本文系基于公開資料撰寫，僅作為信息交流之用，不構成任何投資建議。

人福醫藥“易主”即將進入實質階段。

12月6日，人福醫藥發布公告，公司控股股東當代科技所持公司4.57億股股份被上海市黃埔區人民法院解除輪候凍結，占其所持股份比例100%，占當時公司總股本比例27.98%，解除凍結時間為2024年12月5日。

而在此之前，人福醫藥的管理層紛紛出清自己的相關權利。董事長李杰、股東陳小清和徐華斌均將持有的1.42億股公司股份（占公司總股本的 8.69%）對應的投票表決權、提案權、股東大會召集權、召開權、出席權等相關權利不可撤銷、排他及唯一地委托給宜昌產投集團行使。

這一切動蕩背后，人福醫藥當前的大股東當代集團早已負債累累，被債權人申請重整。截至10月22日，共有6家投資人取得重整投資人競選資格并完成報名保證金的繳納，包括3家央企、3家地方國企。這就意味著，人福醫藥大概率會被“國家隊”收編。

雖然有國資加持，但久經風霜的人福醫藥還能重回發展正軌上來嗎？這是人福醫藥這家公司身上現階段最大的懸念。

01

“大股東”坑人

人福醫藥成立于1993年，是一家由當代集團發起設立的老牌藥企。1997年，人福醫藥正式登陸資本市場，當時使用的還是“當代科技”的ID。

然而，當代集團野心逐漸膨脹，不斷在多個賽道開辟業務，經營內容也開始紛繁復雜起來，涉及醫藥健康、旅游、房地產、影視文化、金融等多個業務板塊。除人福醫藥外，當代集團還曾控股當代明誠（*ST明誠）和三特索道，并曾經持有天風證券等金融機構的股權，組成了響徹資本市場的“當代系”。

盡管當代集團業務線越來越多，但人福醫藥依然是吸金能力最強的“聚寶盆”。迄今為止，人福醫藥是為數不多能生產全類芬太尼系列產品的藥企，長期保持著麻醉藥領域的市占率第一，被稱為“麻醉一哥”。此外，人福醫藥還在甾體激素類藥物、維吾爾民族藥等多個細分領域建立了強勢地位。是湖北省醫藥工業龍頭企業、中國醫藥工業30強。

在這些強勢業務的帶動下，人福醫藥在上市后業績飛速增長，營收額由1997年的不足億元，飆升至如今的200億元；凈利潤更是從不到兩千萬，增至2023年的超20億元。

圖：人福醫藥業績一覽，來源：錦緞研究院

如此耀眼的表現，使得人福醫藥成為當代集團牢牢握在手中的“救命稻草”，當代集團在遭遇債務危機時，寧愿放棄其他的上市公司和股權，也要穩穩控盤人福醫藥。

當2019年疫情爆發時，當代集團就受到波及，導致債務危機開始顯現。為了回籠資金，當代集團在2021年至2022年間轉讓了ST明誠的控制權，同時減持了所持的部分華泰保險、天風證券股權。但這仍無法挽救當代集團糜爛的財務狀況。2022年4月，當代集團發行的2019年度第一期中期票據發生實質性違約，進而點燃了當代集團的現金流危機，引發其后續一系列債務違約。

于是，財務狀況不錯的人福醫藥，就成了當代集團最后的輸血包。比如自2022年，人福醫藥突然加大了分紅力度。2022年分紅2.61億元，這是企業自上市以來，首次分紅超過2.5億元；2023年，人福醫藥的分紅又高達7.51億元；2024年上半年，臨時股東大會又通過了2.45億元的分紅計劃。每次巨額的分紅之下，作為大股東的當代集團，自然得到最大的資金回報。

此外，從2020年開始，當代集團還通過各種關聯交易，隱秘地進行利益輸送。這也導致了證監部門不斷向當代集團、人福醫藥及有關責任人采取了各種警示、處罰措施。

在大股東如附骨之蛆般的糾纏之下，人福醫藥即使業務競爭力很強，但也難逃被其拖累的命運。

02

“管理層”躺平

人福醫藥持續20余年的增長趨勢，在2020年戛然而止。固然當時存在疫情的客觀因素，但大股東的“騷操作”也是核心誘因之一。

尤其是最近兩年，人福醫藥開始出現增收不增利的情況。2023年，人福醫藥雖然取得了接近兩位數的營收增長，但是其凈利潤卻下滑14.07%。到了2024年，這個狀況仍然沒有改變，2024年前兩個季度，人福醫藥雖然營收分別小幅增長2.28%、3.41%，但歸母凈利潤分別下滑了26.89%、5.13%。直到第三季度，這一跌勢才有所緩解。不過綜合來看，公司前三季度的歸母凈利潤增速仍為-10.12%。

進一步剖析，2024年上半年和2023年同期相比，各主要參控股公司的凈利潤都有所上升。尤其是作為主要業績支柱的宜昌人福，凈利潤增加超過2個億，增幅將近20%。子總司掙得多了，但歸母凈利潤卻反而下降，這只能說是作為母公司的人福醫藥花的多了。

圖：2024年上半年人福醫藥利潤概況，來源：錦緞研究院

在2024年半年報中，人福醫藥管理費用增幅將近30%，公司表示，這主要是因為報告期內員工薪酬及固定資產折舊增加所致。具體來看，今年上半年，人福醫藥銷售費用中職工薪酬從3.97億元增長至5.1億元，管理費用中職工薪酬從3.37億元增長至5.08億元，研發費用中職工薪酬從1.60億元增值至2.4億元，增幅分別為29%、50.4%、51%。

