文 | 對沖研投研究院

編輯 | 楊蘭

摘要：

上周聯(lián)儲議息會議如期降息25bp，但鮑威爾鷹派發(fā)言表示進(jìn)一步降息門檻或?qū)⑻袌鰧τ诿髂杲迪㈩A(yù)期大幅下降至50bp，遠(yuǎn)期美債收益率快速上行，貴金屬價(jià)格由此下跌。短期來看，金價(jià)仍處于寬幅震蕩區(qū)間，但中期看地緣危機(jī)似乎難以快速結(jié)束，避險(xiǎn)需求將對金價(jià)產(chǎn)生一定支撐，同時(shí)，美國潛在的再通脹風(fēng)險(xiǎn)仍有再度推升金價(jià)的可能。

核心觀點(diǎn)

1、上周貴金屬及銅價(jià)大幅走低

貴金屬方面，上周COMEX黃金下跌0.95%，白銀下跌2.98%；滬金2502合約下跌1.86%，滬銀2502合約下跌4.5%。主要工業(yè)金屬價(jià)格中，COMEX銅、滬銅分別變動-2.31%、-1.3%。

2、鷹派會議令銅價(jià)承壓

上周COMEX銅價(jià)震蕩回落，主要下跌驅(qū)動來自鷹派的聯(lián)儲會議。雖然此前市場普遍預(yù)料到會議在降息的同時(shí)將傳遞鷹派言論，但是實(shí)際傳遞的信息比此前市場預(yù)估的更加鷹派，包括有票委對本次降息投了反對票、以及明年的降息次數(shù)進(jìn)一步壓縮至2次。因此美元與利率一度顯著跳漲，對所有風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)都帶來了較大的壓力。我們認(rèn)為也不能線性推斷后續(xù)聯(lián)儲就一定會按照本次會議的方向來操作，中間仍然會有較大變動。

3、遠(yuǎn)期利率抬升，金銀隨之走弱

上周聯(lián)儲議息會議如期降息25bp，但鮑威爾鷹派發(fā)言表示進(jìn)一步降息門檻或?qū)⑻袌鰧τ诿髂杲迪㈩A(yù)期大幅下降至50bp，遠(yuǎn)期美債收益率快速上行，貴金屬價(jià)格由此下跌。短期來看，金價(jià)仍處于寬幅震蕩區(qū)間，但中期看地緣危機(jī)似乎難以快速結(jié)束，避險(xiǎn)需求將對金價(jià)產(chǎn)生一定支撐，同時(shí)，美國潛在的再通脹風(fēng)險(xiǎn)仍有再度推升金價(jià)的可能。

基本金屬市場復(fù)盤

（一）COMEX/滬銅市場觀察

上周COMEX銅價(jià)震蕩回落，主要下跌驅(qū)動來自鷹派的聯(lián)儲會議。雖然此前市場普遍預(yù)料到會議在降息的同時(shí)將傳遞鷹派言論，但是實(shí)際傳遞的信息比此前市場預(yù)估的更加鷹派，包括有票委對本次降息投了反對票、以及明年的降息次數(shù)進(jìn)一步壓縮至2次。因此美元與利率一度顯著跳漲，對所有風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)都帶來了較大的壓力。我們認(rèn)為也不能線推斷后續(xù)聯(lián)儲就一定會按照本次會議的方向來操作，中間仍然會有較大變動。

上周SHFE銅價(jià)小幅回落，上周國內(nèi)較為平靜，在中央經(jīng)濟(jì)工作會議結(jié)束之后，暫時(shí)進(jìn)入了大型的會議的窗口期，政策預(yù)期的提振相對減弱，價(jià)格也回吐了一些此前由于政策預(yù)期帶來的上漲。不過近期價(jià)格下跌后精煉銅消費(fèi)的表現(xiàn)有比較明顯的回暖，這將為價(jià)格提供比較明顯的下方支撐，我們認(rèn)為下方空間暫時(shí)有限。

期限結(jié)構(gòu)方面，COMEX銅價(jià)格曲線角此前向下位移，價(jià)格曲線仍然維持contango結(jié)構(gòu)。上周COMEX庫存有所去化，此前的連續(xù)交倉可能暫時(shí)告一段落，不過預(yù)計(jì)臨近年底仍將有交倉，但整體量級可能不會太大。預(yù)計(jì)COMEX銅的價(jià)差結(jié)構(gòu)仍將以contango為主，需要關(guān)注全年進(jìn)口長單的簽約情況以及明年初單月的進(jìn)口節(jié)奏變化。

上周SHFE銅價(jià)格曲線較此前向下位移，價(jià)格曲線仍然呈現(xiàn)contango結(jié)構(gòu)。進(jìn)入12月國內(nèi)去庫表現(xiàn)尚可，下游消費(fèi)反映較為積極，我們看到了更加積極的點(diǎn)價(jià)等。不過1月將進(jìn)入季節(jié)性累庫的時(shí)間窗口，現(xiàn)在再去做多月差可能并不是特別明智。

