本文系基于公開資料撰寫，僅作為信息交流之用，不構成任何投資建議。

62億入駐天士力后，華潤系醫藥版圖再度擴張。

作為國內四大央企之一，華潤系布局遍布各行各業，尤其是醫藥領域，更是華潤系整體布局的核心焦點。自2006年受國務院委托之日起，華潤系歷經近20年的發展，已然成為中國醫藥產業中的“巨無霸”。醫藥主體公司華潤醫藥（HK:03320）已經成為國內第一大非處方藥制造商，第二大醫藥制造商及第三大醫藥分銷商，年總營收額超2000億元。

但其合縱連橫的故事卻遠未結束，隨著國家吹響鼓勵并購重組的沖鋒號，華潤醫藥不論是內部整合，還是外部并購的速度都在悄然加快。

01

俯瞰華潤系“醫藥帝國”

華潤醫藥的誕生，是另一個時代的落幕。

21世紀初期，曾經存在一家名叫“華源集團”的巨頭公司。華源集團有著紡織工業部、對外經貿部（商務部前身）以及交通銀行三重背景，在當時坐擁超500億資產。

2004年的時候，華源集團營收額達485億元，列中國千大企業第29名。其擁有醫藥制造業和紡織業兩條發展主線，均位列國內頭把交椅，集團整體出口額位列國內第28位。

盡管手里握有上藥集團、北京醫藥、東北制藥等優質資產，但華源集團還是因擴張并購速度過快，而負債過高，以至于國務院不得不出手對其進行重組。華潤醫藥便受命于此，出資50億，吸收了華源手里的若干優質醫藥資產，逐步組建自己的“醫藥帝國”。

俯瞰華潤系“醫藥帝國”，遍布醫藥行業的各個細分領域，僅實際控制的上市公司就多達9家。其中A股7家，包括華潤三九、江中藥業、東阿阿膠、昆藥集團、華潤雙鶴、博雅生物、迪瑞醫療；港股2家，包括華潤醫藥和華潤醫療。港股的華潤醫藥作為集團整體上市的母公司，直接控盤所有的醫藥資產。

圖：華潤系醫藥版圖，來源：華潤醫藥

華潤系“醫藥帝國”整體結構雖然龐雜，但卻層次分明，脈絡清晰。

從收入結構看，華潤醫藥的主要業務分部有三個：制藥、醫藥分銷和藥品零售。而以細分領域劃分，又可分為化藥、中藥兩大主線。2023年的營收組成中，中藥板塊收入215.93億元，化藥板塊170.32億元，營養保健品及其他27.04億元，生物藥收入僅21.36億元。

由此可以看出，中藥是當前華潤醫藥的重心，其掌握的中藥產品，均為優質資產，品牌響亮，深入人心。疊加華潤醫藥自有的強大醫藥商業渠道，這些中藥資產連年增長。

02

華潤三九：戰略控股平臺

透視華潤系中藥資產，主要可以分為三大部分：華潤三九、東阿阿膠、江中藥業。這其中，華潤三九的地位最高，除了是重要的中藥資產外，亦是戰略控股平臺。

華潤三九的前身，可追溯至1986年建立的南方制藥廠，1993年三九企業集團與南方制藥廠合二為一，并于2000年以“三九醫藥”的名稱上市。受限于復雜且無序的資金往來與擔保關系，三九醫藥在2004年爆發債務危機。

2007年，剛剛重組華源集團的華潤系再次臨危受命，成為三九集團債務解決方案的戰略投資者。為解決這一燙手山芋，華潤集團付出了44億的重組款項，結清了37億負債，并對其業務人員和資產進行了合理安置。在剝離掉其他非主要業務后，三九醫藥正式更名為“華潤三九”。

經過十多年的經營治理，華潤三九已經成長為華潤系的“大當家”。據中國非處方藥協會統計，華潤三九位居2023年非處方藥生產企業綜合排名榜首。過去十年間，其年銷售額過億的產品由17個快速增至39個，“999感冒靈”、“999皮炎平”、“三九胃泰”等在相關品類內均處于領先地位。

