中國創新藥的熱潮還在持續。

7月3日，迪哲醫藥公告稱，舒沃哲的新藥上市申請正式獲得美國食品藥品監督管理局（FDA）批準。

資料顯示，舒沃哲是迪哲醫藥的首款出海創新藥，用于經治EGFR Exon20ins突變型晚期非小細胞肺癌（NSCLC）的成人患者，也是中國首個獨立研發在美獲批的全球首創新藥。

一位從事醫藥創投的人在朋友圈寫道：“由于今年的好消息實在太多了，舒沃哲獲FDA批準這么大的事情，反倒有點顯不出來了。”

此話確實不假。進入2025年，隨著三生制藥、石藥集團、和鉑醫藥等一系列對外授權（BD）消息的傳出，沉寂已久的中國創新藥市場終于被攪動。尤其是三生制藥與輝瑞的合作，12.5億美元的首付款創造了歷史紀錄。

即使是境外交易，也離不開中國藥企的加持。如百時美施貴寶與BioNTech總額高達111億美元的合作，核心資產也來源于此前BioNTech收購中國藥企普米斯時所得。

據方正證券統計，2025年上半年，創新藥對外授權首付款已超過25億美元，交易總金額近500億美元，與去年全年水平幾乎相仿。

這一刻，中國醫藥人等得太久了。

圖/視覺中國

中國藥企，整體重估

伴隨著一個又一個BD，中國藥企正在迎來整體重估。

一個有意思的現象是，今年以來的BD參與方，例如恒瑞、三生、石藥等，都屬于大眾概念中的傳統藥企。即便更早時候創下首付款紀錄的百利天恒，雖然名字看上去像一家創新藥企，但實際上其歷史可追溯至1996年，前身百利藥業當年靠著仿制藥利巴韋林顆粒發家。

某種程度上，這意味著中國一大批傳統藥企成功熬過了“仿創轉型”的進程，開始收獲創新果實。

生物醫藥商務拓展咨詢公司InScienceWeTrust BioAdvisory創始人唐鈞博士告訴中國新聞周刊，早年傳統藥企想象空間有限，二級市場一般采用PE估值法，即根據每年利潤乘以相應倍數估算合理市值。但成功的BD案例一出，企業擁有了生物技術公司（Biotech）的創新屬性后，估值邏輯立刻改變。“以前大家沒把三生當一個創新藥企，和輝瑞的BD一出，股價馬上就翻倍了。”

“藥茅”恒瑞是一個更加典型的案例。

當下的恒瑞A股市值約3500億元，折合近500億美元，橫向對比已經超過了拜耳、渤健等國際知名藥企，與日本藥企武田、第一三共相仿。不過，恒瑞當下的年銷售額只有武田的1/8左右，高估值正來源于其龐大管線的潛力。

在唐鈞看來，恒瑞現在有100多個臨床管線資產，還有無數個臨床前管線都可以拿來做交易，說不定明年就可以搞出一個甚至幾個三生這樣的交易來。

相比大藥企，體量更小的Biotech身段更為靈活，與跨國藥企之間的合作更加緊密，且合作方式上亦創新頗多。

今年3月，阿斯利康與和鉑醫藥達成了一項全球戰略合作。除了傳統的預付款和里程碑付款，阿斯利康還對和鉑醫藥進行了1.05億美元的股權投資，獲得其9.15%的新發行股份，雙方以“分子授權+股權投資”形式完成了深度綁定。

6月，和鉑醫藥又與日本藥企大塚制藥達成全球戰略合作，共同推進用于治療自身免疫性疾病的BCMAxCD3雙特異性T細胞銜接器的開發。和鉑醫藥將獲得總計4700萬美元的首付款和近期里程碑付款，此外還有權獲得高達6.23億美元的額外付款，及基于未來產品凈銷售額的分級特許權使用費。

截至目前，和鉑醫藥已完成17次BD出海交易，成為中國BD出海交易最多的藥企。今年以來，和鉑醫藥股價持續飆升，從不到2港元/股漲到了目前的8港元/股以上，漲幅超過了350%。

在祥峰投資（和鉑醫藥早期機構投資者）合伙人劉天然看來，未來中國創新藥生態將更加趨向專業化分工與合作：除了自研，大型藥企更依賴外部引進來補充和優化管線；聚焦研發的Biotech，核心競爭力與價值釋放的核心路徑在于擁有差異化的技術平臺，能持續產出優質資產，并擅長通過BD實現其價值最大化。

一場逼出來的遠征

劉天然2017年進入醫藥風險投資行業，親歷了中國創新藥從政策破冰到資本沸騰，再到價值回歸的完整周期。在她看來，倘若以2015年藥審改革為起點，這十年恰是中國創新藥從“仿制追隨”邁向“全球競合”的戰略轉型期。

2015年前后，盡管藥審改革已通過“722臨床數據自查”重塑研發規范，“重大新藥創制專項”初步培育出了西達苯胺等首批國產創新藥，但資本端仍顯謹慎：一級市場對創新藥的投資熱度遠低于移動互聯網和消費賽道，即使在醫療健康領域，多數機構仍以仿制藥、流通服務、醫療器械等現金流穩定的板塊為主。

后來的一系列制度突破徹底改變了行業軌跡。

2018年，港交所18A章允許未盈利生物科技公司上市，首年即吸引百濟神州、歌禮制藥等11家企業掛牌。

2019年，科創板開閘，允許研發型企業以“核心產品進展+市值”替代盈利要求，微芯生物成為首家上市科創板的創新藥企業。兩大退出通道的打通，讓資本撇開了最后的顧慮，將行業推進了一個“系統性泡沫”的時代。

