本文系基于公開資料撰寫，僅作為信息交流之用，不構成任何投資建議。

隨著美國《生物安全法案》預料中的落空，正如那永遠不會現身的戈多一樣，行業和資本參與者在漫長的等待中，不得不思考CXO在產業中所提供的真正作用與價值。這段經歷不僅是對耐心的考驗，更促使大家的深思。

正當人們揣想在新一屆政府、新一屆國會下法案的走向時，藥明康德卻出人意料地開始頻繁出售資產。先是去年12月24日，宣布出售在美國、英國的兩個細胞基因治療公司；而后又出售了其持有的藥明合聯的部分股票獲益超20億元；今年1月18日，藥明康德再次宣布將美國醫療器械測試平臺出售給美國醫療器械測試公司NAMSA。

根據藥明康德2024年三季報的數據，其賬面擁有高達140.52億元的現金，且已經連續多年創造持續穩定的正向經營現金流，現金流如此充沛的藥明康德究竟為何連續出售資產呢？這或許正是很多投資者心中的疑問。

圖：藥明康德歷史經營現金流凈額，來源：錦緞研究院

善謀者謀勢，不善謀者謀子。投資者若想準確洞悉藥明康德這些動作的目的，決不能管中窺豹般將目光聚焦于一處，而是應當結合宏觀形勢、產業趨勢、企業模式，全方位地思考問題。

作為中國生物制藥產業的風向標，藥明康德代表的就是這個行業的上限，從其戰略規劃中亦可以看出這個行業未來演化的趨勢。

01

宏觀形勢：2025繼續尋底

2025，大概率是經濟周期繼續尋底的一年。

無論是康波周期、庫茲涅茨周期、朱格拉周期，還是基欽周期，都預示著2025年注定艱辛。全球范圍內都在嘗試適應一個嶄新的環境，就好似國內正首次經歷低利率環境，如何適應這樣一個陌生的環境對大家都將會是一個挑戰，且這一輪經濟周期可能更加漫長。對于這樣的周期處境，其實各行業的頭部企業已經開始學會接受，在新年切換之際這些頭部企業都在做一件事——聚焦主業。

在剛剛舉辦的騰訊集團年會上，騰訊董事會主席兼CEO馬化騰發表講話，“聚焦主業，降本增效”正是這次講話的核心關鍵詞。回溯騰訊發展史，其之所以能夠從一款社交軟件，發展成如今的商業帝國，正是得益于將多元化布局發揮到了極致，但就是如此善于多元化經營的騰訊，也開始停下來重新思考問題了。

無獨有偶，另一家互聯網巨頭阿里巴巴也在全面“聚焦主業”。過去兩個月，阿里巴巴已經先后出售銀泰百貨和高鑫零售，正在逐步撤離新零售，重新回歸以淘寶為核心的電商業務。出售銀泰百貨和高鑫零售或許只是阿里巴巴糾偏的第一步，后期阿里巴巴或將繼續剝離非核心資產。

除互聯網行業外，實體行業的巨頭也在延續這種趨勢。如傳統家電行業的美的集團、海爾集團、京東方；低谷中的萬科、碧桂園、格力地產；零售行業的蘇寧、國美、永輝超市。

隨著經濟增長的收斂，已經不再有那么多的市場機會供給企業捕捉，當各產業中內卷的不斷積聚，對于企業的核心要求也在持續提升。如何在低速經濟中尋求增長，這是一道時代給出的考題，而各行各業的優秀企業不約而同地給出了“聚焦主業”這個共識答案。

太陽固然有強大的能量，但陽光卻幾乎沒有破壞性，而當人們用一個透鏡將分散的陽光聚焦，其產生的能量甚至能夠熔化鋼鐵。這個淺顯的案例已經足以說明問題，在探底周期中選擇聚焦主業，這無疑是一個聰明的做法。

搞懂了這個道理，投資者也就能夠大致理解藥明康德要做的事情，聚焦自身已獲成功的CRDMO商業模式，進一步擴大其基于CRDMO所形成的既有競爭優勢。

02

產業趨勢：滯后于全球

藥明康德聚焦自身已驗證有效的商業模式，集中資源投入核心業務的同時孕育著新動能。

在1月15日的摩根大通醫療健康年會（JPM大會）上，藥明康德向外界解答了文章開頭的疑問：在不斷增長的現金流支持下，藥明康德將繼續加速全球產能建設，預計2025年D&M資本支出將翻倍，全球范圍內同時有6個基地正在建設中。

