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2024年12月4日，東方園林（002310.SZ）發(fā)布公告，已確定重整投資人，并簽訂重整投資協(xié)議。按照該協(xié)議，北京國(guó)朝東方綠能股權(quán)投資基金、北京朝陽(yáng)環(huán)境集團(tuán)有限公司等多家投資人將聯(lián)合注資約8億元，并增發(fā)價(jià)值30億元的股票，拯救破產(chǎn)邊緣的東方園林。

這一投資方案還需經(jīng)過(guò)股東大會(huì)、債權(quán)人會(huì)議的表決通過(guò)，以及法院等相關(guān)機(jī)構(gòu)的批準(zhǔn)。如果后續(xù)通過(guò)批準(zhǔn)，將意味著，東方園林持續(xù)5年的債務(wù)危機(jī)和破產(chǎn)危機(jī)，有望得到徹底解決，真正實(shí)現(xiàn)業(yè)務(wù)重啟。

東方園林危機(jī)的根源

首先，回顧一下東方園林是如何從生態(tài)園林第一股淪為瀕臨破產(chǎn)的企業(yè)。東方園林成立于1992年，由著名女企業(yè)家何巧女創(chuàng)立，主要經(jīng)營(yíng)園林綠化業(yè)務(wù)，于2009年上市A股，成為中國(guó)園林領(lǐng)域第一家A股上市公司，隨后東方園林將業(yè)務(wù)延伸至生態(tài)環(huán)境治理、生態(tài)旅游等。在旅游領(lǐng)域，東方園林先后打造了溫州空港都市休閑農(nóng)業(yè)示范帶、金湖堯想國(guó)·文化旅游區(qū)、騰沖銀杏村景區(qū)等一批項(xiàng)目。

騰沖銀杏村景區(qū)

2014年，國(guó)家出臺(tái)PPP政策，東方園林抓住機(jī)遇迅速擴(kuò)張。2015年-2017年，東方園林對(duì)外宣稱(chēng)PPP項(xiàng)目合計(jì)中標(biāo)金額超1400億元，營(yíng)收從2014年的46億元暴漲至2017年的152億元，市值接連翻番，從百億元飆升至2017年高點(diǎn)的606億元。2017年，何巧女以265億身家位居胡潤(rùn)女富豪榜第11名，一時(shí)風(fēng)頭無(wú)兩。

然而，成也PPP，敗也PPP。PPP這個(gè)模式存在相當(dāng)嚴(yán)重的漏洞。PPP項(xiàng)目的出發(fā)點(diǎn)是讓私人資本參與公共工程的投資建設(shè)，分擔(dān)一部分政府在公共投資上的投資壓力，私人資本可通過(guò)公共工程產(chǎn)生的收入來(lái)收回投資。但在實(shí)踐中，相當(dāng)一部分PPP項(xiàng)目成了地方政府的隱形融資工具。

舉例來(lái)說(shuō)，一個(gè)市政園林項(xiàng)目，園林公司以PPP方式去做，和政府簽訂PPP項(xiàng)目合同，園林公司墊資修建。園林綠化本身不產(chǎn)生經(jīng)營(yíng)收入，所以項(xiàng)目回報(bào)完全靠政府付費(fèi)。一種付費(fèi)方式是約定項(xiàng)目建成5年—15年后政府進(jìn)行整體回購(gòu)，另一種是項(xiàng)目建成后政府每年支付一筆使用費(fèi)，若干年后項(xiàng)目歸政府所有。

本質(zhì)上，這屬于替政府墊資做項(xiàng)目的行為，而且回款周期極長(zhǎng)。園林公司本身沒(méi)錢(qián)墊資，于是就拿著PPP項(xiàng)目合同找金融機(jī)構(gòu)借錢(qián)，金融機(jī)構(gòu)看到有政府的擔(dān)保回款，也樂(lè)于借錢(qián)。

