文 ｜ 清和智本社社長

近期，大型企業(yè)（企業(yè)家）頻上熱搜。

先是農(nóng)夫山泉創(chuàng)始人鐘睒睒指責(zé)“拼多多這樣的價格體系，對中國品牌、中國產(chǎn)業(yè)是一種巨大的傷害”；然后，名創(chuàng)優(yōu)品的創(chuàng)始人葉國富炮轟“抖音電商實際交易僅為1.2萬億，卻收取了高達(dá)4000億的廣告費用，認(rèn)為這種流量貨幣化的激進(jìn)策略導(dǎo)致商家惡性競爭；接著，比亞迪要求供應(yīng)商明年降價10%的郵件在網(wǎng)上流傳，并引發(fā)供應(yīng)商反彈。

這些事件的焦點都指向價格與利潤。近兩年，宏觀經(jīng)濟(jì)與通脹走弱，大小企業(yè)均陷入極致內(nèi)卷與低價競爭之中，如今企業(yè)壓力逼近階段性閾值。

怎么辦？

本文邏輯

一、極致低價與內(nèi)卷

二、名義收入與價格

三、財政對沖與通脹

【正文6000字，閱讀時間15'，感謝分享】

01

極致低價與內(nèi)卷

先看鐘睒睒的農(nóng)夫山泉。農(nóng)夫山泉今年中期業(yè)績公告，2024年上半年，農(nóng)夫山泉整體營收同比增長8.4%，歸母凈利潤同比增長8.04%，較去年同期分別下降14個百分點、17個百分點，均創(chuàng)近三年以來最低漲幅；同時，毛利率和凈利率都有所下滑。

而農(nóng)夫山泉的核心產(chǎn)品包裝飲用水，上半年營收僅錄得85.31億元，同比下降18.3%，占總營收的比重降至38.47%，較去年下跌9個百分點，與2020年相比大降22個百分點，創(chuàng)近六年營收占比最低記錄。盡管茶飲料同比增長高達(dá)59.5%，但包裝飲用水下降速度太快，拖累了整體業(yè)績。與上半年高點相比，農(nóng)夫山泉股價在9月份最大跌幅達(dá)到52%。

農(nóng)夫山泉的中報對上半年業(yè)績表現(xiàn)不佳作了解釋：“自2024年2月底開始，網(wǎng)絡(luò)上出現(xiàn)大量對本公司及創(chuàng)始人的輿論攻擊和惡意詆毀，對我們的品牌及銷售產(chǎn)生了嚴(yán)重的負(fù)面影響?！?/p>

這個解釋不無道理，實際上，在此輿論事件發(fā)生之前的1月和2月，其包裝水銷售收入還較去年同期增長19.0%。

其實，輿論事件也是極致內(nèi)卷的一部分，從中也可以推測鐘睒睒為何如此憤怒。他還喊話張一鳴，要求其掌握算法的平臺抖音、今日頭條刪除對他的污蔑言論。

有意思的是，鐘睒睒的反擊策略也是低價。農(nóng)夫山泉恢復(fù)生產(chǎn)綠瓶水（純凈水），他坦言：這是意氣用事，但不建議長期喝“綠瓶”純凈水，而且說綠瓶水就是不值錢，12瓶只賣9塊9毛錢?？梢钥闯?，鐘睒睒用“綠瓶”打極限價格戰(zhàn)，試圖將純凈水設(shè)定“廉價、無益”的消費認(rèn)知，以打擊競爭對手。

這只是中國極限內(nèi)卷的冰山一角。實際上，近些年，由于有效需求不足、產(chǎn)能壓力大，大小企業(yè)都被迫卷入價格極限戰(zhàn)，試圖通過極致低價來回收現(xiàn)金、產(chǎn)能出清。當(dāng)壓力逼近閾值時，大家的注意力都轉(zhuǎn)向資源強(qiáng)控制型企業(yè)。

這類企業(yè)有兩類典型代表：互聯(lián)網(wǎng)中的強(qiáng)算法平臺企業(yè)，制造業(yè)中的鏈主型龍頭企業(yè)。

在互聯(lián)網(wǎng)強(qiáng)算法平臺中，拼多多是依靠低價崛起的一家平臺。近些年，該公司業(yè)績爆炸式增長，股價從2022年5月到2024年5月翻了四倍。