盡管行業普遍認為，創新藥研發需要大量試錯，無法被計劃和安排，必須存在一些泡沫才能健康發展，但當時熱度已經幾乎“失控”。

藥品和醫療器械市場智庫Citeline首席分析師周淑華告訴中國新聞周刊，那時行業大多數人其實并不關注患者臨床獲益，注意力只放在資本市場上的快進快出，造就了大量同質化管線的出現。

據藥智中國臨床試驗數據庫2021年的一項統計，彼時國內關于PD-1/PD-L1臨床試驗登記數量超過了600條，其中近200條處于3期臨床階段，涉及企業150余家。重復過度的研究，造成了大量的資金浪費。

行業結構性壓力很快體現。2022年通常被認為是“醫藥寒冬”的起點，IPO通道收窄、融資斷層加劇。

情況一年比一年嚴重，數據顯示，2023年，上市的醫藥生物企業數量從2022年的50家縮水到21家，減少58%；IPO募資總額更是縮水70.8%。

為了補充現金流、穿越周期，創新藥對外授權出海正是這一時期行業探索出的生存路徑。

醫藥魔方數據顯示，2023年中國創新藥企業通過項目BD獲得的首付款總額到達210.21億元，首次超過IPO渠道募資總額，且是后者的近兩倍，與三年前發生了明顯的不同——2020年，中國創新藥IPO募資總額為781.5億元人民幣，為BD首付款總額的約13倍。

回頭再看，2022年正是中國創新藥行業從“估值泡沫”步入“價值重構”的關鍵轉折點。劉天然認為：“那一輪BD浪潮看上去是企業的求生之舉，實質上是中國創新藥全球價值兌現能力的質變。”

產品角度，中國的創新藥如今已成了全球舞臺上不可或缺的一分子。2015—2024年首次進入臨床的創新藥中，中國企業原研藥數量超過美國，排名第一。

唐鈞表示，此前美國本土Biotech是跨國藥企創新藥管線的主要來源，直到中國公司前來“攪局”。“2025年，大藥廠們在癌癥藥物BD交易的首付款將近一半給了中國人。除了少數幾個領域，基本上在中國都能找到。在成熟的領域，中國公司可以用20%的價格，30%左右的時間，實現至少80%的結果。”

行業回歸理性

不過，“為他人做嫁衣”“賣青苗”等消極指責仍在。

有觀點認為，當中國Biotech選擇將最有潛力的產品授權出海時，雖然獲得了眼前的現金流，但同時也放棄了通過自主商業化來錘煉市場隊伍、積累推廣經驗的機會。不如咬緊牙關，在全球市場建立屬于自己的商業化網絡，將創新價值牢牢掌握在自己手中。

在E藥經理人研究院研究員儲雷看來，相比頭部跨國藥企，中國藥企的差距主要在于兩點：一是在全球范圍開展國際多中心臨床試驗的能力，這涉及在歐美主流醫院招募足夠數量的患者，背后是處理醫院內部臨床資源分配等一系列復雜的權力問題。

二是銷售網絡。“如今跨國藥企已經在全球多個主要國家都建立了龐大甚至觸達末梢的銷售渠道網絡，而大部分中國藥企對于國內市場尚且無法完全掌控。”儲雷補充道，“盡管中國未來必定會出現全球性的跨國藥企，但需要相當長的時間。”

再考慮到全球大部分國家的醫院都是公立為主，無論是建立國際多中心臨床試驗還是商業化能力，最終都要落到與當地政府的關系維護和影響力建設上，過程勢必充滿了艱難險阻。

事實上，回顧過去20年，即便在美國本土，也就安進、吉利德等寥寥幾家公司完成了從Biotech到大型跨國藥企的跨越。

唐鈞坦言，對于中國藥企，除了人情、利益等客觀障礙，更深層次的還有政治、經濟、文化屬性的差異：中國政府更關注公共健康，以不到美國1/10的人均醫療開支實現了比后者更長的人均壽命；美國則更關注產業對GDP的拉動，擁有全球最慷慨的支付端條件，但建立在人均壽命和健康代價上的利益注定難以大方分享給外來者。

“因此雙方繼續保持現有形式合作，既能提升全球醫藥研發速度和效率，又可規避未來地緣政治的風險，屬于雙贏。最好的態度是順勢而為，不能‘既要又要全都要’。”唐鈞評價。

無論如何，當下的中國創新藥產業都來到了一個新舊周期交替的過程中，越來越多的利好，都推動著產業步履穩健地向前走。

除了遠超預期的BD，今年上半年，港股有10家來自大健康領域的企業成功上市，數量居各細分領域首位。港股醫療健康IPO新股募集資金超過了150億港元，雖與2020—2021年的高峰期相比仍有差距，但已大幅超過去年。

國家醫保局網站7月1日消息，國家醫保局會同國家衛生健康委于近日印發《支持創新藥高質量發展的若干措施》。其中提出，支持創新藥進入基本醫保藥品目錄和商業健康保險創新藥品目錄；增設商業健康保險創新藥品目錄。

國元證券指出，增加商保創新藥目錄這一舉措標志著商保在多層次醫療保障體系中作用增強，是商保創新藥市場準入的重要一步。預計未來商業保險將在完善多層次醫療保障體系中發揮更大作用，為高價創新藥和創新醫療器械提供支付支持，同時也將為行業帶來更多的發展機遇。

穿越低谷后，每個方向都是向上。更重要的是，如今全行業比起前幾年理智多了。周淑華表示，隨著今年上半年港股創新藥板塊估值快速回升，在一兩年前寒冬時期買入相關資產的企業和機構都得到了巨大獲益，說明在這一行業里認知遠比情緒重要。

“情緒在二級市場很重要，但醫藥是一個開發周期很長的事，光靠情緒，沒辦法做好研發和投資。”周淑華說道。

作者：石若蕭

編輯：余源