《金證研》北方資本中心 亦戈/作者 廉貞 映蔚/風控

回溯歷史，雅圖高新材料股份有限公司（以下簡稱“雅圖高新”）沖擊資本市場之路可追溯到2021年1月，彼時其報送了輔導備案材料，擬上市板塊為深交所創業板，兩年后上市申請板塊變更為深交所主板。到了2024年4月，雅圖高新再次變更上市計劃，其擬在北交所上市。

此番上市背后，雅圖高新研發投入占比低于同行均值，且其實控人馮兆華也是核心技術人員之一，與第三方企業的專利發明人“同名”。另一方面，近三年一期，雅圖高新與一家“零人”經銷商的交易額合計超兩千萬元。而且在2024年11月1日收到的首輪問詢中，雅圖高新因部分經銷商未取得危險化學品經營許可證遭問詢，雅圖高新稱延期回復首輪問詢，截至查詢日2025年1月6日北交所尚未披露該回復。

值得注意的是，近三年，雅圖高新資產負債率走低且低于同行均值，2024年分紅超三千萬元，且截至2024年9月末賬上“趴”著逾2億元，其募資補血合理性或遭拷問。除此之外，關于水性涂料的產能數據，雅圖高新招股書與環評披露的數據對壘，且產能利用率不飽和反募資擴產的情形或值得關注。

一、研發投入占比不及同行均值，核心技術人員與第三方企業專利發明人“同名”

北交所要持續提升服務創新型中小企業功能。此番上市，雅圖高新的研發投入占比低于同行均值，且研發人員占比低于同行均值。除此之外，雅圖高新的核心技術人員與第三方企業的發明專利人“同名”。

1.1 2021-2023年，雅圖高新的研發投入占比均低于同行均值

據雅圖高新簽署于2024年9月26日的《雅圖高新招股說明書（申報稿）》（以下簡稱“簽署于2024年9月26日的招股書”），2021-2023年年末，雅圖高新的研發人員占員工總人數的比例分別為13.63%、16.88%、18.73%。此外，2021-2023年及2024年1-3月，雅圖高新研發投入占營業收入的比例分別為3.4%、3.06%、3.63%、3.59%。

此外，雅圖高新的同行業可比企業包括東來涂料技術(上海)股份有限公司（以下簡稱“東來技術”）、株洲飛鹿高新材料技術股份有限公司（以下簡稱“飛鹿股份”）、麥加芯彩新材料科技(上海)股份有限公司（以下簡稱“麥加芯彩”）、松井新材料集團股份有限公司（以下簡稱“松井股份”）。

根據同行業可比企業披露的招股書及年報，經測算，2021-2023年，雅圖高新同行可比企業的研發人員占比均值分別為20.26%、19.11%、21.3%。此外，同期，雅圖高新同行可比企業研發投入占營收的比重均值分別為5.81%、7.71%、7.26%。

對比可知，2021-2023年，雅圖高新研發投入占比均低于同行均值，同期期末，雅圖高新研發人員占員工總人數的比例低于同行均值。

問題尚未結束。

1.2 實控人馮兆華系核心技術人員之一，2020-2023年曾參與雅圖高新多項專利申請

據簽署于2024年9月26日的招股書，截至簽署日，雅圖高新的核心技術人員馮兆華系實控人之一。

據國家知識產權局數據，截至查詢日2025年1月6日，申請人為雅圖高新，且發明人包含馮兆華的有效專利約20項。

其中，一項專利號為ZL2020112893883的發明專利“一種PU固化劑及其制備方法”申請日為2020年11月17日。截至查詢日2025年1月6日，該專利的案件狀態為專利權維持。此外，該專利涉及固化劑技術領域，尤其涉及一種PU固化劑及其制備方法。

