眾所周知，中國政府對于提升財政赤字率一直非常謹慎。

在2009年，全球金融危機最嚴重的時候，中國官方的財政赤字率還不足2.8%。最近五年，中國財政赤字率曾經三次超過了3%，這還主要是由2020年所爆發的新冠疫情所導致的。

在去年926會議之后，宏觀調控政策向寬松轉向，提振消費已經成為了2025年工作的第一項重要任務。目前，中央已經計劃在2025年將財政赤字進一步提升。

今天，我們刊出的文章是由《金融時報》2016年2月首發的一篇舊文。9年前，在這篇由上海交通大學上海高級金融學院兼聘教授盛松成和梁斌所寫的文章中，二位作者當時就大膽建議可大幅提高我國財政赤字率。

文章主張中國可將財政赤字率提高到4%甚至更高，以支持減稅和供給側結構性改革。文章認為馬約3%的赤字率警戒線不適用于中國。在當時的政策背景和宏觀環境下，文章作者指出，提高財政赤字率可以彌補降稅帶來的財政減收、有效進行逆周期調控、更好地支持供給側改革。

在未來較長時期內，可將我國財政赤字率提高到4%，甚至更高水平，這將為減稅、推進供給側結構性改革創造條件，有利于發揮積極財政政策的作用。

目前，大家基本達成的共識是，應降低企業、尤其是中小企業稅負，以激發企業活力，穩定經濟增長。但由此會帶來政府稅收減少。如何解決這一兩難問題，我們的建議是，增加政府債務發行，提高財政赤字率。

2015年，我國財政赤字率為2.3%，低于馬斯特里赫特條約(以下簡稱馬約)提出的3%的標準。

我們認為，財政赤字率并不存在確定的統一的警戒線，其高低應根據一國的債務余額和結構情況、經濟發展狀況以及利率水平等進行綜合考慮，馬約3%的警戒線并不符合我國的實際情況。

分析我國政府債務的可持續性，應該采用債務余額與每年的債務增量相結合的方法。赤字率只是反映了每年債務增量與GDP的比率，而債務余額、利率水平及還本付息能力等指標，甚至比赤字率更有意義。

我國目前政府債務余額較低，短期債務較少，外債占比很低，經濟保持較快增長，政府收入持續增加，債券市場逐步完善，地方債券規范發行，融資成本不斷降低，國有企業資產雄厚，融資平臺有一定盈利，這些都增強了我國政府的負債能力。

根據不同的利率水平、GDP增速以及赤字率等條件，本文對我國政府負債率作了測算，結果表明，未來一段時期，可將我國的財政赤字率提高到4%，甚至更高水平，由此可以彌補降稅帶來的財政減收，有效進行逆周期調控，更好地支持供給側改革，并且不會給我國政府帶來較高的償債風險。

01

財政赤字率和政府負債率

高低尚無明確的國際標準

（一般而言，財政赤字率指當年財政赤字/GDP，政府負債率指政府債務余額/GDP。）

在討論政府債務以及財政赤字時，馬約提出的60%的政府負債率和3%的財政赤字率是大家經常提到的標準。

一些觀點認為，如果政府負債率或財政赤字率超過了這一標準，就很危險，政府就會面臨支付危機。本文認為，這一標準需要深入分析。

馬約是1992年簽訂的，主要包括歐共體在經濟貨幣、外交和安全政策，以及司法和警務方面的協定等，而政府負債率和赤字率的標準來自于經濟貨幣方面。

制定這一標準的目的之一是為了建立歐洲統一的貨幣——即1999年推出的歐元。當時歐共體各國經濟發展差距較大，若要實行統一的貨幣，基礎較差的國家就需要在貨幣以及經濟運行方面有所改善，因此馬約提出了四個標準，即價格穩定、財政穩定、匯率穩定以及長期利率穩定。

財政穩定標準包括60%的政府負債率及3%的財政赤字率。但馬約并沒有明確給出60%和3%這兩個標準的依據，一些專家學者也對此提出了質疑。并且馬約也沒有嚴格執行這兩個標準，最后歐元區也沒有完全按照這一標準來確定歐元區國家的名單。