除產品過硬外，華潤三九也逐漸成為華潤系的戰略控股平臺。從2011年整合北京華神制藥開始，先后收購了中國最大皮膚外用藥企業順峰藥業、中國最大的外用貼膏企業桂林天和藥業、華威藥業、眾益制藥、昆明圣火藥業、山東圣海、澳諾制藥等等大大小小數十家藥企。

圖：華潤三九的組織架構，來源：方正證券

一眾并購案中，最重要的非2023年收購的昆藥集團及今年籌劃收購的天士力莫屬。

昆藥集團肇啟于明代，至今已有600多年的歷史，為我國五大中藥老號之一，改制后于2000年上市。依托云南豐富的植物資源，先后開發了青蒿、三七、天麻三大系列特色藥，現有藥品批準文號143個，獨家產品21個，涵蓋參苓健脾胃顆粒、舒肝顆粒、清肺化痰丸等多個獨家或原研產品。

2022年5月，昆藥集團首先公告華潤三九即將入主的消息，至2022年12月，原控股股東華立醫藥和華立集團分別向華潤三九過戶轉讓。2023年1月轉讓完成后，華潤三九持股28%成為昆藥集團第一大股東，交易總價款29.02億元。最新的2024年三季報顯示，華潤三九共持有昆藥集團28.04%股權。

不同于往日的“接盤式”并購，在華潤三九入主之前，昆藥集團發展穩健，并非由于債務或經營上的問題而不得不進行重組。也就是說，這項并購案可以確定為華潤三九的主動戰略出擊行為。

對于入主昆藥集團，華潤三九曾明確表示，將圍繞昆藥集團的三七資源發展產業體系。通過昆藥集團承接云南省三七產業發展規劃，將昆藥集團打造成三七產業鏈龍頭企業，并圍繞三七、青蒿等核心植物資源精深發展，促進中醫藥現代化、產業化。

為實現這一戰略目標，華潤三九的一系列動作也就能十分清楚地理解了。

此前，華潤三九旗下華潤圣火的核心產品血塞通軟膠囊與昆藥集團形成直接競爭。為解決同業競爭問題，同時也想在三七產業鏈上與云南白藥掰掰手腕，昆藥集團在今年6月以17.91億元收購了華潤圣火51%的股權。股權收購完成后，昆藥集團血塞通系列產品市場份額顯著提升，同時也大幅強化了華潤系在三七業務產業鏈的布局。

依托于華潤醫藥的支持，昆藥集團確立了未來的戰略發展核心“銀發經濟健康第一股”，明確了以三七產業鏈為核心，立足于老齡健康，拓展慢病管理領域的戰略方向。導入華潤集團的整體商道體系后，昆藥集團的發展前景十分值得期待。

圖：昆藥集團的組織架構，來源：西部證券

另一方面，籌劃并購天士力，則充分展現了華潤三九做大做強中藥產業的目的。

今年8月，華潤三九發布公告稱，擬以62.12億元購買天士力28%的股份，若交易順利達成，華潤三九將成為天士力的控股股東。同樣是拿下28%的股份，但與29.02億元并購昆藥集團相比，華潤三九出手天士力更顯闊綽。

天士力相較于昆藥集團，確實實力更強。2023年，其總營收達到了86.74億元，達到了中大型藥企級別。作為現代中藥龍頭，天士力以復方丹參滴丸帶動了養血清腦顆粒（丸）、芪參益氣滴丸、注射用益氣復脈、注射用丹參多酚酸等系列領先品牌產品，構建了以心腦血管用藥為主的現代中藥大藥體系。

目前華潤三九對天士力的收購暫未完成，但從華潤三九的戰略決心上看，這幾乎已經是板上釘釘的事情。隨著對昆藥集團和天士力的控股，華潤三九也成為華潤系最重要的戰略控股平臺。