一項專利號為ZL2022108923103的發明專利“一種生物基水性聚氨酯液體車衣的制備方法和應用”申請日為2022年7月27日。截至查詢日2025年1月6日，該專利的案件狀態為專利權維持。此外，該專利屬于水性聚氨酯技術領域，具體涉及一種生物基水性聚氨酯液體車衣的制備方法和應用。

一項專利號為ZL2023111663680的發明專利“一種水性高光底面合一漆及其制備方法”申請日為2023年9月11日。截至查詢日2025年1月6日，該專利的案件狀態為專利權維持。此外，該專利涉及一種水性高光底面合一漆及其制備方法。值得一提的是，以上三項專利的專利權屬人并無變更記錄。

1.3 另有一家第三方企業廣東巴德富，2022年申請的專利出現與“馮兆華”同名的發明人

據國家知識產權局數據，截至查詢日2025年1月6日，申請人為廣東巴德富新材料有限公司（以下簡稱“廣東巴德富”）、上海巴德富實業有限公司（以下簡稱“上海巴德富”），且發明人包括馮兆華的專利共有1項，該專利申請年份為2022年。

該專利系申請號為2022112977271的發明專利“一種能直接涂裝的高性能環氧改性底漆乳液及其制備方法”，申請日為2022年10月22日。截至查詢日2025年1月6日，該專利的案件狀態為駁回等復審請求。此外，該專利涉及一種環氧改性乳液，具體涉及一種能直接涂裝的高性能環氧改性底漆乳液及其制備方法。值得一提的是，上述專利權屬人并無變更。

不難發現，雅圖高新的專利發明人馮兆華，與第三方企業廣東巴德富的專利發明人“馮兆華”同名，專利申請時間亦存在重疊。

值得注意的是，法規規定執行本單位任務或利用本單位條件的發明為職務發明。

1.4 《專利法》規定，執行本單位任務或利用本單位條件的發明為職務發明

據《專利法》第六條規定，執行本單位的任務或者主要是利用本單位的物質技術條件所完成的發明創造為職務發明創造。職務發明創造申請專利的權利屬于該單位，申請被批準后，該單位為專利權人。該單位可以依法處置其職務發明創造申請專利的權利和專利權，促進相關發明創造的實施和運用。

據《專利法實施細則（2023年修訂》第十三條，執行本單位的任務所完成的職務發明創造是指，（一）在本職工作中作出的發明創造。（二）履行本單位交付的本職工作之外的任務所作出的發明創造。（三）退休、調離原單位后或者勞動、人事關系終止后1年內作出的，與其在原單位承擔的本職工作或者原單位分配的任務有關的發明創造。

總的來說，雅圖高新研發投入占比均低于同行均值的另一面，雅圖高新的實控人馮兆華也是其核心技術人員，而第三方企業現“同名”專利發明人馮兆華。

二、“零人”經銷商合計貢獻超兩千萬元銷售額，部分經銷商無危化資質遭問詢延期回復

疑似之跡，不可不察。此番上市，雅圖高新的部分經銷商未取得危險化學品經營許可證被問詢。研究發現，2021-2023年及2024年1-3月，雅圖高新與“零人”經銷商合計交易超兩千萬元。

2.1 2021-2023年經銷收入均超50%，同期同行企業經銷占比均低于25%

據簽署于2024年9月26日的招股書，雅圖高新主營業務收入按銷售模式分為直銷和經銷。2021-2023年及2024年1-3月，雅圖高新經銷收入占主營業務收入的比例分別為65.03%、60.39%、52.37%、53.86%，直銷收入占主營業務收入的比例分別為34.97%、39.61%、47.63%、46.14%。

據東來技術2021-2023年年報，2021-2023年，東來技術的直銷收入占主營業務收入的比例分別為81.49%、86.08%、77.6%，經銷收入占主營業務收入的比例分別為18.51%、13.92%、22.4%。