表1為2005年以來主要國家的赤字率。美國、日本等國的赤字率持續超過馬約提出的3%，即使是歐元區的法國和德國，有些年份也遠高于3%。

可見，馬約的3%并不是一個明確的標準或者警戒線，各國會根據經濟運行情況來調整自身的財政負債標準。我國的財政赤字率則很低，長期低于3%，遠低于美日等國的水平。

我們認為，判斷政府債務是否穩定和可持續，不能簡單地只依據幾個指標，而應該根據一國經濟運行的具體情況進行深入分析，不僅需要考慮政府負債率及赤字率，還需要結合政府債務的結構、成本、運用情況，政府的資產情況，以及債券市場的建設情況等予以綜合考量。

02

我國政府負債率較低

1

我國政府債務余額較少

根據2013年12月審計署對我國政府性債務的審計結果，2012年末，我國中央政府和地方政府負有償還責任的債務占GDP的比例分別為17.7%和18.0%，合計35.7%，這與主要國家相比，都是比較低的。

美日等發達國家的廣義政府負債率均超過100%（2012年日本為227%，法國為114%，美國為101%）（數據來源為國際貨幣基金組織）。即使包括政府負有擔保責任和救助責任的債務，我國廣義政府負債率也只有52%。

近年來，我國中央政府債務率呈穩中下降的趨勢。已由2007年的19.4%，下降到2014年的15.1%，這個水平低于其他主要國家（見表2）。

較低的政府負債率使得我國政府債務利息支出較低。2013年，我國政府債務利息支出占GDP的比重僅為0.45%，遠低于其他國家（見表3）。

2

我國政府債務結構較合理

◎ 一是政府債務絕大部分為內債，外債占比很低。

我國中央政府的債務，絕大部分為國內部門持有，外債僅占1%左右。而2014年末，美國國債余額的43%為海外和國際機構投資者所持有。

外債占比低，使得我國政府債務面臨匯率沖擊、擠兌沖擊等的可能性大大減小。

◎ 二是我國短期債務占比較低。

2014年底，我國中央政府債務中的短期債務占比為10.1%，而同期美國短期國債和機構債占比達到31.3%。

2015年末，我國國債余額為10.7萬億元，加權平均剩余期限為7.4年，加權平均利率為3.98%，加權平均發行期限為11.8年。

我國政府債務中的中長期債務占比較高，期限較長，使得債務的穩定性也較高。

3

我國經濟和政府收入增長較快，
政府債務的可持續性較強

2000-2013年，我國名義GDP平均增長14.5%，高于美國和日本10個百分點以上，財政收入平均增長19.0%，也遠高于美日等發達國家。

4

政府債券市場逐步完善，
利率走低，地方債規范發行，
為擴大政府債務融資創造了有利條件

◎ 一是我國債券市場利率總體走低，國債收益率曲線大幅下移。

目前我國國債發行利率已處于歷史低位，10年期固定利率國債的發行利率已降到3%以下。

2015年末，我國國債1年、3年、5年、7年和10年收益率較年初分別下降了96、82、81、77和80個基點。

較低的國債發行利率有利于降低政府債務融資成本，減少財政支出，提高政府負債能力。

◎ 二是地方債發行制度規范了地方政府融資。

長期以來，我國地方政府的財政支出占比一直高于財政收入占比（地方政府的財政支出占全國財政的八成以上，而收入僅占五成左右。

修訂前的《預算法》并沒有賦予地方政府舉債的權力，這導致地方政府多通過地方融資平臺進行融資，而地方融資平臺的貸款及發行的城投債的利率較高，且不規范），收支缺口較大。

2015年，新《預算法》賦予地方政府舉債的權力，國家也逐步建立起地方政府融資及債務置換機制，這降低了政府舉債和全社會的融資成本（2014年10月，國務院發布《國務院關于加強地方政府債務管理的意見》（國發[2014]43號），賦予地方政府舉債融資的權限。