03

東阿阿膠與江中藥業

華潤三九之外，華潤醫藥還直接控制了兩家中藥上市公司東阿阿膠與江中藥業。

華潤系與東阿阿膠的故事，發生在華潤醫藥成型之前，是一段相當漫長的愛恨情仇故事。2004年，山東省開始大步進行國有股退出改革，將省內眾多上市公司拿到香港進行招商，東阿阿膠也在其中，被華潤系看中。

當年，華潤系便正式和聊城市國資局簽訂合資協議，組建華潤東阿阿膠有限公司，持有東阿阿膠29.62%股權。華潤持有“華潤東阿阿膠”56.619%股份，聊城市國資委持股43.381%。換算比例下來，華潤間接持股東阿阿膠16.77%。

但此后多年，由于華潤所持股份不足以單方實施控制權，導致控股股東和管理層之間進行了多年的纏斗。直至2016年才打破僵局，華潤醫藥經過數月的增持之后，直接持股達到9%，加之間接持股的13.3054%，合計持股22.3054%。又過了四年，東阿阿膠原總經理秦玉峰退休之后，華潤醫藥才真正獲得治理權。

秦玉峰剛一離任，東阿阿膠的財務數據就開始滑坡，總營收從2018年的73.38億狂降至29.59億，降幅達59.68%；利潤更是從20.85億元“變臉”為虧損4.44億元。

經歷過業績的起落后，東阿阿膠以2019年為分界線，重回良性發展之路。總營收從2020年的34.09億增長至2023年的47.15億，凈利潤也大幅回升。應收賬款更是在2023年僅有6299萬元，比2022年下降了83.59%。

盡管這樣的數據趕不上東阿阿膠的巔峰水平，但整體發展趨勢已經呈現全面向好勢頭。根據2024年半年報顯示，東阿阿膠金融負債為0，貨幣資金高達52.2億元，妥妥的“現金奶?！?。

圖：東阿阿膠股權結構，來源：華福證券

與東阿阿膠類似，華潤系對江中藥業的收購，也是從江西國資委手中接盤。

2018年，華潤醫藥與江西省國控公司、江西中醫藥大學、江中集團21名自然人股東及江中集團就對江中集團增資事項簽署了增資協議；2019年，華潤醫藥取得江中集團51%股權，華潤醫藥成為江中集團控股股東，間接控制江中藥業43.03%股權，斥資約42億元。

江中藥業旗下多個品牌也是家喻戶曉，擁有“江中”“初元”兩個中國馳名商標和“楊濟生”“桑海”兩個江西省著名商標。其中“江中”品牌連續19年榮登世界品牌實驗室“中國500最具價值品牌”榜單。

主要產品有江中牌健胃消食片、江中牌復方草珊瑚含片、江中利活牌乳酸菌素片、初元牌復合肽營養飲品等等。其中，健胃消食片是10億元級單品，乳酸菌素片是5億級單品，草珊瑚含片也是億元級別單品。

華潤醫藥能夠收購江中藥業，主要還是看中其在中成藥健胃消食領域市場70%的占有率，以及中成藥咽喉含片領域行業居前的市占率，這兩大領域很好地補充了華潤醫藥的產品群。此外，在渠道能力方面，華潤醫藥與江中藥業也可以形成互補和擴充。

04

外圍產業布局

中藥在市場上有其特殊性，即“越老越吃香”，講究的是百年老字號、獨家秘方、獨家品種。誰掌握的“獨家”、“老字號”越多，誰就越有話語權。但化藥、生物藥板塊則恰恰相反，追求的是一個“新”字。這一點上，華潤醫藥似乎花的心思并不多。

雙鶴藥業是華潤醫藥最早獲得控制權的企業。北藥集團于2006年3月通過吸收方式合并萬輝集團，取得雙鶴藥業53.55%股份，華潤系從華源集團手中取得北藥集團50%股權，從而間接持有雙鶴藥業48.89%股份，成為其控股股東。在2012年，雙鶴藥業正式更名為“華潤雙鶴”。