據麥加芯彩簽署于2023年11月2日的招股書，麥加芯彩的主營業務收入按照銷售模式分為直銷和經銷。2021-2022年，麥加芯彩直銷收入占主營業務收入的比例分別為98.37%、96.41%，經銷收入占主營業務收入的比例分別為1.63%、3.59%。

據麥加芯彩2023年年報，2023年，麥加芯彩直銷收入占主營業務收入的比例為93.03%，經銷收入占主營業務收入的比例為6.97%。

據松井股份2021-2023年年報，2021-2023年，松井股份的主營業務銷售模式均為直銷，直銷占主營業務收入的比重均為100%。

據飛鹿股份2021-2023年年報，2021-2023年，飛鹿股份主營業務銷售模式均為直銷，且直銷收入占主營業務收入的比重均為100%。

經對比，2021-2023年，雅圖高新的經銷占比占主營業務收入均超50%，同期，雅圖高新同行可比企業東來技術與麥加芯彩的經銷收入占主營業務收入的比例均低于25%，另外兩家同行松井股份及飛鹿股份銷售均未涉及經銷模式。

值得關注的是，雅圖高新的經銷商現零人異象。

2.2 三年一期向經銷商七彩貿易累計銷售超兩千萬元，期間七彩貿易現零人異象

據雅圖高新簽署于2024年4月2日的公開轉讓說明書，2021-2022年及2023年1-9月，雅圖高新向各期前五大經銷商之一長沙七彩涂料貿易有限公司（以下簡稱“七彩貿易）銷售金額分別為747.25萬元、746.59萬元、580.18萬元。

經《金證研》北方資本中心測算，2021-2022年及2023年1-9月，雅圖高新向七彩貿易累計銷售金額為2,074.02萬元。

據市場監督管理局數據，七彩貿易成立于2016年9月5日。截至查詢日2025年1月6日，七彩貿易的法定代表人為龔煒，注冊資本為400萬元。此外，龔煒、張春花對七彩貿易的認繳金額分別為280萬元、120萬元，且七彩貿易自成立起未發生股權變更。

2021-2023年，七彩貿易的社保繳納人數均為0人。

經《金證研》北方資本中心測算，截至查詢日2025年1月6日，龔煒持有七彩貿易70%的股份。

據公開信息，截至查詢日2025年1月6日，除七彩貿易外，龔煒無其他控股企業。

即是說，七彩貿易或不存在社保代繳的情形。且2021-2022年及2023年1-9月，經銷商七彩貿易合計為雅圖高新貢獻了超兩千萬元的銷售額，期間卻現零人異象。

此外，雅圖高新的經銷商還存在無證經營的情況。

2.3 部分經銷商未取得危險化學品經營許可證遭問詢，2024年11月稱延期回復首輪問詢

據北交所發布于2024年11月1日的《關于雅圖高新在北交所上市申請文件的審核問詢函》（以下簡稱“首輪問詢函”），北交所對雅圖高新的部分經銷商未取得危險化學品經營許可證而向其銷售產品的情形進行問詢，并要求雅圖高新說明向無資質的經銷商銷售的原因。

據雅圖高新出具日為2024年11月27日的《關于北交所上市申請文件第一輪審核問詢延期回復的提示性公告》，雅圖高新收到首輪問詢后，立即與中介機構對北交所提出的問題進行逐項認真落實。因落實首輪問詢所需核查事項較多，相關資料還需要進一步論證和完善，為保證回復質量，切實做好回復工作，雅圖高新已向北交所提出申請延期回復，預計延期20個工作日，將于2024年12月27日前提交書面回復。