2015年4月，財政部發布《地方政府專項債券發行管理暫行辦法》。之后，財政部、人民銀行和銀監會對地方政府融資平臺公司的在建項目后續融資提出了相應的意見）。

截至2016年1月末，新發行的4.8萬億地方債（數據來源為Wind數據庫）的加權平均發行利率為3.5%，加權平均期限為6.1年，而按照中債標準的城投債余額為4.9萬億元，固定利率的城投債加權平均發行利率為6.0%，加權平均期限為5.6年。

因此，地方債的規范發行降低了政府債務的利率，延長了政府債務的期限，提高了政府債務的穩定性。

◎ 三是國債市場交易量上升，持有者多元化發展。

2015年，我國國債的成交量接近10萬億元，與國債存量接近。國債流動性逐漸提高，這有利于國債的后續發行以及收益率曲線的形成。

同時，國債的持有者愈發廣泛，已形成了商業銀行為主、各類金融機構參與、包括境外機構在內的較為廣泛的投資者群體（截至2015年底，國債持有者結構中，商業銀行占61.3%，特殊結算成員占15.7%，保險機構占3.4%，交易所占5.1%，個人投資者占6.4%,基金占1.7。數據來源為wind數據庫），這為擴大政府債務融資提供了良好的基礎。

5

國有資產雄厚，
政府融資平臺具有盈利能力

政府負債率主要是從政府負債的角度來考慮政府的債務情況，我們也可從資產的角度來評估政府的償債能力。

◎ 一是我國國有企業資產雄厚，盈利能力較強。

截至2014年底，我國國有企業（這里的國有企業包括中央企業和36個省的地方國有及國有控股企業，不含國有金融類企業）總資產102.1萬億元，凈資產35.6萬億元，分別為當年GDP的1.61倍和0.56倍。2014年，我國國有企業利潤總額為2.48萬億元，為GDP的3.9%。

國有資產是我國公共部門的重要組成部分，國有資產較多、盈利能力較強,為政府債務提供了保障。

◎ 二是我國地方政府土地出讓收入較多，地方政府融資平臺具有一定的盈利能力。

近年來，我國地方政府土地出讓收入上升較快，2014年達到4.29萬億元，與GDP的比例為6.8%。

地方政府融資平臺也具有盈利能力（特別是2010年，國務院出臺《關于加強地方政府融資平臺公司管理有關問題的通知》（國發[2010]19號）后，地方政府融資平臺通過增加注冊資本、注入優質資產等方式，提高了融資平臺公司的資產質量和償債能力），根據審計署2013年《全國政府性債務審計結果》，2012年比2010年，全國省市縣融資平臺公司平均每家資產增加13.13億元，利潤增加479.98萬元，平均資產負債率下降4.9個百分點。地方政府債務具有較強的資產支撐，由此增強了其負債能力。

03

我國未來政府負債率的一個測算

根據國際貨幣基金組織對政府負債率的分析框架，我們對我國政府未來的負債率作了一個測算，這里的政府包括中央政府和地方政府。

1

基準假設下政府負債率的預測

（預測的框架主要參考國際貨幣基金組織，Staff guidance note for public debt sustainability analysis in market-access countries,2013年5月）

（*基礎財政赤字不包括政府債務的收入及債務的還本付息支出）

而政府負債率的變化可以分解成以下四個因素：利率的貢獻、匯率的貢獻、GDP增速的貢獻以及基礎財政赤字的貢獻。

根據上述模型，對基準情形下的參數設置如下：2015年末政府負債率為39%（截至2015年三季度，中央政府債務余額為10.3萬億元，2015年地方政府性債務限額為16萬億元，2015年我國GDP為67.6萬億元。通過以上數據估算得到2015年末我國政府負債率約為39%），未來10年（即2016-2025年）平均每年人民幣匯率貶值1%，外幣債務占比為1%，每年的基礎財政赤字為3%，本幣債務利率為4%，外幣債務利率為1%，平均每年GDP增長6%（考慮到2016-2020年，我國GDP增速可能平均為6.5%左右，2021-2025年會有所下降，因此設定2016-2025年GDP平均增長6%），平均每年的GDP平減指數為0%。