持倉方面，從CFTC持倉來看，上周非商業(yè)空頭占比繼續(xù)增加，與價(jià)格震蕩偏弱匹配，目前空頭持倉占比仍在相對低位。

圖1：CFTC基金凈持倉

數(shù)據(jù)來源：Wind

（二）產(chǎn)業(yè)聚焦

節(jié)前銅精礦TC周指數(shù)為9.52美元/干噸，較上周跌1.08美元/干噸。銅精礦現(xiàn)貨市場冷清，現(xiàn)貨市場活躍度較低，市場交易有限，銅精礦市場主流交易偏向明年的1、2月份，BHP礦山招標(biāo)結(jié)果為TC為6美元/干噸，對現(xiàn)貨市場參與者的情緒有較大影響，本周長單的簽訂主要矛盾點(diǎn)轉(zhuǎn)移到貿(mào)易商與煉廠之間，處于博弈狀態(tài)，市場沒有較大的利好消息。

2：銅精礦加工費(fèi)

數(shù)據(jù)來源：Wind

現(xiàn)貨方面，周內(nèi)銅價(jià)表現(xiàn)偏弱運(yùn)行，部分下游加工企業(yè)新增訂單相對上周有所增加，但考慮到目前因臨近年底，部分企業(yè)存在資金壓力，入市采購情緒稍顯謹(jǐn)慎，日內(nèi)逢低接貨需求尚可，因此市場消費(fèi)未有明顯下滑，整體表現(xiàn)較為平穩(wěn)。臨近年底，料下游加工企業(yè)仍存在回款資金壓力，采購需求或?qū)⒊霈F(xiàn)一定下滑，同時(shí)部分貿(mào)易商亦有年底清庫存動作，加之進(jìn)口銅仍存到貨增量，供增需減局面下，現(xiàn)貨升水或?qū)⒊袎海坏紤]到目前國內(nèi)冶煉廠年度長單期間博弈，國產(chǎn)品牌貨源到貨難有明顯增量，升水下跌空間同樣有限，因此市場現(xiàn)貨升水或區(qū)間運(yùn)行于升0~升100元/噸附近。

圖3：滬銅升貼水

數(shù)據(jù)來源：Wind

國內(nèi)市場電解銅現(xiàn)貨庫存9.60萬噸，較12日降1.22萬噸，較16日降0.38萬噸；本周上海市場社會庫存繼續(xù)表現(xiàn)下降，雖周內(nèi)進(jìn)口銅仍有所到貨，但國產(chǎn)品牌貨源入庫依舊較少，同時(shí)周內(nèi)盤面持續(xù)回落，下游逢低接貨情緒尚可，部分倉庫日內(nèi)出庫量仍大于入庫，庫存因此繼續(xù)去庫；展望下周來看，臨近年底，下游加工企業(yè)預(yù)計(jì)存在回款壓力，采購需求表現(xiàn)減少，同時(shí)下周進(jìn)口銅仍有到貨流入，因此供增需減局面下，庫存預(yù)計(jì)有所回升。

圖4：全球精煉銅顯性庫存（含保稅區(qū)）

數(shù)據(jù)來源：Wind

國內(nèi)各主流市場8mm精銅桿加工費(fèi)多數(shù)上漲，北方市場價(jià)格依舊穩(wěn)定；精銅桿企業(yè)訂單環(huán)比回升，頭部企業(yè)提貨表現(xiàn)穩(wěn)定；再生銅桿原料問題再度影響生產(chǎn)，貿(mào)易商交易活躍；精廢桿價(jià)差、對期銅倒扣貼水雙雙收窄。目前精銅桿企業(yè)陸續(xù)進(jìn)入調(diào)整階段，預(yù)計(jì)后續(xù)的生產(chǎn)將陸續(xù)下降，聚焦注意力至資金回款以及現(xiàn)有訂單的執(zhí)行。再生銅桿企業(yè)，受原料問題影響，后續(xù)的生產(chǎn)延續(xù)性難以得到保障，預(yù)計(jì)也將出現(xiàn)一定程度的回落，尤其是企業(yè)陸續(xù)完成生產(chǎn)指標(biāo)后，預(yù)計(jì)將再度進(jìn)入休爐階段。整體來看，銅桿市場的產(chǎn)銷表現(xiàn)均有下滑趨勢。

圖5：精銅-廢銅價(jià)差

數(shù)據(jù)來源：Wind

貴金屬市場復(fù)盤

（一） 貴金屬市場觀察

上周貴金屬價(jià)格顯著承壓，COMEX金銀于2596-2684美元/盎司、29.1-31.3美元/盎司區(qū)間內(nèi)運(yùn)行。上周聯(lián)儲議息會議如期降息25bp，但鮑威爾鷹派發(fā)言表示進(jìn)一步降息門檻或?qū)⑻袌鰧τ诿髂杲迪㈩A(yù)期大幅下降至50bp，遠(yuǎn)期美債收益率快速上行，貴金屬價(jià)格由此下跌。

