本文系基于公開資料撰寫，僅作為信息交流之用，不構成任何投資建議。

長春高新的三季報，幾乎刷新了近二十年來業績的新低。

2024年前三季度中，長春高新共實現營收103.88億元，同比下降2.75%；實現歸母凈利潤27.89億元，同比下降22.8%。扣除非經常性損益后歸屬于母公司股東的凈利潤28.41億元，同比下降21.45%。

縱觀長春高新發展史，上一次營收年度出現負增長，要追溯到20年前；凈利潤出現年度負增長，要追溯到11年前；扣非凈利潤的年度負增長，則是13年前。業績端的數據足以表明，長春高新到了必須改變的時候。

以生長激素為切入點，長春高新正在走諾和諾德曾經走過的路。在GLP-1尚未出現的時候，生長激素是諾和諾德業績的重要增長點，在公司總營收中的占比一度超過13%。然而，隨著市場逐漸內卷，諾和諾德的生長激素營收驟降，如今占比已經僅為總營收的1.7%。

不過，諾和諾德并沒有因為生長激素的滑坡而一蹶不振，相反在后續“減肥神藥”GLP-1的帶動下踏上了新的巔峰。諾和諾德的發展路徑誠然就是一份標準的滿分答卷。

與諾和諾德類似，長春高新也將面臨生長激素失去增長的困境，如何在生長激素內卷前找到新的增長點，這亦是長春高新所面臨的核心議題。

“生或死”，全看第二增長曲線的激活速度了。

01

樹不會長到天上去

樹不會長到天上去，生長激素亦是如此。

諾和諾德曾是成長激素領域的核心玩家，其生長激素業務曾在2010年的時候大賣11.28億美元，占當年總營收的13.2%。生長激素的爆發式增長，是那些年諾和諾德業績的核心驅動力，Norditropin（諾和諾德短效生長激素）曾連續多年穩坐全球生長激素頭把交椅，市場占有率一度超過40%。

盡管生長激素需求強勁，但Norditropin畢竟是一款于1995年獲FDA批準上市的產品，隨著2013年和2017年兩項核心專利的陸續失效，Norditropin營收規模持續降低，至2023年已經降至5.39億美元，僅占諾和諾德總營收的1.7%。

圖：諾和諾德生長激素營收一覽，來源：錦緞研究院

從諾和諾德的案例中我們不難發現，生長激素雖然擁有一定的護城河，但其依然難以阻擋后續競爭者的入局。隨著時間的推移，這個賽道勢必會陷入內卷的漩渦。

長春高新之所以成為國內生長激素龍頭，核心原因在于入局時間夠早。1993年創立之初，長春高新還是一家定位于以高新區基礎設施建設為主的房地產企業。或許是看到了Norditropin的機會，長春高新在1997年出資6000萬元與金磊成立金賽藥業，金磊以技術入股，持股24%。

金磊是金賽藥業的核心“靈魂”，曾赴美留學，并通過研究課題“大腸桿菌內分泌技術”，獲得了美國生物學界最高獎“克萊文獎”。也正是依靠這項技術，金賽藥業才得以入局后來的產業風口——生長激素。

在生長激素領域，低端產品是粉針，中端產品是水針，高端產品是長效水針。而在金磊為首的科研團隊的帶領下，長春高新1998 年上市國產第一支生長激素粉劑，2005 年上市亞洲第一支生長激素水劑，2014 年上市全球第一支聚乙二醇長效生長激素水針，真正搭建起了涵蓋高中低檔的產品矩陣，樹立起在生長激素領域龍頭企業的品牌地位。

靠著生長激素需求的持續釋放，長春高新過起了順風順水的舒坦日子，其營收由最初的2.6億元飆升至2023年的145.66億元。尤其在Norditropin因內卷而失速的情況下，長春高新的營收依然保持強勢增長勢頭。

圖：長春高新營收一覽，來源：錦緞研究院

業績高速增長的帶動下，長春高新股價一路飛漲，曾經一度突破兩千億元市值，股價最高直逼500元。“東北藥茅”的大名，也因此傳遍資本市場。

然而，就在長春高新享受生長激素帶來的紅利時，其也不斷受到市場對其依賴大單品的質疑。尤其最近兩年，隨著生長激素集采預期釋放、同行同類產品上市等外部環境的變化，這種質疑正慢慢變成現實。

首先是入局玩家的增多。比如在粉針上，目前有安科生物、聯合賽爾等多家公司生產；在水針上，也有安科生物以及諾和諾德的競爭；即使在最優勢的長效水針上，諾和諾德的長效水針Sogroya也在2020年9月獲批上市，并且其國內上市申請已經在今年9月獲得CDE受理。競爭格局的惡化，這是注定無法規避的。

其次是集采風險日益增大。2022年以來短效生長激素相繼被廣東聯盟、福建、河北等部分省份納入了省際集采目錄。2023年，長春高新生長激素相關劑型中標浙江省公立醫療機構第四批藥品集中帶量采購。隨著區域試點的展開，生長激素的全面集采又會有多遠呢？