通過對我國未來的政府負債率進行模擬，我們得到2025年末的政府負債率為59.7%（見表4），比2015年末上升20.7個百分點。

其中由利率貢獻18.2個百分點，匯率變動貢獻接近于0個百分點，經濟增長貢獻-27.5個百分點，基礎赤字貢獻30個百分點。由此可見，利率、經濟增長以及基礎赤字是影響政府負債率的三個主要因素。

2

地方政府負債增加情況下政府負債率預測

2015年起，國家對地方政府債務實行限額管理（2015年的限額為16萬億元）。這對增強地方政府債務的可持續性、防范債務風險具有重要意義。

但目前，債務限額管理存在基礎數據不準確、透明度不高、限額增量過低等問題，因此，地方債務限額可能低估了地方政府的實際債務。

我們假設2015年末的地方政府債務余額比限額增加10萬億元，達到26萬億元，由此得到2015年末的政府負債率為53.6%。

以此為基礎，而其他參數維持基準假設不變，對未來政府負債率進行預測。結果表明，2025年末我國政府負債率為71.8%（見表5），也低于主要發達國家的水平。

10年間政府負債率上升18.2個百分點，其中由利率貢獻23.2個百分點，匯率變動貢獻0.1個百分點，經濟增長貢獻-35.1個百分點，基礎赤字貢獻30個百分點。

3

政府負債率的情景分析

債務利率、GDP增速以及赤字率是影響我國政府負債率的三個主要因素，此外，初始的政府負債率，即2015年末的政府負債率，也會影響未來政府負債率。

我們可對這四個變量進行情景分析（這里的情景分析是指在其他因素不變的情況下，假設只變動其中的一個或兩個變量，來分析未來的政府負債率會發生什么樣的變化）。

◎ 表6分析的是，2015年末政府負債率為39%（截至2015年三季度，中央政府債務余額為10.3萬億元，2015年地方政府性債務限額為16萬億元，2015年我國GDP為67.6萬億元，通過以上數據估算得到2015年末我國政府負債率約為39%），假定未來10年每年的基礎財政赤字率保持3%不變，在各種GDP增速和債務利率條件下，2025年末我國的政府負債率。

可以發現，在債務利率上升到6%且GDP增速為4%的較差的情況下，2025年末的政府負債率將會上升到79.7%，仍低于主要發達國家的水平；而如果GDP增速較快，達到7%，即使債務利率為6%，2025年末的政府負債率仍將低于65%。

◎ 表7反映的是，假定未來10年每年的本幣債務利率為4%，GDP增速保持在6%，而2015年末政府負債率以及赤字率發生變化的情況下，2025年末的政府負債率。

若2015年末政府負債率為70%，也就是2015年末的政府債務余額為47萬億元（比現有水平高21萬億元），且赤字率為4%，2025年末政府的負債率仍將低于95%。

◎ 表8為假定2015年末政府負債率為39%，未來10年每年的本幣債務利率為4%，GDP增速保持6%不變，在不同赤字率情況下，2025年末的政府負債率將如何變化。結果顯示，即使赤字率達到4%，我國10年后的政府負債率也僅為68.9%，低于大多數國家。這表明，我國實行積極的財政政策仍有較大的空間，所謂3%的赤字警戒線并不符合我國的實際情況。

綜上所述，根據我們在基準假設，以及不同利率水平、GDP增速和赤字率條件下，對我國政府負債率的測算，未來一段時期，將我國的赤字率擴大到4%的水平，仍可以將2025年末我國政府的負債率控制在70%以內，并不會給我國政府帶來較高的償債風險。

所以，本文的結論是，在未來較長時期內，可將我國財政赤字率提高到4%，甚至更高水平，這將為減稅、推進供給側結構性改革創造條件，有利于發揮積極財政政策的作用。

內容來源｜金融時報

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