不過，11月發(fā)布的三季度財報顯示：拼多多總營收同比增長44%，凈利潤同比增長61%，與去年四季度相比，分別下降79個百分點、85個百分點。今年三季度，拼多多銷售和市場營銷費用同比大增40%，這也使得其利潤環(huán)比下滑22%。截止12月1日，其股價在下半年也下降了40%。

有趣的是，拼多多高管在兩期財報發(fā)布的電話會議中主動自我“做空”，其坦言：相對于電商同行的劣勢將會在一段時間內(nèi)顯著存在，營收將進(jìn)一步放緩，“我們已經(jīng)做好打持久戰(zhàn)的準(zhǔn)備”。

這可能是拼多多的一種自保策略。今年以來，低價內(nèi)卷幾乎與惡性競爭劃等號，變得不夠“正確”。在海外，拼多多的跨境電商發(fā)展迅猛，正在引起美國方面的注意，遭致調(diào)查的風(fēng)險增加。市場的關(guān)注焦點自然是那些最能卷、最能賺錢的企業(yè)。所以，拼多多自己提出，建設(shè)健康生態(tài)鏈的目標(biāo)。

確實，強(qiáng)算法平臺企業(yè)家容易吸收行業(yè)資源，加劇行業(yè)競爭的脆弱性。不管是拼多多，還是抖音電商，都掌握著消費者和商家的數(shù)據(jù)，采用強(qiáng)算法策略大搞流量貨幣化。誰掌握了流量密碼，誰就掌握了金錢。強(qiáng)算法平臺完成去商家化，直接將商品供給與用戶需求匹配，將商家淪為搬運工、售貨員，并且可以對消費者采取歧視性定價，俗稱“大數(shù)據(jù)殺熟”。

如今，全民網(wǎng)紅化，企業(yè)家也網(wǎng)紅化。原因是什么？鐘睒睒說“看不起直播帶貨的企業(yè)家”。企業(yè)銷售壓力極大，而快速去產(chǎn)能的辦法就是流量貨幣化。過去企業(yè)請明星代言獲取流量，如今企業(yè)家將自己打造成為網(wǎng)紅，親自下水帶貨。

互聯(lián)網(wǎng)平臺的算法及其流量貨幣化，是其合法競爭的手段，問題在于私人數(shù)據(jù)被無償占有、被濫用。如此，平臺可以通過強(qiáng)算法過度集中資源，在極致低價的環(huán)境中依然可以吸收產(chǎn)業(yè)鏈上下游的利潤，實現(xiàn)超額收益。當(dāng)然，假貨等問題是另外一個話題。

在制造業(yè)中，鏈主型龍頭企業(yè)掌握了資源優(yōu)勢。

比亞迪10月新能源汽車銷量首次突破50萬輛，為50.27萬輛，創(chuàng)歷史新高；今年1-10月，比亞迪新能源汽車銷量為325.05萬輛，同比增長36.49%。其第三季度報告顯示，前9個月，營收同比增長18.94%，凈利潤同比增長18.12%。

不過，在發(fā)給供應(yīng)商的郵件中，比亞迪指出：2025年市場競爭會更為激烈，將進(jìn)入“大決戰(zhàn)”、“淘汰賽”，因此要求供應(yīng)商降價10%。

這份郵件事件之所以被曝光，主要是因為供應(yīng)商可能難以承受降價的壓力。實際上，議價本身正常的商業(yè)行為，但是在當(dāng)下降價背景下，這一事件容易引發(fā)普遍共鳴。更何況，比亞迪又是近兩年風(fēng)頭正勁的企業(yè)，給人過度強(qiáng)勢的感覺。

實際上，這個事件也暴露了中國制造業(yè)供應(yīng)鏈中長期存在的問題。鏈主型龍頭企業(yè)更強(qiáng)勢，對產(chǎn)業(yè)鏈的資源吸收能力過強(qiáng)。在市場增長的時候，這些供應(yīng)商即便不賺錢也愿意給龍頭企業(yè)供貨，他們可以從其它客戶中賺錢。但是，當(dāng)市場縮量的時候，訂單減少、回款難度大，只能寄希望于龍頭企業(yè)。