聚焦眼下，全球經濟同樣面臨一場大考。美元周期之下，商品和貨幣雙緊縮，直接導致風險外溢。美元升值致使資本流出新興國家，從而導致全球融資成本上漲，進而商品緊縮則使得全球需求下降。

基于這一時代背景，全球頭部制藥企業實則早已開始深修內功，不斷夯實基本盤。

早在去年中報的時候，美國CXO龍頭IQVIA和Medpace就已經開始先后下調業績預期。它們這么做的原因很簡單，那就是MNC早已開始重組剝離邊緣資產，不少訂單在這一過程中被取消或者延后。再加上2023年中國創新藥管線連續被MNC退貨，投資者可以明顯地發現MNC的戰略布局實則早已明顯收縮的。

但收縮并不是最終目的，對于主業的聚焦才是。實際上，無論是BMS、GSK、默沙東，還是強生，它們都將在未來五年面臨嚴峻的專利懸崖考驗。如何彌補核心產品專利到期的空缺，這將是這些MNC急需思考的問題。

圖：專利懸崖可能給藥企帶來的影響，來源：Bloomberg

因此，收縮之后，必然會是新一輪的布局。如強生就在JPM大會上宣布以146億美元收購專注于中樞神經系統疾病療法的Intra-Cellular Therapies公司；禮來也在日前宣布以25億美元收購抗癌公司Scorpion。整個2024年中，全球醫藥產業更是連續出現多起大規模并購，MNC們正在利用資產低潮期強化基本盤。

圖：2024年全球主要醫藥并購交易一覽，來源：錦緞研究院

目前，中國醫藥產業雖然也已經深感凜冬中的寒意，但整個行業卻并未開始有所動作。也就是說，雖然我們處于同樣的寒冬之中，但對于抗寒的準備卻是明顯滯后的。

藥明康德率先開始行動，并加倍投入在核心資產進行布局，這釋放了一個極為明顯的訊號：中國醫藥產業必須想好如何去適應這樣一個陌生的環境。

03

企業模式：D與M即將釋放

一直以來，超強的研究能力都是藥明康德被投資者看重的核心。藥明康德的研究能力確實很強，但若將藥明康德所能提供的價值都歸功于研究，這樣的理解顯然是片面的。

不同于普通CRO公司，藥明康德所推行的是涵蓋藥品整個生命周期的一體化解決方案“CRDMO”模式，它涵蓋了R端的研究、D端的工藝開發以及M端的生產。回溯藥明康德25年的發展史，其之所以能夠獲得客戶的青睞，核心的關鍵正在于它能夠解決客戶新藥研發中的所有問題并提供穩定的質量，而這樣的質量對客戶來說是至關重要的，同時質量又產生了效率。

能夠兼顧這整個環節的顯然不是單一專注R端所能比擬的。對于藥明康德而言，前期所合成的一個分子，都有可能成為后續D端和M端的客戶。套用互聯網思維，R端相當于是一個流量入口，幫助藥明康德整個生態體系持續獲客，而后續的D端和M端則是真正的價值轉化。對于新藥研發參與者來說，也會很樂意在這樣一個兼顧效率、質量和性價比的生態圈中來達成自己的目標。

縱觀藥明康德“CRDMO”布局，其已經打造出一條符合國際質量體系的優質業務線，就拿大洋彼岸生物安全法鬧的最兇時的24年上半年，藥明康德依然接受了404次全球客戶和監管機構的質量審查，以及38次全球客戶的信息安全審查。這相當于平均每天進行2次以上的質量審查，每月進行6次以上的信息安全審查，通過率均為100%，零重大發現。目前藥明康德在全球設有32個運營基地，涵蓋亞太、北美、歐洲，且“R”、“D”、“M”三大服務端在各個區域均有分布，實際這也符合生物醫藥全球化和區域化并存的屬性。

