導(dǎo)讀：系統(tǒng)性重組是大概率，讓子彈飛一會(huì)兒。

【正文】

本文聚焦近期頻繁陷入負(fù)面輿情的萬科。

一、萬科發(fā)布公告的背后（一）郁亮、祝九勝等三位高管辭任及2024年巨額虧損

2025年1月27日，萬科在春節(jié)前最后一個(gè)工作日發(fā)布公告，主要是兩件事：

1、萬科高管大調(diào)整。其中，（1）郁亮辭任董事會(huì)主席（仍擔(dān)任董事）并任副執(zhí)行CEO；（2）祝九勝辭任執(zhí)行董事、總裁、首席執(zhí)行官（不再擔(dān)任任何職務(wù)）；（3）朱旭辭任董事會(huì)秘書（仍在集團(tuán)工作并聯(lián)系長(zhǎng)租公寓事業(yè)部）；（4）選舉原非執(zhí)行董事、深圳地鐵集團(tuán)黨委書記與董事長(zhǎng)辛杰擔(dān)任董事會(huì)主席；（5）郁亮、李鋒（原深圳市特區(qū)建工集團(tuán)黨委委員、副總經(jīng)理）、華翠（深圳市建村交易集團(tuán)董事、總經(jīng)理和董事長(zhǎng)）和李剛（深圳市地鐵商業(yè)管理和深圳市睿印商業(yè)管理的董事長(zhǎng)）獲聘任萬科執(zhí)行副總裁。

2、2024年全年虧損約450億元人民幣（2023年盈利 121.63億元），基本每股收益為虧損3.79元股/股（上年盈利1.03元/股）。

（二）人事調(diào)整背后的三層意思

顯然，這個(gè)公告中的人事調(diào)整大致說明三層意思：

1、深圳市政府已經(jīng)全面接管了萬科（如董事會(huì)主席辛杰和四名執(zhí)行副總裁中的三名均源于深圳市政府）；

2、祝九勝出了問題（比較詭異地辭去了萬科的一切職務(wù)）；

3、萬科部分管理人員（如郁亮等）仍需留下來擦屁股。

二、萬科的結(jié)局不樂觀

近期系列事件表明，萬科的問題可能比較嚴(yán)重，結(jié)局不樂觀。

（一）過去一年，萬科曾多次出現(xiàn)危機(jī)

1、在2023年11月深圳市國(guó)資委與深圳地鐵為萬科站臺(tái)之后，萬科曾迎來一段喘息之機(jī)。不過2024年2月27日，有媒體披露郁亮帶領(lǐng)萬科高管團(tuán)隊(duì)前往北京與新華保險(xiǎn)資管進(jìn)行談判，以對(duì)其非標(biāo)準(zhǔn)債務(wù)進(jìn)行展期，但遭到對(duì)方拒絕。

在監(jiān)管部門窗口指導(dǎo)不得主動(dòng)壓降萬科等“優(yōu)質(zhì)地產(chǎn)企業(yè)”的存量融資背景下，新華資管于3月3日（周日）通過公眾號(hào)進(jìn)行澄清辟謠，但并沒有否認(rèn)具體細(xì)節(jié)，這很值得深思。

2、2024年3月7日，外媒傳因擔(dān)心萬科的潛在流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)，至少三家總部位于北京的保險(xiǎn)公司本周派出高管前往萬科深圳總部，在地方政府的協(xié)調(diào)之下磋商償債計(jì)劃。磋商方案包括將萬科債務(wù)償付期限延長(zhǎng)一年、增加抵押品及公司發(fā)行債券將“非標(biāo)轉(zhuǎn)標(biāo)”等。

上述事件在不同時(shí)點(diǎn)均引發(fā)新華保險(xiǎn)與萬科股票、債券出現(xiàn)大跌。

3、2024年12月19日，財(cái)新報(bào)道稱“個(gè)別保險(xiǎn)機(jī)構(gòu)大量拋售萬科將于2026年到期的境內(nèi)債，又同步購(gòu)入該公司將于2025年一季度到期的數(shù)只中票”。上述交投特征延續(xù)到12月23日，這表明保險(xiǎn)機(jī)構(gòu)對(duì)萬科中長(zhǎng)期債務(wù)的兌付比較擔(dān)心。

4、2025年1月，經(jīng)濟(jì)觀察網(wǎng)等媒體陸續(xù)報(bào)道與萬科有關(guān)的負(fù)面信息，且萬科直至1月27日（內(nèi)地春節(jié)前最后一個(gè)工作日）才發(fā)布相關(guān)公告，這表明萬科的確出了問題。

（二）深圳市國(guó)資委對(duì)萬科的境況應(yīng)已非常不滿

1、深圳市國(guó)資委與深圳地鐵在2023年11月為萬科站臺(tái)時(shí)曾承諾將會(huì)承接萬科在深圳的部分城市更新項(xiàng)目，并在必要時(shí)為萬科注入流動(dòng)性。不過，上述承諾始終沒有兌現(xiàn)，且市場(chǎng)傳言近期深圳市國(guó)資委內(nèi)部也在評(píng)估拯救萬科的性價(jià)比。