據北交所官網，截至查詢日2025年1月6日，北交所尚未披露雅圖高新的首輪問詢回復。

據簽署于2024年4月2日的《關于雅圖高新股票公開轉讓并掛牌申請文件的審核問詢函的回復》，2021-2022年及2023年1-9月，雅圖高新的主要經銷商包括佛山市廣油威油漆有限公司（以下簡稱“廣油威”）、七彩貿易、重慶雅圖高興商貿有限公司（以下簡稱“重慶雅圖”）、昆明靚騏經貿有限公司（以下簡稱“靚騏經貿”）、深圳市亮彩油漆貿易有限公司（以下簡稱“亮彩貿易”）、西安雅圖涂料有限公司（以下簡稱“西安雅圖”）、襄陽民福機電設備有限公司（以下簡稱“民福機電”）、云南璟苒貿易有限公司（以下簡稱“璟苒貿易”）。

據應急管理部微信公眾平臺，截至查詢日2025年1月6日，應急管理部系負責安全生產綜合監督管理和工礦商貿行業安全生產監督管理工作。

據應急管理部，截至查詢日2025年1月6日，雅圖高新經銷商廣油威、璟苒貿易、七彩貿易、重慶雅圖、民福機電具有危險化學品經營許可證。而搜索雅圖高新其余3家經銷商靚騏經貿、亮彩貿易、西安雅圖均未顯示結果。

總的來說，2021-2023年，雅圖高新經銷收入占主營業務收入的比率均超50%，而同期雅圖高新同行可比企業中，東來技術與麥加芯彩的經銷收入均低于25%，松井股份與飛鹿股份并無經銷收入。

此外，2021-2022年及2023年1-9月，雅圖高新向其經銷商七彩貿易累計銷售超兩千萬元，而2021-2023年，七彩貿易社保繳納人數均為0人。除此之外，雅圖高新的主要經銷商中，部分經銷商未取得危險化學品經營許可證。對此，北交所在2024年11月1日披露的首輪問詢中，要求雅圖高新說明向無資質的經銷商銷售的原因，雅圖高新稱延期回復首輪問詢。而截至查詢日2025年1月6日，雅圖高新并未披露其首輪問詢回復。

三、資產負債率走低且分紅超三千萬元，賬上“趴”著逾2億元反募資補血

莫看江面平如鏡，要看水底萬丈深。此番上市，雅圖高新擬募集3,500萬元用于補充流動資金。而2021-2023年末，雅圖高新資產負債率低于同行且無長短期借款，且2024年，雅圖高新分紅超三千萬元。

3.1 擬募資3,500萬元用于補充流動資金，且北交所對其合理性進行問詢

據2024年9月26日的招股書，此番上市，雅圖高新擬募集4.31億元，分別用于“水性涂料智能生產線建設項目”（以下簡稱“水性涂料建設項目”）、“研發中心升級建設項目”、“數字化融合中心建設項目”、“全球營銷網絡示范店建設項目”及“補充流動資金”。

其中，雅圖高新擬將本次募集資金中的3,500萬元用于補充流動資金。

經《金證研》北方資本中心測算，雅圖高新擬募集補充流動資金占總募集資金的比例為8.12%。

據首輪問詢函，北交所對雅圖高新的補充流動資金的必要性及合理性進行問詢，并且要求雅圖高新說明是否與其現有經營規模、財務狀況、技術水平、管理能力和發展目標等相適應。

需要指出的是，近三年來，雅圖高新的資產負債率均低于同行均值。

3.2 2021-2023年年末，雅圖高新的資產負債率逐年下滑且低于同行均值

據簽署于2024年9月26日的招股書，2021-2023年各期末，雅圖高新的資產負債率分別為25.9%、25.38%、19.65%。

據2024年三季度報，2023年9月末，雅圖高新的資產總計為7.92億元，負債合計為1.58億元，即同期雅圖高新的資產負債率為19.95%，

據同行可比公司的年報，2021-2023年年末，東來技術的資產負債率分別為13.73%、31.99%、44.77%；飛鹿股份的資產負債率分別為65.72%、69.97%、69.11%；麥加芯彩的資產負債率分別為70.93%、47.63%、22.48%；松井股份的資產負債率分別為10.84%、10.46%、16.88%。