很多人想，龍頭企業(yè)讓你降價、拖欠貨款，你大可不做他的生意。但是，當(dāng)你面對的龍頭企業(yè)、大型企業(yè)都如此，怎么辦？

例如，長期拖欠供應(yīng)商貨款是一個普遍現(xiàn)象。在汽車廠商中，小鵬、海馬、零跑、蔚來、理想今年三大季度的應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)天數(shù)都在190天以上，其中小鵬最高達(dá)到273天；北汽藍(lán)谷、比亞迪、上汽集團(tuán)、吉利汽車均在117-170天之間，其中比亞迪是146天。而且，大部分國內(nèi)汽車廠商的應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)天數(shù)都比去年增多。

值得注意的是，應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)天數(shù)最少的是特斯拉，只有64天，較去年還縮短了三天。外資制造企業(yè)拖欠貨款的現(xiàn)象不嚴(yán)重，實際上他們有條件這么做。但是，在中國大型制造企業(yè)中，這一度被認(rèn)為是一種競爭優(yōu)勢，即體現(xiàn)了他們在供應(yīng)鏈中具備強(qiáng)議價能力。

大型制造企業(yè)在土地、稅收、信貸等方面獲得充分的便利，很多大型制造業(yè)企業(yè)都是“影子銀行”，他們一邊拖欠供應(yīng)商貨款，另一邊從銀行獲得大量廉價貸款然后轉(zhuǎn)貸給這些因被他拖欠貨款而現(xiàn)金流不足的供應(yīng)商，并從中賺取利差，等于“贏兩次”。其原因是中國特殊的金融體系。

在這種宏觀背景下，網(wǎng)絡(luò)與實體中的兩類強(qiáng)勢企業(yè)進(jìn)一步集中資源，產(chǎn)業(yè)鏈處于緊繃狀態(tài)。

02

名義收入與價格

深層次原因是什么？

我們只要看通脹率就能夠發(fā)現(xiàn)問題：宏觀的價格，微觀的利潤。

數(shù)據(jù)顯示，今年10月份，CPI同比上漲0.3%，連續(xù)21個月沒有超過1%；PPI同比下降2.9%，連續(xù)25個月下跌。

通脹率代表著企業(yè)利潤，當(dāng)通脹率持續(xù)下跌時，意味著企業(yè)營收和利潤下降。在價格單邊下降的過程中，企業(yè)在生產(chǎn)-銷售的迂回生產(chǎn)周期中出現(xiàn)高買低賣的現(xiàn)象，容易導(dǎo)致營收和利潤雙損失。

即便銷售數(shù)量不變，價格下跌，也會導(dǎo)致營收和利潤下降；而價格下跌往往因為需求減少，量價齊跌加速業(yè)績下降；如果企業(yè)采取主動降價策略，通過以價換量，提振銷售數(shù)量，以保住營業(yè)收入。不過，以價換量的代價就是折損利潤率。

數(shù)據(jù)顯示，1-10月，全國規(guī)模以上工業(yè)企業(yè)實現(xiàn)利潤總額58680.4億元，同比下降4.3%。在已披露的5344家上市公司半年業(yè)績中，2024年上半年營業(yè)總收入同比下降1.4%，歸母凈利潤同比下降2.4%。不過，凈利潤同比下降的上市公司數(shù)量占比達(dá)到51.16%。

為什么通脹水平較低？

主要原因是有效需求不足，即普通家庭購買力不足。

有效需求不足的原因是什么？

我們只需要看一個數(shù)據(jù)就能夠明白：家庭可支配收入占GDP的比重。

數(shù)據(jù)顯示，中國家庭可支配收入占GDP的比重只有43%，遠(yuǎn)低于全球平均水平的60%。

這個指標(biāo)反映了經(jīng)濟(jì)增長所創(chuàng)造的財富多少進(jìn)入家庭部門。它幾乎決定了一國消費率。美國家庭可支配收入占GDP的比重是73%，美國消費率也是70%多。家庭可支配收入占GDP的比重在經(jīng)合組織中的平均水平是60%，經(jīng)合組織的平均消費率也是60%多。中國家庭可支配收入占GDP的比重只有40%多，中國消費率也只有40%多。