這種PPP項(xiàng)目違背了中央推行PPP的本意，中央的本意是讓市場(chǎng)參與公共投資，緩解地方政府的債務(wù)壓力，結(jié)果這種PPP起到的作用恰恰相反，大大增加了地方政府的隱性債務(wù)。于是，2018年P(guān)PP政策調(diào)整，各地清理不合規(guī)的PPP項(xiàng)目，生態(tài)園林類(lèi)是其中的重災(zāi)區(qū)。

PPP項(xiàng)目清退帶來(lái)的后果是，東方園林融不到資了，許多建成的項(xiàng)目回款需要5-15年，而金融機(jī)構(gòu)給東方園林的借款周期往往是1-2年，借錢(qián)和用錢(qián)的周期并不匹配。在合規(guī)的情況下，東方園林可以借新還舊，實(shí)現(xiàn)債務(wù)滾動(dòng)，在PPP政策收緊的情況下，沒(méi)有金融機(jī)構(gòu)肯借錢(qián)，東方園林立即陷入資金枯竭。東方園林大量進(jìn)行中的PPP項(xiàng)目停工停產(chǎn)，已建成的項(xiàng)目難以驗(yàn)收，加上部分地方政府拖延賬期，壞賬增加，最終壓垮了東方園林。

2019年2月，東方園林一筆債務(wù)實(shí)質(zhì)性違約，債務(wù)危機(jī)迎來(lái)爆發(fā)。2019年8月，何巧女將部分股權(quán)和大部分股份的表決權(quán)轉(zhuǎn)讓給北京市朝陽(yáng)區(qū)旗下國(guó)資公司，尋求國(guó)資的救助。

此后數(shù)年里，東方園林的債務(wù)危機(jī)始終沒(méi)有真正解決。據(jù)知酷文旅統(tǒng)計(jì)，2020年-2023年，4年間東方園林累計(jì)虧損約129億元，各種債務(wù)訴訟累計(jì)上百起。截止2024年三季度，東方園林總負(fù)債346億元，未彌補(bǔ)虧空75億元，絕對(duì)的資不抵債，凈資產(chǎn)為-25億元。營(yíng)收也從巔峰期的一年152億元，銳減至2023年的5.7億元。

45億元助其重啟

這么大的窟窿，短時(shí)間內(nèi)想補(bǔ)上并不容易，這么大的虧空，全由國(guó)資來(lái)補(bǔ)，顯然并不合理。放任其破產(chǎn)倒閉，也略顯可惜，畢竟其危機(jī)的本質(zhì)不是自身缺失經(jīng)營(yíng)能力，而是決策者過(guò)于激進(jìn)，忽視了政策風(fēng)險(xiǎn)以及衍生的經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)。所以，東方園林能夠獲救，關(guān)鍵在于能否找到市場(chǎng)化的化債方式。

于是，有了此次重整計(jì)劃。

東方園林的重整計(jì)劃大致分為三部分。第一部分是，注資。注資不能由政府來(lái)注，而是應(yīng)由市場(chǎng)來(lái)注，市場(chǎng)上有機(jī)構(gòu)看好這個(gè)項(xiàng)目，認(rèn)為注資進(jìn)去能救活，這才符合市場(chǎng)化的原則。

此次注資的是昆侖信托背景的國(guó)聯(lián)產(chǎn)業(yè)投資基金管理（北京）有限公司和海南民企海南瑞科控股實(shí)業(yè)有限公司組成簡(jiǎn)稱(chēng)“國(guó)聯(lián)基金聯(lián)合體”，國(guó)聯(lián)基金聯(lián)合體向10家投資機(jī)構(gòu)募資，成立專(zhuān)門(mén)用于東方園林重整的投資基金，并聯(lián)合北京朝陽(yáng)國(guó)資北京朝陽(yáng)環(huán)境集團(tuán)，共同做為產(chǎn)業(yè)投資人。再找來(lái)了國(guó)壽財(cái)富、申優(yōu)資產(chǎn)等做為財(cái)務(wù)投資人。各類(lèi)投資人共注資7.94億元，用于東方園林的重整。