一個大單品可以讓一個企業興盛多年，但只有一個大單品也意味著未來企業有可能一夜塌方。前有集采，后有追兵，長春高新多年的舒服日子是時候結束了。

02

失去的時光

以結果而論，金賽生物在長春高新的營收占比依然超過八成，其依然深陷生長激素依賴，但這卻并不能否認長春高新曾經做過的努力。

曾幾何時，長春高新也努力地想要開辟第二增長曲線，只不過力度不夠，方向也不太對。在靠著生長激素就能掙到easy money的時候，長春高新并未想著把研發創新作為重頭戲去對待。

2011年之前，長春高新基本沒有公布過企業的研發費用；而2011年之后，長春高新直至最近三年才將研發費用在營收中的占比提升至10%以上。

圖：長春高新研發費用及營收占比，來源：錦緞研究院

在長春高新官網的主要產品目錄中，一共列舉了7個產品。除了重組人生長激素之外，在2020年之前獲批的產品只有百克生物的水痘減毒活疫苗以及兩款中藥（銀花泌炎靈片、血栓心脈寧片）。可見，順風順水的20多年時間里，長春高新并沒有痛下決心地去打造企業的第二曲線。

這其實并不是長春高新獨有的弊端，而是那個時代的縮影。把時間回推十年，在醫藥工業排行榜前列的企業中，各自有各自的門道，有依靠中藥搞得紅紅火火的揚子江藥業，也有靠廣告營銷把藥品當快消品經營得風生水起的東北老大哥哈藥集團，但依靠研發創新來驅動發展的，幾乎是鳳毛麟角。

長春高新亦然。金磊甚至還曾暢想：“本來想靠生長激素干到退休！”

當然，長春高新也不是完全沒有動作。比如2004成立了子公司百克生物，涉足疫苗領域。2008年自主研發的水痘減毒活疫苗上市，2023年4月帶狀皰疹減毒活疫苗感維上市銷售。兩款產品都是頗具潛力的重磅產品，尤其是后者，更是全國第一款獲批上市的帶狀皰疹疫苗。

只可惜，由于國內中老年疫苗教育程度不高，再加上減毒活疫苗技術路線上的瓶頸，致使感維并未成為現象級爆款產品。從今年第二季度開始，就已經出現頹勢。百克生物今年前三季度整體業績下滑，也跟這款疫苗銷量減少有關。今年前三季度，公司實現營業收入10.26億元，同比下降17.47%。

在輕投入無法換來高產出的情況下，長春高新只得加大研發投入。2021年至2023年，公司研發支出分別為10.92億元、16.63億元、24.19億元，2024年前三季度，公司研發支出14.1億元，同比增長20.84%。四年不到的時間內，其投入研發支出累計超過65億元。可見長春高新尋找第二曲線的決心之大。

但是，再造一個“增高針”，這種機遇需要技術與時代共振，并非全力投入研發就能實現的。

03

多元化，成為中國的強生？

多元化這個詞在這兩年長春高新身上頻頻出現。

在2023年的年報中，長春高新稱“將持續推進完善市場化體制機制、多元化業務管線、國際化發展路徑、差異化競爭策略，集中資源謀發展”“構建高預期、高科技、高壁壘的第二增長曲線，實現多產品、多渠道快速發展。”

在2023年的投資者交流中，金磊也表示，金賽藥業未來要對標強生，走多元化路線。

多元化的具體體現，就是長春高新的四處布局。比如布局胃癌、前列腺癌等腫瘤治療領域，BD了美適亞（醋酸甲地孕酮口服混懸液）在中國大陸、中國香港、中國澳門及新加坡的商業化權益。此外，長春高新還有十幾個腫瘤研發管線產品將逐步進入臨床階段，其中，進展較快的如大單品金賽銳，即將遞交NDA。金妥昔單抗注射液已經進入臨床Ⅲ期收尾階段。

對于美適亞，長春高新寄予厚望。金賽藥業腫瘤分公司總經理田豐表示，美適亞承擔著長春高新腫瘤商業化團隊破冰練兵的任務，能夠成為腫瘤業務商業化的基石產品，為后續產品商業化提前鋪路、提效。目前，美適亞成為國外治療腫瘤厭食癥的首選藥物。

腫瘤以外的管線上，用于急性痛風性關節炎的金納單抗今年6月申報上市，有望成為國內首個IL-1β單抗。注射用醋酸曲普瑞林微球、重組人促卵泡激素-CTP 融合蛋白注射液、鼻噴流感減毒活疫苗（液體制劑）等多個產品均已進入NDA，預計新品會在2025年底-2026年陸續獲批。此外，長春高新還增加了營養品業務，甚至還有醫美的布局。

長春高新的布局誠然夠多元，但共性的問題在于：這些新產品是不是能迅速放量或者足夠放量，都是未來的考驗。

在今年三季度的業績電話會上，長春高新表示，目前，公司新業務收入持續提升。其中，營養品收入2.1億元左右，同比增長45%左右，醫美產品金扶寧收入同比增長20%左右；美適亞雖上市時間較短，但收入也呈現較好的增長趨勢。增幅數字看起來喜人，不過考慮到這是基于以往不大的基數，是否能持續高增長仍待觀察。

萬幸的是，長春高新還有時間。只要生長激素不出現顛覆性的變故，長春高新仍能維持基本盤的穩定。未來新產品如果可以貢獻業績，那么長春高新的創新藥屬性也將隨之提升，公司的估值邏輯也面臨重塑的可能。

只不過，這一切都要在生長激素停止增長之前完成。

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