作為華潤醫藥的化藥平臺，華潤雙鶴于2023年總營收首次突破百億，達102.22億。但其主要營收產品諸如復方利血平氨苯蝶啶片、苯磺酸氨氯地平片均為仿制藥，受集采影響較大。

為了增加活力，華潤醫藥在今年2月將華潤紫竹整體注入華潤雙鶴，并購金額達31.15億元。

華潤紫竹的核心產品為國內知名緊急避孕藥產品毓婷、金毓婷，長年穩居同類產品市占率第一位。近年來華潤紫竹的業績整體持續增長，2021年、2022年及2023年，分別實現營業收入9.03億元、9.59億元、10.88億元；凈利潤分別為2.19億元、2.69億元、3.38億元。該筆交易完成之后，華潤雙鶴的“女性健康+兒科”的戰略拼圖得以實現。

不過在創新藥時代，華潤雙鶴卻顯得有些步履蹣跚。盡管在研發戰略中，已轉段啟程“技術驅動”和“創新驅動”，可在研管線中絕大部分還是仿制藥研發，只在少量的BD項目中才能發現創新藥的身影，這或許是華潤系最需要補充的。

在生物藥方面，博雅生物的血液制品為華潤醫藥生物藥板塊的營收大頭，目前未見成熟的創新藥如單抗、細胞療法等生物藥上市。我國在血液制品行業準入、原料血漿采集管理、生產經營等方面制定了一系列監管和限制措施，具有較高的政策壁壘。自2001年起，我國未再批準設立新的血液制品生產企業。

圖：博雅生物股權結構，來源：萬聯證券

行業政策壁壘高筑，必然導致寡頭壟斷競爭。

經過不斷的兼并、收購、重組，使我國血液制品行業集中度不斷提升，截至目前我國僅有28家具有生產資質的血液制品企業，且已形成以天壇生物、上海萊士、華蘭生物、泰邦生物等大型血液制品公司為第一梯隊，以派林生物、博雅生物、衛光生物、博暉創新等為第二梯隊的競爭格局。

血液制品已成為戰略物資，控制權必須牢牢掌握在國家手里，因此近年來國企接手血液制品公司的并購案時有發生。

博雅生物的情況又有些特殊。

其于2007年12月獲得高特佳集團戰略性控股投資，并于2012年在創業板上市，是A股醫藥企業中唯一一家由行業知名PE控制的公司。但由于非常復雜的原因，牽涉博雅生物管理層的內訌、夫妻反目等狗血劇情。在歷經長達十個月的波折后，華潤醫藥最終斥資48億元將博雅生物收入囊中。截至2024年前三季度結束，華潤醫藥持有博雅生物股份29.28%。

收購之后，華潤醫藥待博雅生物不薄。博雅生物于2024年7月收購斥資18.2億元收購綠十字香港控股有限公司（以下簡稱“綠十字香港”）100%股權。這筆交易大幅溢價且未設置業績對賭協議的并購，展現了博雅生物的豪氣，而這樣的豪氣撒錢的底氣，是“不差錢”的華潤醫藥賦予的。

著眼未來，華潤醫藥在血液制品行業方面必然還會有大動作，其致力于將博雅生物塑造為血液制品龍頭。

05

結語

盡管華潤醫藥不斷并購，但其戰略核心依然是中藥版塊，正在積極布局“銀發經濟”業務，縱深推進中藥產業鏈建設。對于擁有強大醫藥商業網絡加成的華潤系來說，這個戰略方向無疑是正確的，甚至還能產生意想不到的協同效應。

但在跟進時代方面，華潤醫藥就有明顯的短板，當前創新藥熱點已從ADC切換到GLP-1，再進入雙抗時代，發展日新月異精彩紛呈，而華潤醫藥在這方面卻鮮有布局，并未展現出醫藥產業龍頭的實力。

隨著醫保局對于創新藥扶持力度的不斷加大，創新藥資產會成為華潤系未來的布局方向嗎？

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