如果中國家庭可支配收入占GDP的比重能夠達(dá)到經(jīng)合組織的平均水平，按當(dāng)前中國GDP規(guī)模核算，中國家庭可支配收入每年可以增加21萬億元，即在當(dāng)前中國家庭可支配收入的基礎(chǔ)上增加近40%，那么中國定然不存在長期內(nèi)需不足的問題。

那么，錢去哪兒了？

在國民經(jīng)濟(jì)核算中，錢不是在家庭部門，就是在企業(yè)部門（國企、私人企業(yè)）、銀行部門和政府部門中。

即便在家庭部門中，收入結(jié)構(gòu)也是抑制消費增長的重要因素；加上，家庭債務(wù)率高、社會保障水平低、收入預(yù)期下降，這些基本上決定了提振消費的難度。

在這種宏觀格局和家庭收入水平中，你只要想做大眾消費品，只有一條路，那就是低價。只有兩種力量能夠拉開價格差，一是預(yù)期，二是中產(chǎn)。預(yù)期受宏觀指引，中產(chǎn)受債務(wù)約束，均可以排除。沒有足夠的中產(chǎn)和良好的預(yù)期，就無法拉開價格差，所有的大眾消費最終都走向低價賽道。

當(dāng)價格進(jìn)入下行通道，市場出現(xiàn)“先下手為強(qiáng)、集體都遭殃”的縮量競爭，俗稱“內(nèi)卷”。

近兩年，由于汽車產(chǎn)能過剩，特斯拉、比亞迪、東風(fēng)發(fā)起價格戰(zhàn)，廠商紛紛卷入價格，幾乎無一幸免。

數(shù)據(jù)顯示，今年前10個月，交通工具價格同比下降5.2%，其中10月份下降5.3%；汽車制造業(yè)價格同比下降2.1%，其中10月份下降3.1%；汽車類銷售額同比下降1.5%，其中10月份上漲3.7%。

可見，汽車廠商正在采取以價換量的策略，盡管銷售量有所上升，但價格調(diào)整尚未觸底。與此同時，汽車廠商的利潤率持續(xù)下降。

數(shù)據(jù)顯示，今年上半年，中國汽車銷量同比增長6.1％，規(guī)模以上的汽車制造業(yè)收入同比增長5.1％，但利潤率下降至4.98％。實際上，從2014到2024年上半年，中國汽車行業(yè)當(dāng)期利潤率從8.99％一路下滑至5.0％之下。

上半年，國內(nèi)汽車廠商利潤下降明顯，廣汽凈利潤同比下降97％，長安汽車同比下降63％，上汽集團(tuán)同比下降39％。國內(nèi)18家上市汽車廠商上半年凈利潤總和不如豐田汽車的一半，其中表現(xiàn)最突出的比亞迪，其利潤率也不及豐田的一半。

在汽車產(chǎn)業(yè)鏈中，汽車廠商還處于優(yōu)勢地位。由于汽車廠商利潤率下降，汽車供應(yīng)商的利潤率也明顯下降。如超捷股份、朗特智能、欣銳科技、福賽科技四家供應(yīng)商近兩年的利潤率呈現(xiàn)下降趨勢。

降價是企業(yè)出清的一種市場行為。降價，不存在惡意競爭或者善意競爭之說，不接受道德評判。我們真正需要擔(dān)心的是，降價是否可能陷入債務(wù)-通縮螺旋。

通常，價格下降會刺激需求增加，進(jìn)而消化產(chǎn)能，當(dāng)產(chǎn)能降至一定程度，企業(yè)現(xiàn)金流和債務(wù)狀況好轉(zhuǎn)，開始提價，最終完成出清。但是，當(dāng)一個經(jīng)濟(jì)體過度負(fù)債時，需求不足，產(chǎn)能過剩，導(dǎo)致企業(yè)集體降價、集體縮表，商品價格下跌，企業(yè)利潤下降，資產(chǎn)縮水，負(fù)債率攀升……企業(yè)越降價越痛苦，好像墜入一個“無盡的深淵”，此時出清的周期將被大大地延長，這種延長被稱為大蕭條。

