

券商下調盈利預測，渠道回款意愿走弱

國金證券研報顯示，三季報酒鬼酒營收規模再縮水主要系：雙節動銷承壓，渠道回款情緒走弱，聚焦培育成效尚未顯現；固定開支對凈利潤存有影響，疊加為去化社會庫存培育動銷需前置加大費投、產品結構走弱，影響利潤表現。

國金證券認為，考慮白酒行業需求持續走弱，對規模尚小酒企沖擊較強，下調24-26年歸母凈利84%/68%/61%，預計24-26年收入分別-51.0%/+10.7%/+10.0%；歸母凈利分別-89.3%/+154.2%/+41.6%，對應歸母凈利分別0.6/1.5/2.1億元；EPS為0.18/0.46/0.65元，公司股票現價對應PE估值分別為285.9/112.5/79.4倍，下調至“增持”評級。

華安證券在研報中表示，2024年第三季度酒鬼酒毛利率同比下降11.65個百分點至64.04%，主因內參下滑導致產品結構下移。同期，公司銷售/管理費率同比分別大幅上升30.21個百分點、13.62個百分點，主因費效比降低導致規模效應大幅走弱。綜上，2024年第三季度公司凈利率同比下降42.22個百分點至-32.77%。

華安證券認為，由于行業景氣度恢復較慢，調整盈利預測，預計公司24-26年實現營收14.66/15.25/16.48億元（前值22.40/23.88/26.63億元），同比-48.2%/+4.1%/+8.0%，實現歸母凈利潤0.54/1.21/1.82億元（前值3.22/3.49/4.05億元），同比-90.2%/+124.9%/50.8%，對應PE為308/137/91X，維持“買入”評級。

東吳證券研報顯示，2024年第三季度收入大幅下降，主因行業動銷放緩背景下，渠道回款拿貨態度更趨謹慎，公司以去庫動銷為先。

東吳證券認為，三季度渠道收縮選品，回款更趨謹慎。2024年三季度公司實現收入2億元，環比2季度收入5億元顯著收縮，一是二季度以來白酒動銷普遍承壓，渠道現金周轉變慢，主動去庫情緒漸強；二是公司推進費用改革，渠道利潤分配降低隨量返利、提升開瓶獎勵，經銷商壓貨積極性減弱。

東吳證券預計，當前環境下，公司持續堅定推進營銷模式轉型，重點做深省內市場、打造樣板市場，下一階段還將聚焦突破、深度挖潛，對重點市場、重點客戶進行精準化服務。考慮渠道回款意愿進一步走弱，調整2024~2026年歸母凈利潤至0.6、0.7、1.3億元（前值為3.1、3.5、4.3億元），同比-89%、+16%、+87%，當前市值對應PE為271、234、125倍，維持“增持”評級。（港灣財經出品）