各個(gè)投資人中，除北京朝陽(yáng)環(huán)境集團(tuán)外，其余和朝陽(yáng)區(qū)國(guó)資沒(méi)有關(guān)聯(lián)，且國(guó)資、民資都有，完全是出于市場(chǎng)化目的進(jìn)行投資。

第二部分，清償債務(wù)。東方園林此次重整，還將增發(fā)股票15億股，用于清償債務(wù)，以當(dāng)前的股價(jià)（2024年12月10日）計(jì)算，該部分股票價(jià)值30億元，用于清償供應(yīng)商、金融機(jī)構(gòu)等各類(lèi)債權(quán)人的欠款。

這部分是化債的核心，也是容易“翻車(chē)”的環(huán)節(jié)，一方面是以股票清償欠款，一方面清償?shù)谋壤龝?huì)打折扣，容易引發(fā)債權(quán)人反對(duì)。不過(guò)市場(chǎng)化化債，關(guān)鍵在于“化”，而不是“還債”。自2019年債務(wù)危機(jī)爆發(fā)，朝陽(yáng)國(guó)資入主，至今已過(guò)去5年，相當(dāng)一部分債權(quán)人已經(jīng)度過(guò)了前期的憤怒、不甘、對(duì)抗階段，接受了這筆債已是爛賬的事實(shí)。此時(shí)推出化債方案，更容易得到債權(quán)人會(huì)議的多數(shù)通過(guò)。

第三部分，預(yù)留股份繼續(xù)拉投資。此次重整預(yù)留了股票7億股，用于在未來(lái)引入投資人，所得資金用于解決職工等歷史遺留問(wèn)題、停產(chǎn)項(xiàng)目的啟動(dòng)資金等。這7億股對(duì)應(yīng)的注資金額不低于7億元。

因此，整個(gè)重整計(jì)劃的資金約為15億資金和價(jià)值30億元的股票，總計(jì)45億元。相比東方園林當(dāng)前346億元的總負(fù)債，45億元雖然不算多，但足以實(shí)現(xiàn)業(yè)務(wù)重啟。業(yè)務(wù)一旦重啟，以東方園林巔峰時(shí)期一年152億元營(yíng)收、26億元凈利潤(rùn)的水平來(lái)看，還債并不十分困難。

而且，東方園林的業(yè)務(wù)方向是符合國(guó)家鼓勵(lì)的產(chǎn)業(yè)范圍，園林業(yè)務(wù)雖然隨著房地產(chǎn)和大基建的退坡而面臨壓力，但其環(huán)境治理、生態(tài)修復(fù)、水域生態(tài)恢復(fù)、綠色環(huán)保業(yè)務(wù)，是當(dāng)前國(guó)家花重金投資的領(lǐng)域。2023年中央財(cái)政安排生態(tài)環(huán)保和綠色低碳相關(guān)資金4640億元，再加上各地地方財(cái)政，粗略估計(jì)這個(gè)是萬(wàn)億級(jí)的大市場(chǎng)。東方園林多年來(lái)在該領(lǐng)域積累了豐富的經(jīng)驗(yàn)和技術(shù)能力。生態(tài)修復(fù)之后，全域旅游的價(jià)值就可以得到發(fā)揮，這也是東方園林布局的領(lǐng)域。

因此，即使有如此高的負(fù)債，即使危機(jī)延續(xù)數(shù)年、訴訟纏身，依然有投資機(jī)構(gòu)看好東方園林的價(jià)值，愿意拿出真金白銀助其脫困。一旦東方園林重整成功，將為一批因PPP政策而陷入危機(jī)的生態(tài)園林企業(yè)提供一個(gè)樣板，也成為文旅上市企業(yè)化債成功的又一典范。后續(xù)進(jìn)展如何，知酷文旅將持續(xù)關(guān)注。

作者｜吳莫言

編輯｜于佳鈺

設(shè)計(jì) | Joe

圖片來(lái)源｜攝圖網(wǎng)