解決問題的辦法，不是從微觀入手，也不是從企業(yè)入手，更不是靠罵拼多多、比亞迪能夠把價格、利潤和收入罵上去，而是要從宏觀入手，重點解決名義GDP和通脹問題，根本上解決普通家庭收入問題。

具體怎么做呢？

03

財政對沖與通脹

今年以來，我反復(fù)強(qiáng)調(diào)關(guān)注通脹率和名義GDP。

這三個指標(biāo)是過去高增長時代所忽略的。在高增長時代，名義GDP增長、（不動產(chǎn)）資產(chǎn)價格和通脹都很強(qiáng)勢，利率彈性很足，不用考慮通縮，唯一擔(dān)心的是通脹。但是，近些年，我們需要高度關(guān)注通脹不足的問題。

很多人依然談通脹色變，實際上今天乃至未來相當(dāng)長一段時間，宏觀經(jīng)濟(jì)面臨的核心問題都是通脹不足，而不是通脹過度。而通脹不足帶來的嚴(yán)重后果是，名義收入下降，名義GDP、利潤和工資都下降。

過去長期以來，中國名義GDP增速都是高于實際GDP，但是今年，名義GDP低于實際GDP增速。今年三季度，中國實際GDP增長4.6%，名義GDP同比增長4.04%，GDP平減指數(shù)同比增速為-0.56%。

名義GDP是包含價格的收入，實際GDP是剔除價格的收入，由于價格是負(fù)數(shù)，因此名義GDP低于實際GDP。

有人可能會說，只要實際GDP保持增長就可以。比如，當(dāng)下房價、車價下降，收入不變，哪怕小幅下降，但相比價格，實際收入保持上漲，日子過得依然滋潤。但是，對于一個高負(fù)債的經(jīng)濟(jì)體、高負(fù)債的家庭來說，名義收入的下降是致命的。

名義GDP的下降，意味著名義收入下降，但是債務(wù)是剛性的，債務(wù)（除了利息）不會隨著價格下跌而減少。如此，名義GDP下降，名義收入下降，容易推高債務(wù)率。

我們看財政收入就可以理解這個邏輯。

數(shù)據(jù)顯示，今年前10個月，全國稅收收入同比下降4.5%，其中國內(nèi)增值稅同比下降5.1%，　企業(yè)所得稅同比下降2.9%。這兩項稅收很有代表性，反映了政府和實體企業(yè)的收入。個人所得稅同比下降3.9%，這反映個人的收入。另外，國有土地使用權(quán)出讓收入同比下降22.9%，這反映地方政府的收入。

當(dāng)各個部門的名義收入下降時，債務(wù)風(fēng)險自然上升。以家庭部門為例，據(jù)中國央行發(fā)布的統(tǒng)計，2024年前三季度個人住房貸款同比下降2.3%。這表明家庭部門擔(dān)憂過度借債而縮表。

而家庭部門縮表行為推動銀行縮表，由于金融加速器效應(yīng)，銀行縮表加速流動性下降。

數(shù)據(jù)顯示，9月份，體現(xiàn)活躍資金流動性的狹義貨幣（M1）同比下降7.4%，而包括狹義貨幣和儲蓄的廣義貨幣（M2）同比增長6.8%。

在一個過度借債的經(jīng)濟(jì)體中，金融系統(tǒng)流動性快速下降的下一步就是債務(wù)-通縮螺旋。

怎么解決問題？

靠企業(yè)自己是解決不了問題的，必須從宏觀政策入手，宏觀政策重點是提振通脹和名義收入，根本上來說提振普通家庭收入。

怎么解決通脹不足問題？

提振通脹有兩個辦法：一是提高貨幣總量和貨幣流速；二是提高普通家庭的收入。前一種辦法看貨幣，后一種辦法看財政，根本上看制度改革。

先看貨幣。名義的問題，通過總量來解決，也就是釋放更多的流動性。從90年代開始，歐美央行把通脹率2%作為貨幣政策的目標(biāo)（唯一或之一）。尤其是貨幣流速下降導(dǎo)致流動性枯竭時，央行必須加大貨幣投放量。央行需要考慮的不是貨幣總量夠不夠大，而是流通的總量夠不夠，即流動性，而夠不夠的衡量標(biāo)準(zhǔn)就是通脹率。