貴金屬價(jià)格監(jiān)控

2024/12/20

本周收盤價(jià)

上周收盤價(jià)

漲跌幅

COMEX黃金

-0.7%

COMEX白銀

29.8

30.6

-2.5%

倫敦金現(xiàn)

-1.6%

倫敦銀現(xiàn)

28.8

30.7

-6.3%

SHFE黃金

-2.1%

SHFE白銀

-4.3%

上金所黃金T+D

-1.5%

上金所白銀T+D

-4.5%

（二） 比價(jià)與波動率

上周，白銀跌幅強(qiáng)于黃金，金銀比震蕩上行；黃金與銅共振下行，金銅比窄幅震蕩；原油小幅下跌，金油比震蕩上行。

圖6：COMEX金/COMEX銀

數(shù)據(jù)來源：Wind

圖7：COMEX金/LME銅

數(shù)據(jù)來源：Wind

圖8：COMEX金/WTI原油

數(shù)據(jù)來源：Wind

黃金VIX于低位震蕩，避險(xiǎn)需求較前期有所減弱。

圖9：黃金波動率

數(shù)據(jù)來源：Wind

近期人民幣匯率影響較前期走弱，上周黃金白銀內(nèi)外價(jià)差有所回落；內(nèi)外比價(jià)有所回升。

圖10：貴金屬內(nèi)外價(jià)差

數(shù)據(jù)來源：Wind

圖11：黃金內(nèi)外比價(jià)

數(shù)據(jù)來源：Wind

（三） 庫存與持倉

庫存方面，上周COMEX黃金庫存為1945萬盎司，環(huán)比增加約80.9萬盎司，COMEX白銀庫存約為31357萬盎司，環(huán)比增加約524萬盎司；SHFE黃金庫存約為15.1噸，環(huán)比減少0.1噸，SHFE白銀庫存約為1239噸，環(huán)比減少約22.1噸。

圖12：COMEX貴金屬庫存

數(shù)據(jù)來源：Wind

圖13：SHFE貴金屬庫存

數(shù)據(jù)來源：Wind

在中央經(jīng)濟(jì)工作會議結(jié)束之后，暫時(shí)進(jìn)入了大型的會議的窗口期，政策預(yù)期的提振相對減弱，價(jià)格也回吐了一些此前由于政策預(yù)期帶來的上漲。不過近期價(jià)格下跌后精煉銅消費(fèi)的表現(xiàn)有比較明顯的回暖，這將為價(jià)格提供比較明顯的下方支撐，我們認(rèn)為下方空間暫時(shí)有限。

短期來看，金價(jià)仍處于寬幅震蕩區(qū)間，但中期看地緣危機(jī)似乎難以快速結(jié)束，避險(xiǎn)需求將對金價(jià)產(chǎn)生一定支撐，同時(shí)，美國潛在的再通脹風(fēng)險(xiǎn)仍有再度推升金價(jià)的可能。

圖14：COMEX黃金持倉

數(shù)據(jù)來源：Wind

圖15：COMEX黃金持倉占比

數(shù)據(jù)來源：Wind

圖16：COMEX白銀持倉

數(shù)據(jù)來源：Wind

圖17：COMEX白銀持倉占比

數(shù)據(jù)來源：Wind

市場前瞻

在中央經(jīng)濟(jì)工作會議結(jié)束之后，暫時(shí)進(jìn)入了大型的會議的窗口期，政策預(yù)期的提振相對減弱，價(jià)格也回吐了一些此前由于政策預(yù)期帶來的上漲。不過近期價(jià)格下跌后精煉銅消費(fèi)的表現(xiàn)有比較明顯的回暖，這將為價(jià)格提供比較明顯的下方支撐，我們認(rèn)為下方空間暫時(shí)有限。

短期來看，金價(jià)仍處于寬幅震蕩區(qū)間，但中期看地緣危機(jī)似乎難以快速結(jié)束，避險(xiǎn)需求將對金價(jià)產(chǎn)生一定支撐，同時(shí)，美國潛在的再通脹風(fēng)險(xiǎn)仍有再度推升金價(jià)的可能。

關(guān)注及風(fēng)險(xiǎn)提示

美國新屋銷售、初請失業(yè)金人數(shù)、降息路徑、地緣沖突等。

6月19日起，《銅市場策略周報(bào)》改為《金屬市場周報(bào)》，報(bào)告內(nèi)容將更加全面 ，同時(shí)覆蓋基本金屬市場（銅）和貴金屬市場（黃金、白銀）的一周動態(tài)、走勢分析及預(yù)測 。

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