2021-2023年年末，雅圖高新同行資產負債率均值分別為40.31%、40.01%、38.31%。

對比可知，2021-2023年年末，雅圖高新的資產負債率逐年下滑趨勢且低于同行均值。

此外，報告期內，雅圖高新并無長短期借款。

3.3 三年一期無長短期借款，且利息收入合計超250萬元

據雅圖高新簽署于2024年9月26日的招股書及2024年三季度報，2021-2023年及2024年1-9月，雅圖高新的財務費用分別為333.47萬元、-482.26萬元、84.34萬元、-96.4萬元。同期，雅圖高新的利息費用分別為54.94萬元、16.87萬元、57.43萬元、12.83萬元，利息收入分別為10.23萬元、21.28萬元、82.15萬元、143.7萬元。

此外，2021-2023年及2024年1-9月各期末，雅圖高新無長短期借款；同期期末，雅圖高新一年內到期的非流動負債分別為101.14萬元、197.09萬元、205.08萬元、217.39萬元。

即是說，2021-2023年及2024年1-9月，雅圖高新的財務費用呈下滑趨勢，且利息收入合計為257.36萬元。

不僅如此，截至雅圖高新賬上還“趴著”逾億元貨幣資金，且2024年分紅超三千萬元。

3.4 截至2024年9月末貨幣資金逾2.8億元，2024年分紅超三千萬元

據雅圖高新簽署于2024年9月26日的招股書及2024年三季度報，2021-2023年及2024年1-9月，雅圖高新的經營活動產生的現金流量凈額分別為0.39億元、0.93億元、1.2億元、0.68億元；同期期末，雅圖高新的貨幣資金分別為0.52億元、1.71億元、2.88億元、2.88億元。

2024年6月8日，雅圖高新召開2023年年度股東大會，審議決定對雅圖高新截至2021-2023年年末的未分配利潤進行分配，分配金額為3,368.42萬元。截至簽署日2024年9月26日，上述股利分配已完畢。

也就是說，2021-2023年各期末，雅圖高新資產負債率走低且低于同行均值，且貨幣資金逐年增長，截至2024年9月末賬上“趴”著超2.8億元貨幣資金。除此之外，雅圖高新三年一期無長短期借款，且利息收入合計超250萬元，2024年分紅超三千萬元。在此情形下，雅圖高新反募資“補血”，合理性或遭拷問。

四、水性涂料產能數據與環評信披“對不上”，產能利用率未飽和反募資擴產

對于投資者，通過募投項目或能得知擬上市企業的未來發展方向。反觀雅圖高新，2021-2023年，其水性涂產能利用率均不足六成，且雅圖高新招股書披露的水性涂料產能或與環評披露的數據對壘。

4.1 2021-2023年，水性涂料產能不足700噸且其產能利用率均不足六成

據簽署于2024年9月26日的招股書，雅圖高新主營業務為高性能工業涂料的研發、生產及銷售。雅圖高新生產的涂料按照分散介質劃分，主要分為油性涂料及水性涂料；按照應用領域劃分，可分為汽車修補涂料、汽車內外飾涂料以及其他工業涂料。

此外，2021-2023年及2024年1-3月，雅圖高新的水性涂料的產能分別為684.25噸、684.25噸、684.25噸、171.06噸，其水性涂料的產能利用率分別為36.2%、45.3%、56.69%、56.65%。

即是說，2021-2023年及2024年1-3月，雅圖高新水性涂料的產能均不足700噸,且雅圖高新水性涂料的產能利用率均不足六成。

4.2 招股書披露水性涂料的產能，比環評批復披露的現有產能數或少1.43萬噸/年

據江門市生態環境局2023年5月6日發布的《雅圖高新年產2000噸水性聚氨酯樹脂擴建項目環境影響報告書》（以下簡稱“2000噸樹脂擴建環評”），2018年10月鶴山市環境保護局同意，雅圖高新的“雅圖高新材料有限公司三期擴建工程生產區改建項目”（以下簡稱“三期擴建項目”）通過竣工驗收。