如今藥明康德CRDMO商業模式的脈絡已經足夠清晰，前期R端能夠不斷為后端蓄勢新的動能。

舉個近期比較火熱的案例，替爾泊肽與司美格魯肽掀起了一陣GLP-1研發熱潮，在當下最火熱的GLP-1賽道上，藥明康德憑借著其R端的獨特視角早在需求尚未爆發之時已積極布局搶占先機。根據藥明康德在今年JPM大會上披露的材料顯示，其多肽固相合成反應釜產能在24年末已達到41,000L至25年末將突破100,000L，屆時該產能應能居全球首位。管線數上，去年全年全球進入臨床階段的GLP-1藥物從62個增加至85個，增長37%；而藥明康德臨床階段的GLP-1藥物則由13個增加至20個，增長高達54%，遠超行業增速。

值得注意的是，這里的分子還包含了小分子類型藥物。就在近期禮來剛剛披露的環比數據似乎給到市場多肽類GLP-1藥物的銷量最高峰將會初步顯現的信號，但大家似乎并未領悟到目前對于多肽類藥物制造能力的快速增加，使得注射型制劑迅速觸達至所有需要的新患者，但患者注射了幾個月或幾年后，會變成怎樣的場景？未來，持續治療會迎來常態化，這也意味著更便捷的選擇——口服，而口服藥物需要比皮下制劑更高的劑量才能達到相同的效果，生產工藝將使生產能力再次成為一個挑戰。解決這樣的生產工藝，特別是在小分子場景下在全球范圍內可能也只有為數不多的能力可以解決這樣的挑戰。

回到藥明康德R端能力，截至2024年9月底，在過去12個月中，藥明康德小分子業務在“R”端向客戶交付了超過45萬個化合物，“D&M”端則有管線總計3,356個。

從轉化看，2024年前三季度，D端與M端管線新增的915個分子中，有268個分子來自“R”端。在“D”端，96個分子成功進入下一階段。有6個“D”端分子獲得新藥批準，進入“M”端，并成為商業化產品。全面覆蓋藥品研究，開發，生產，打造一體化的解決方案，這才是藥明康德CRDMO模式的終極追求。

過去兩年，藥明康德后期分子數量從107增加到147個，增長37%，而由他們所帶來的收入則是翻倍。這也充分說明臨床進度越靠后的分子價值越大，藥明康德支持分子的復雜性和質量在提高。

同時，伴隨藥明康德在D端與M端投入的增加，這兩塊業務的增速是明顯更快的。從2018年至今，藥明康德在手訂單的復合增速為35%，而同期D端與M端的在手訂單復合增速則為55%，占在手訂單總量的比例從35%提升至70%。R端訂單增長兩倍，但帶來的卻是D端與M端訂單量的12倍增長。

在R端競爭力已經足夠強勁的情況下，藥明康德未來要做的事情就是進一步增強“高價值”D端與M端的變現能力，通過進一步聚焦主業利用逆周期擴展的方式確保現有優勢的持續擴大。

04

靜待下一次花開

任何周期都是循環往復的，沒有任何一次例外。美國制藥產業之所以強大， 也并非一日建立起來的，而是在一次又一次周期循環中不斷累積的。

坦率而言，中國制藥產業還太過于年輕，資本化更是嚴重缺乏經驗。如此背景下，整個產業需要更多像藥明康德這樣能夠準確洞悉周期運行的企業。只有準確地洞悉周期與產業的發展脈搏，才能事半功倍地找到企業的增長密碼。

透過現象看本質，藥明康德的營收支柱實則可以分為兩部分：R端、D端與M端。R端容易受到行業融資影響，因此呈現一定的波動性；D端與M端的業績則會滯后于R端，對周期形成一定的對沖。

現階段，藥明康德做的事情不再是盲目地尋求R端增長，而是迅速提升D端與M端的能力，從而形成兩大營收支柱的循環往復，最終實現穩定穿越周期的目的。

陰晴圓缺定有時，風水輪轉未曾休。醫藥產業不會永遠蕭條，當整個產業重新回暖時，藥明康德R端的增長又會再次迅猛釋放，如今D端與M端能力的提升，都有可能在那時候獲得爆發式的增長。

周期并不可怕，無論是順周期，還是逆周期，企業都是能夠保持成長的。只要企業學會如何利用洞見性的眼光去進行布局，弄清楚現在應該做什么，就能實現穿越周期式的長期增長。

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