這并非偶然為之，而是人福醫藥2023年“任性加薪”勢頭的延續。

2023年，人福醫藥員工薪酬31.8億元，同比增長18%。員工平均薪酬由2022年的16.88萬元增至2023年的18.84萬元，為近五年最高。其中，管理層的薪酬增長更為明顯。2023年，公司關鍵管理人員報酬4362.64萬元，較2022年的1427.46萬元，同比增長2.05倍。董事長李杰、總裁鄧霞飛、副總裁張紅杰、副總裁杜文濤稅前年薪分別為567.25萬元、718.53萬元、497.23萬元、407.03萬元，較2022年增加了367萬元、581.5萬元、379萬元、277.5萬元。

寧可凈利潤下滑，也要給自己大幅增加薪酬，怎么看都像是換東家之前，薅點公司的羊毛的意思。而且薅羊毛的方式還不只是加薪，更加簡單粗暴的是直接減持股份套現離場。近兩年來，人福醫藥的股東及高管似乎掀起了一股減持套現的風潮。

2024年11月18日，人福醫藥公告，董事長李杰本次減持計劃的減持時間區間屆滿，李杰累計減持公司股份約1073.29萬股，占公司總股本的比例為0.66%，減持總金額達到2.03億元。

相關數據顯示，自2021年11月8日以后，除了總裁鄧霞飛因“其他”原因增持了3.6萬股以外，人福醫藥管理層再無增持記錄，清一水在二級市場減持套現。人福醫藥董事長李杰、董事王學海、宜昌人福總經理徐華斌三位高管先后50次減持2382.22萬股，共計套現4.84億元。

圖：人福醫藥管理層減持統計，來源：錦緞研究院

反觀2021年之前的漫長發展史，人福醫藥管理層的減持記錄卻只有3次，真可謂“春江水暖鴨先知”。

這樣的舉動無疑給市場釋放了極為負面的信號，連帶其他機構股東也紛紛加入拋售的行列。香港中央結算有限公司減持了1271萬股；招商核心競爭力混合型證券投資基金減持了146萬股；而中歐醫療健康混合型證券投資基金更是拋售了1380萬股。這樣也導致了人福醫藥的股價遭受重創，在2024年9月24日股市回調之前，人福醫藥股價僅為16元，距離2020年的高點腰斬有余。

在內憂不斷的情況下，市場上的外患也在悄然共振。

03

“追兵”來了

在人福醫藥的整體業務中，子公司宜昌人福撐起了整個基本盤。得益于在麻醉用藥領域的領先實力，宜昌人福一家公司的營業收入，約占人福醫藥工業板塊的70%。

盡管通過宜昌人福，人福醫藥建立了穩固的產業護城河，可長時間的“內耗”還是耽誤了企業的發展，追趕地位的恩華藥業已經悄悄從鎮靜“入侵”鎮痛領域。目前，恩華藥業已經全面布局了“羥瑞舒阿”鎮痛產品矩陣。

所謂“羥瑞舒阿”，指的是羥考酮、瑞芬太尼、舒芬太尼、阿芬太尼。除瑞芬太尼在2010年前上市，恩華藥業剩下三款產品均在2020年及之后獲批，恰是人福醫藥“內耗”之時，進攻態勢異常明顯。比如，2024年2月，宜昌人福注射用鹽酸瑞芬太尼的新增適應癥“重癥監護患者機械通氣時的鎮痛”獲批。在10月21日，恩華藥業注射用鹽酸瑞芬太尼的相同適應癥也緊跟著獲批。前后相差僅半年多。

從銷售結果來看，恩華藥業的四款產品的放量也較為迅速。根據恩華藥業半年報描述，2024年“公司近年獲批的麻醉系列產品（羥考酮、瑞芬太尼、舒芬太尼、富馬酸奧賽利定注射液以及阿芬太尼等）實現了快速增長”。在上半年中，恩華藥業麻醉類產品營收達到15.22億元，增幅超過20%。

圖：恩華藥業麻醉系列產品概況，來源：公司財報

相比之下，人福醫藥在大股東的不斷折騰之下，創新方面就比較乏善可陳。雖然也有新藥上市，可并未有明顯的大單品出現。

比如2021年5月獲批的1類化藥注射用磷丙泊酚二鈉，2023年銷售收入約為500萬元，2024年1-9月銷售收入約為750萬元。而根據2020年年報顯示，該產品僅研發投入就已經達1491萬元。還有2022年9月獲批3類化藥氯巴占片，2023年銷售收入約為600萬元，2024年1—9月銷售收入約為1100萬元。而該產品從立項到上市經過了大概5年的時間，研發投入超過7000萬元。

在目前人福醫藥超過10億元的大品種中，舒芬太尼是2005年獲批上市，瑞芬太尼是2003年獲批上市。另外一個較大的品種鹽酸氫嗎啡酮注射液也是2013年獲批。十幾年間吃老本的現象比較明顯。

這樣的發展勢頭，使得人福醫藥近幾年在二級市場的吸引力遠不如恩華藥業。在2020年8月人福醫藥達到歷史高點的37元股價之后，一路下跌到如今的24元左右。而恩華藥業則從彼時的18元漲到現在的25元左右。

對于人福醫藥來說，解決“內耗”僅是第一步，后來者恩華藥業已至，如何堵截追兵的追趕才是人福藥業未來管理層需要思考的長遠問題。大股東“之殤”，松動了人福醫藥行業統治者的地位。

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