此外，“三期擴建項目”的驗收產能為年產溶劑型汽車涂漆30,000噸、水性汽車涂漆15,000噸及水性工業涂漆15,000噸。

據江門市生態環境局鶴山分局發布于2023年4月23日的《關于雅圖高新新建2號車間年生產8000噸水性涂料及研發中心樓改擴建項目環境影響評價文件審批的公告》（以下簡稱“8000噸水性涂料環評批復”），環評審批號為江鶴環審[2023]35號。截至環評報告的編制日2023年2月7日，雅圖高新現全廠產能為年產溶劑型汽車涂料3,0000噸、水性汽車涂料15,000噸、水性工業涂料15,000噸。

且雅圖高新進行改擴建工程，其二號廠房內增設年產8,000噸水性工業涂料生產線。改擴建完成后，全廠合計年產溶劑型汽車涂料30,000噸、水性汽車涂料15,000噸、水性工業涂料23,000噸。

據簽署于2024年9月26日的招股書，募投項目“水性涂料建設項目”已經取得江門市生態環境局出具的“江鶴環審〔2023〕35號”環評批復。

環評批復號一致，則上述8000噸水性涂料環評批復，或系募投項目“水性涂料建設項目”的環評批復。

據簽署于2024年9月26日的招股書，募投項目“水性涂料建設項目”實施主體為母公司，擬在廠區內空置場地上新建生產車間，購進一批智能化、自動化生產設備，提高雅圖高新水性工業涂料產能的同時提高公司水性產品的生產及質量穩定性。本項目達產后，將達到年產8,000噸水性涂料的生產能力。

對比可知，“8000噸水性涂料環評批復”披露，項目增設年產8,000噸水性工業涂料生產線，招股書披露該項目達到年產8,000噸水性涂料的生產能力。即“8000噸水性涂料環評批復”披露的水性工業涂料，或系雅圖高新招股書披露的水性涂料。

而蹊蹺的是，“2000噸樹脂擴建環評”及“8000噸水性涂料環評批復”披露，雅圖高新2019-2023年的水性涂料產能或為年產15,000噸。經《金證研》北方資本中心測算，2021-2023年，環評中披露的水性涂料的年產能或比招股書披露的年產能超出1.43萬噸。

值得關注的是，此番上市，監管層對雅圖高新募資擴產水性涂料進行問詢。

據首輪問詢函，北交所對雅圖高新的“水性涂料建設項目”的必要性及募投項目達產后新增產能、產量、經營規模是否有足夠的市場消化能力，是否存在產能過剩或產能閑置風險進行問詢。

而據簽署于2024年9月26日的招股書，2021-2023年，雅圖高新水性涂料的產量分別為247.73噸、309.96噸、387.92噸。

經《金證研》北方資本中心測算，倘若以環評批復披露的水性涂料現有1,5000噸產能測算，2021年-2023年，雅圖高新的水性涂料產能利用率或分別為1.65%、2.07%、2.59%。

需要指出的是，法規嚴禁企業過度融資。

4.3 證監會發布新規，嚴禁以“圈錢”為目的盲目謀求上市、過度融資

據證券監督管理委員會在2024年3月15日發布的《關于嚴把發行上市準入關從源頭上提高上市公司質量的意見（試行）》，嚴禁以“圈錢”為目的盲目謀求上市、過度融資。

也就是說，2021年-2023年，雅圖高新招股書披露其水性涂料的產能利用率均不足六成。而關于雅圖高新水性涂料的產能，環評批復和招股書或現“不同版本”，招股書比環評披露的數據或少1.4萬噸，經測算雅圖高新的產能利用率是否遭拔高？在此背景下，雅圖高新仍募資擴產，未來能否消化新增產能或值得關注。

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