2、2024年3月萬科與部分非標(biāo)債權(quán)人之間的博弈過程中，始終未見深圳市國(guó)資委與深圳地鐵發(fā)聲，頗值得深思，表明深圳國(guó)資委的態(tài)度已經(jīng)開始出現(xiàn)了微妙變化。

3、近期關(guān)于萬科的負(fù)面輿情主要源于經(jīng)濟(jì)觀察網(wǎng)等官媒，且深圳市國(guó)資委并無給予回應(yīng)，同時(shí)這次深圳地鐵集團(tuán)的黨委書記、董事長(zhǎng)辛杰直接出任萬科董事會(huì)主席，表明深圳市國(guó)資委對(duì)萬科的境況應(yīng)已非常不滿。

三、萬科目前很脆弱

數(shù)據(jù)上看，萬科目前的確很脆弱。

（一）萬科賬面上的可用資金并沒有那么多，且消耗速度較快

截至2024年9月底，萬科合并口徑的貨幣資金達(dá)到797.45億元人民幣，看起來很充裕。但實(shí)際上，萬科賬面上的可用資金并沒有那么多：

1、截至2024年9月底，萬科母公司口徑下的貨幣資金僅有11.89億元，也即797.45億元貨幣資金中，大部分在并表子公司賬戶中。考慮到并表子公司大多為項(xiàng)目公司，其賬戶上的資金目前應(yīng)已被鎖住，故當(dāng)前萬科賬面上能夠動(dòng)用的資金基本上已經(jīng)沒了。

2、萬科賬面上的資金消耗較快，2024年三季度萬科合并口徑下的賬面現(xiàn)金余額為773.28億元，2021年以來累計(jì)凈減少1083.35億元，消耗非常快。

3、近年來萬科的“籌資活動(dòng)現(xiàn)金流凈額”持續(xù)大幅減少，2019年以來累計(jì)減少1427.26億元人民幣，僅2024年前三季度便減少204.06億元。

4、2025年，萬科有2只美元債到期，合計(jì)9.33億美元；216.90億元人民幣的境內(nèi)債券到期（1只公司債、8只中票）。也即，2025年萬科債券到期量達(dá)284.08億元人民幣。

（二）銷售數(shù)據(jù)不理想：2024年下滑35%、2021年以來累計(jì)下滑65%以上

除籌資端持續(xù)大幅萎縮外，萬科銷售端的數(shù)據(jù)同樣值得擔(dān)憂。2024年全年萬科實(shí)現(xiàn)合同銷售金額達(dá)2460.2億元，同比下降34.59%，2021年以來累計(jì)下降65.06%。

這意味著萬科銷售端已經(jīng)出現(xiàn)了比預(yù)期更大的問題，亦表明2023年11月以來的負(fù)面輿情對(duì)萬科銷售端產(chǎn)生了較大影響，且還會(huì)持續(xù)一段時(shí)間。

（三）萬科自身可能也有躺平意愿

目前政策部門對(duì)地產(chǎn)行業(yè)風(fēng)險(xiǎn)的化解基本是冷處理，把地產(chǎn)企業(yè)當(dāng)成第一責(zé)任人，其次才是地方政府，而政策部門會(huì)給予相應(yīng)政策支持，即窮盡地產(chǎn)企業(yè)與地方政府。

但是，在大部分地產(chǎn)企業(yè)均選擇躺平、債務(wù)重組的情況下，萬科如果繼續(xù)硬撐著顯然不具有性價(jià)比。估計(jì)萬科也想像其它地產(chǎn)企業(yè)一樣，通過躺平與債務(wù)重組來解決自身問題，畢竟大環(huán)境改變不了，但這在政策部門與地方政府看來，應(yīng)是犯忌諱的。

四、結(jié)語(yǔ)：萬科系統(tǒng)性重組是大概率事件

（一）目前看，市場(chǎng)基本將關(guān)注點(diǎn)放在萬科身上，深圳國(guó)資委與深圳地鐵對(duì)萬科的態(tài)度依然很關(guān)鍵，但我們也感覺到這種態(tài)度已經(jīng)發(fā)生了動(dòng)搖，萬科與其股東之間的關(guān)系出現(xiàn)了微妙變化。這意味著，萬科能夠動(dòng)用的政策資源可能不再像以前那樣具有想象空間。也即，被深圳地鐵接管后的萬科已經(jīng)不再是以前的萬科了。

（二）和其它地產(chǎn)企業(yè)相比，萬科的債務(wù)規(guī)模和融資成本本身并不高，且還在一定程度上獲得了政策部門的加持，但即便如此萬科還是出問題了，而且多次出問題，這說明萬科的問題不在萬科本身，其背后的隱患可能比較嚴(yán)重，比如自融、利益輸送等等。

一旦陷入困境，很難再跳出來。故，這次萬科不死，也會(huì)被扒成皮，而萬科與其債權(quán)人、股東、政策部門之間的關(guān)系亦再也回不到以前了，它需要進(jìn)行系統(tǒng)性重組，才有可能會(huì)出現(xiàn)轉(zhuǎn)機(jī)，因?yàn)槭袌?chǎng)對(duì)“萬科”的信任度已經(jīng)沒了。

附表：萬科公開債券信息匯總表

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