所以，這次“9·24”政策宣布降準(zhǔn)降息，試圖增加流動性投放，降低融資成本和債務(wù)負(fù)擔(dān)，來提振資產(chǎn)價格。同時，大幅度降低存量房貸利率，主要是為了遏止居民縮表和流動性下滑。

除了提高貨幣總量，央行也可以提高貨幣流速。如何提高？

把錢發(fā)給老人和發(fā)給年輕人，貨幣流速是不一樣的，同樣的道理，央行把錢發(fā)給商業(yè)銀行和發(fā)給資本市場，其流動性大不一樣。

過去，央行把基礎(chǔ)貨幣投放到商業(yè)銀行，然后由商業(yè)銀行貸款給房地產(chǎn)企業(yè)、城投企業(yè)、國有企業(yè)、大型制造企業(yè)，后者投資房地產(chǎn)、基建和制造業(yè)。如今，房地產(chǎn)、基建和制造業(yè)都趨于飽和，商業(yè)銀行的貸款富余，沒辦法賣出去，沒辦法貸款給技術(shù)創(chuàng)新企業(yè)，大量錢滯存銀行系統(tǒng)。

央行考慮開設(shè)另一個基礎(chǔ)貨幣投放市場，那就是資本市場，主要是債市，股市作為輔助。實際上，如今，歐美日的基礎(chǔ)投放市場主要是債市。中國央行正在加入買賣國債的行列，通過買入國債將基礎(chǔ)貨幣投入到債市中。只是當(dāng)前的債市不夠發(fā)達(dá)，私人無法充分參與，如果要激活流動性，需要解除債市的自由交易限制。

股市是激活流動性的一個重要市場。這次，最令市場感到意外的是央行首次直接支持股票市場融資，推出了兩項“新工具”。它的好處，不僅僅是為市場注入8000億流動性，更重要的是扭轉(zhuǎn)了市場預(yù)期，動員社會資本進(jìn)入市場，提高了貨幣流速和流動性。10月股市成交額達(dá)到36.26萬億元，創(chuàng)月度歷史新高，遠(yuǎn)超9月的15.14萬億元。

所以，當(dāng)下A股最重要的是參考指標(biāo)，不是上證指數(shù)，不是價格，而是成交量。

對于實體企業(yè)、普通家庭來說，財政政策更為重要、影響更為深遠(yuǎn)。當(dāng)企業(yè)順周期操作，家庭部門被動縮表，政府就要逆周期操作、積極擴(kuò)表，以幫助國民對沖風(fēng)險。

今年財政支出的力度小，前10個月，一般公共預(yù)算支出同比增長2.7%，低于GDP增速。市場期待明年財政能夠大力度擴(kuò)張，赤字率預(yù)計突破3%限制，國債進(jìn)一步擴(kuò)張，專項債達(dá)4.5萬億元。

但其實，財政最關(guān)鍵是解決結(jié)構(gòu)問題。把1萬億發(fā)給一個人和無差異發(fā)給每一人，不管是帶來的貨幣流速、流動性，還是GDP、政府稅收、企業(yè)利潤和家庭部門的收入，是完全不同的。

實際上，拯救家庭資產(chǎn)負(fù)債表等于拯救“三表”，即政府、銀行和企業(yè)的資產(chǎn)負(fù)債表。

最近，企業(yè)壓力很大，爭吵的聲音，也是一種價格信號，需要重視這種信號，而解決問題的辦法，不是去解決企業(yè)，也不是去解決聲音，而是從宏觀政策與制度改革入手，根本上是提高普通家庭的收入。

以上，啰嗦了。